文 / 张 华  沈 洋  李一鸣  金 松  李佳洋

【摘 要】随着我国利率市场化进程的推进，财务公司贷款利率定价机制面临着了更高的要求和更多的挑战，本报告通过借鉴国际利率市场化经验和金融机构贷款定价原理，并结合我国国情，着重分析了企业集团财务公司行业的自身特点以及在利率市场化过程中贷款定价面临的情况，提出了对策思路。

关键词：利率市场化； 财务公司； 贷款定价

利率市场化的本质，是央行等金融管理机构逐步放宽利率的管制，由市场资金的供求关系来确定利率水平，充分发挥金融市场配置资源作用的过程。20世纪80年代全球掀起了利率市场化的浪潮，一方面是由于70年代以来实施的利率管制的弊端日益积累和暴露，另一方面则是希望在市场机制的作用下，发挥利率作为货币资金的价格和货币政策工具的双重属性，充分反映资金余缺情况和资金使用成本高低的同时，形成利率机制以成为中央银行进行宏观调控的有效工具。

（一）国际利率市场化改革

从美国利率市场化（1970~1986年）和日本利率自由化改革（1977~1994年）的经验来看，银行业面临的改变有：

1.中短期内存贷利差将收窄，但长期来看存贷款利差趋于稳定。利率市场化改革初期，存贷利差均收窄，美国1980年至1984年，贷款利率与1年期存款利率的利差大幅收窄至仅0.2%，日本1984年至1994年存贷利差从3.5%左右一直逐步缩小至2.4%左右。但从长期来看，存贷利差趋于稳定，美国在1986年利率市场化完成后，存贷利差逐步回升并稳定在2%-3%之间。主要原因是银行业务限制的放宽和金融创新的加深，构建完善的信用风险定价模型，可以投放一部分高风险高利率的信贷资产。

2.存贷利差的收窄，但银行净息差保持稳定。净息差与存贷利差的区别在于，净息差是在存贷利差的基础上加上其他生息资产的收益成本差（债券投资、同业投资等）。美国虽然利率市场化改革初期存贷利差大幅下降，但净息差仍保持稳定。1980年至1992年，美国银行净息差从3.64%提升到4.3%左右，1992年后，随着金融自由化进一步发展，净息差下滑，但始终保持在3%以上。

3.利率市场化对银行业务转型有促进作用，扩大中间业务，非息收入占比大幅上升。美国的利率市场化伴随着监管对银行投资限制的不断放开银行逐渐转向附加值更高的金融业务，开始大力发展中间业务，1980年至2000年，银行非利息收入占比从仅8％上升至28％，之后除“次贷危机”时期外，美国银行非息收入占比基本维持在30%以上。

4.银行竞争加剧，行业集中度提升。存贷利率市场化后，银行的制度保护消失，随着存贷利差的收窄，部分经营管理能力较低的银行自然面临淘汰。美国从1980年推动利率市场化改革后的10年内，银行破产数量骤增，其中绝大部分是中小银行。从1990年开始，随着美国金融管制的大幅放松，大型银行开启了跨州兼并浪潮。日本银行业也经历了大规模并购重组。90年代初日本利率市场化进入中后期，同时日本经济也遭遇泡沫破裂，主要银行都出现了巨额的不良资产，日本银行竞争压力加大，银行业开启了大规模的并购重组，行业集中度上升。

（二）我国利率市场化改革

在利率市场化改革之前，我国一直处于人为低利率的利率管制时代，目的是保护和扶持国有企业，实现中国经济实现跨越式发展。但随着我国经济不断发展，强行维持人为低利率，弊端也日益体现，贷款市场资源错配，单一且缺乏弹性的管制利率体系不合时宜，利率市场化改革的顺势拉开序幕。我国的利率市场化进程主要可以分成四个阶段：

准备阶段：以外汇利率和货币市场利率为锚（1996-2003）

该阶段的核心是实现外币利率和货币市场利率市场化来为信贷市场做准备。放开银行间同业拆借市场，推动实现资金批发利率市场化。以国债利率招标为起始，债券利率市场化。外币利率市场化：存款利率先行，中外资利率管理政策实现并轨。

从效果来看，货币与债券市场初步实现市场化，但外币利率市场化不足，本币存贷款利率浮动也存在隐形限制。

发展阶段：先贷款后存款（2004-2013）

该阶段的核心是推动人民币贷款利率市场化，并着手布局存款利率市场化。2004年10月放开人民币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融机构同业存款利率完全放开。2007年上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行，主要反映我国货币市场上人民币短期的供求状况。2012年6月中国央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，由金融机构自主确定。至此，政策层面已经完全放开贷款利率定价。

实际效果来看，存贷款利率制度层面已经放开，但实际操作中仍有隐形限制。背后的原因在于，一方面，金融机构的风险定价能力水平高低不一，中小行贷款定价更容易随大流；另一方面，总体银行资产端定价较为粗犷，对信用主体资质与风险无法做到有效甄别；此外，体制因素决定的信贷错配现象，即国有企业相比民营企业仍旧获得信贷资源也没有得到解决。

全面开放阶段：专攻存款利率（2013-2015）

该阶段的核心是全面放开存款利率浮动上限，实现存款利率市场化。2013年9月我国成立市场利率定价自律机制，并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制。2014年多次扩大存款利率浮动区间的上限。2015年4月全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制。同年10月24日，央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。由此，我国长达20年的利率市场化改革基本完成，利率市场化进入新阶段。

实际效果初显，金融机构存款利率随基准利率下调总体有所下行，各期限品种利率浮动区间有所扩大，金融机构存款定价的精细化、差异化程度进一步提升，分层定价、有序竞争的存款定价格局基本形成。但市场自律机制，在存贷款基础利率集中报价和发布机制、制定Shibor、LPR等市场基准利率报价规则信贷资源调控等方面仍然起到重要的“定价”作用，并得到组织成员协同落实，实质上也是“半”市场化的表现。

最终深化阶段：实现利率并轨（2015至今）

该阶段的核心是实现利率并轨。从1996年到2015年的利率市场化发展路径来看，我国基本形成了“央行货币政策利率——货币市场——债券市场——信贷市场”的传导链条，但是在这条传导链条上还存在另一条受管制的存贷款基准利率的分支，这也就是利率双轨制的另一轨。实现利率并轨的路径，第一是培育市场化利率体系，第二是逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制，第三是培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制。从而最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。

2019年下半年以来，央行大力推进LPR切换工作，LPR作为信贷市场的市场基准利率已基本培育成熟，贷款利率并轨又向前进了一步，未来随着贷款基准利率的取消，LPR将最终成为贷款的锚定利率。

（一）国外银行贷款定价方法

在商业贷款的价格制定中，银行重要的是形成既有竞争力同时又能补偿银行所有成本和风险的价格，同时还强调以银行与客户的整体关系为基础制定商业贷款价格。银行的贷款定价一般都会考虑这些因素：负债端成本、经营费用、信贷风险、利率风险、流动性风险、银行资本金和盈利目标、客户整体贡献、产品的隐含选择权，以及同业竞争对手的定价水平，此外还会考虑还本付息方式、可贷资金量、利息补贴等因素。

传统定价模型包括成本相加贷款定价方法、市场加价定价方法、成本收益分析法等。创新定价模型包括期权定价模型和风险资本定价模型等。

1.传统模型

（1）成本相加定价法。该方法中贷款定价由银行资金成本、营运费用、贷款风险补偿和资本预期收益四部分组成，比较适宜用于经营成本核算到部门和产品，财务管理非常健全的商业银行。

（2）成本收益定价法。该方法用测算的总收入除以借款人实际使用的贷款净额，测算出贷款的税前收益。通过分析测算出的税前收益是否足以补偿银行的融资成本、贷款所承担的风险以及除去所有成本后的银行预期利润，判断该笔贷款定价是否合理。

该方法衍生出客户盈利分析法，即充分考虑服务客户的整体成本与整体收益，在全方位分析客户对银行的贡献的基础之上，根据银行的利润目标和客户的资信水平制定贷款定价的模式。通过该方法可以识别优质客户、一般客户及劣质客户能够将抽象的银企关系加以量化，并体现至贷款定价的过程当中，通过实行差别定价保留优质客户，保证贷款利润来源。

（3）市场加价定价方法。即在优惠利率的基础上加收违约风险溢价、期限风险溢价和预期收益。市场优惠利率可以是基准利率、伦敦同业银行拆借利率或货币市场借贷利率等。相比成本相加定价法，该方法不要求银行必须非常清楚且繁琐地计算每项成本。

2.创新模型

（1）期权贷款定价模型。该方法由美国KMV公司于1997年根据Klein-Monti模型建立，基于上市公司的股票市场价值及其波动性，通过现代期权理论测算企业的违约风险溢价，进而确定该企业的贷款利率。该定价法所确定的利率水平能够较为准确客观地反映贷款业务的信用风险，具有前瞻性和灵敏性，适用于公开上市企业的贷款定价。该模型需要丰富的上市公司历史数据，以及对贷款企业资产价格正态分布假设要求，因此应用范围受到一定的局限。

（2）基于风险资本的RAROC定价模型。

RAROC（Risk-Adjusted Return On Capital，风险调整后的资本收益率）技术于20世纪70年代由美国信托银行提出，通过计算基于风险调整的资本收益率，把风险函数引入银行的贷款定价过程中。通过把商业银行各项贷款业务的经营成本和银行贷款的预期损失以及银行资本的风险升水分别计入贷款的价格，由RAROC = （贷款利率×贷款金额－资金成本－运营成本－预期损失）÷经济资本，可以计算推出贷款利率。运用RAROC贷款定价法测算的贷款利率会考虑贷款资金风险，根据贷款项目未来风险的大小对贷款经济资本进行恰当的配置，确保贷款利率能够覆盖贷款项目的成本与风险。该方法强调对资本充足率给予充分的重视，并符合巴塞尔监管原则的要求。

3.各种定价模式的比较

成本加成定价模型主要考虑了银行自身的成本、费用和承担的风险，计算相对明确，应用时间早、适用性广、方法成熟、具有普遍性。但其未考虑当前资金市场上的一般利率水平，因而有可能导致客户流失和贷款市场的萎缩，同时它对银行自身的成本计算系统和风险评估体系提出了较高的要求。

成本收益贷款定价模型体现了银行“以客户为中心”的经营理念，从银行与客户的全部往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式，可能会得出富有竞争力的贷款价格，但同时它也对成本计算提出了更高的要求。该方法衍生出的客户盈利分析定价法，使银行在贷款定价的过程中对不同客户实行差别化、个性化的贷款服务，有利于提升银行的综合竞争力，促进银行经营模式的转型升级，但该定价法要求准确核算经营成本，也对银行的客户管理提出了很高的要求。

市场加价定价模型以市场一般价格水平为出发点（对金融市场发展水平的要求较高），寻求适合本行的贷款价格，通过这种模式制定的贷款价格更贴近市场，从而可能更具竞争力，但往往没有从自身的成本和收益进行考虑，更没有全面考虑银企关系，定价灵活性不高，难以保障银行的盈利水平。

期权定价模型，揭示了贷款风险收益的形成原因，并将影响贷款价值和利差的因素统一到一个计算框架中，从而为银行贷款定价实务提供了理论基础。同时，根据期权分析中影响贷款违约的因素，银行可以运用历史数据和预测技术分析贷款违约的可能性，有的放矢地开展信用风险管理活动。其局限主要表现在该模型关于贷款人资产连续交易以及符合正态分布的假设，并且贷款人往往同时存在多种债务，银行也可以提供多种贷款，这使得以欧式期权定价模型为基础的分析难以得到全面而准确地刻画。此外，该方法往往只适用于公开上市的企业的贷款定价，同时，该定价法也未能将银企关系纳入到贷款定价的考虑当中。

基于风险资本的RAROC定价模型，是考虑因素较为全面的贷款定价法，它将贷款资金成本、运营成本、风险成本和经济资本等因素纳入到贷款定价模型变量中，能够真实反映银行真实的贷款风险和收益，所制定的贷款价格符合巴塞尔协议对商业银行资本监管和风险控制的要求。同时，该定价法解决了盈利目标与风险成本的问题，体现了风险和收益相匹配的现代商业银行经营理念，根据风险程度制定差异化贷款价格，有利于贷款资金的优化配置。但该方法的计算复杂，对商业银行的成本管理、风险管理以及客户管理提出了非常高的要求，在具体运用过程中需要根据商业银行自身的情况进行修正。

（二）国内银行贷款定价方法

我国商业银行在贷款定价实践过程中，形成了自己的定价模式，如大型银行选用改进的成本加成定价法，区域性城市商业银行选用跟随大行定价法。

1.大型商业银行定价模式

我国的国有大型商业银行在市场上占据主导地位，制定贷款价格时多以成本加成定价法为基础，同时全面考虑资金成本、营业费用、风险溢价、预期利润，开发适合自身的贷款综合定价模式。在具体的定价过程中，还会定量考虑客户贡献度、EVA（经济增加值）等，并且管理相对完善，有条件采用较新的定价技术，如RAROC模型，KMV期权模型等。

在基础利率的选择上，过去以央行贷款基准利率为主，在贷款利率LPR改革的早期，还会根据贷款基准利率进行倒推，原因在于，第一，是因为我国商业银行贷款资金主要来源于储蓄存款、对公存款等一般存款，为了保证经营的稳健性、锁定利差、规避风险。第二，在多年的贷款业务实践中，许多商业银行和大中型企业都习惯了使用央行的贷款基准利率加成进行定价。但随着央行推进贷款定价LPR转换，过去的贷款利率隐形下限被打破，而吸收存款的定价未发生变化，为银行定价带来了新的挑战。

2.区域性商业银行定价模式

区域性商业银行，如城市商业银行、农村商业银行等成本管理能力不强，统计业务成本的准确率较低，定价能力较弱，并且市场占有率低，价格影响力小，在使用成本加成定价法时存在困难。在贷款定价实践中，地区性商业银行往往采用市场加价定价法，通过参照大型商业银行的贷款利率，在保证盈利的水平上给予一定的优惠。

在贷款定价方面，地区性商业银行还有着较为明显的地域特征，在制定贷款定价策略时，银企关系对贷款定价有着较大影响，然而，由于定价机制相对不成熟，贷款企业信用评估的历史数据不全，这种关系对贷款价格的影响有一定的随意性。

（一）财务公司行业贷款定价模式梳理

1.行业整体贷款定价情况

我国的财务公司起步较晚，自成立至今只有三十余年，而且由于我国的利率市场之前较长一段时间处于管制状态，我国的财务公司对于贷款利率的定价一直采取的比较被动的方式。利率市场化背景下，长期以来，财务公司在定价管理方面普遍存在专业人员不足、能力建设滞后等问题。

随着利率市场化的推进，我国的财务公司也开始逐渐找寻适合自己的定价模式，以满足集团及成员单位的资金需求，并实现自身的盈利目的，但至今还没有成型的模式可供参考。由于本身的定位与商业银行有很大不同，因此在定价模型的建立方面也许有很多自身的行业特点。大多财务公司选用的比较多的是成本加成法和市场加价法。这两种方法都从不同方面反映了财务公司的特点。

成本加成法的出发点是，我国的财务公司是隶属于企业集团的内部公司，在其贷款定价时必须要考虑企业集团的发展战略，符合其在集团经营中的定位。并且相对于商业银行的服务对象，财务公司服务于企业的成员单位，面临的信用风险要相对较小。这种背景下财务公司贷款定价时，利润和风险等相关指标的影响程度较少，往往应更加侧重于资金成本、经营成本等的因素。

市场加价法的出发点是，定价过程中除了需要补偿资金贷放的成本支出外，还需要结合成员单位不同的情况设定不同的利率水平，以实现资金的有效利用。并且如果有外部股东，还需要考虑关联交易的公允性，需要参考市场公允价格定价。在竞争市场上，财务公司的地位决定了财务公司没有定价主导权，往往只能是市场价格的被动接受者，因此市场加价法是比较合适的选择。

成本加成法的计算原理相对比较保守，需要财务公司能够充分了解资金贷放的相关成本费用。市场加价法主要是跟随大行定价，要求财务公司充分掌握银行对成员企业的报价信息。

此外，有的财务公司定价过程中还会考虑各成员单位资金集中度、综合贡献等指标，在定价过程中体现一定的差异，努力构建成员单位和财务公司的互利共赢。

通过与多家进行交流了解到，目前市场加价法是财务公司普遍采取的贷款定价策略，即财务公司往往是跟随外部市场上商业银行等金融机构的贷款定价，来进行定价。这是由财务公司所处的市场环境和市场地位决定的，利率市场化背景下贷款竞争越来越激烈，而财务公司在竞争的市场中不具备主导地位，只能被动作为价格的接受者，这种情况下，市场加价法的适用性最佳。

2.典型的定价过程

目前市场加价法是财务公司普遍采取的贷款定价策略，参考LPR加减点确定贷款利率。具体来说，一个典型的财务公司贷款定价过程主要可分为两步，即以客户综合评级为基础，以同业利率为参考。

（1）根据客户综合评级确定加减点适用范围

客户评级综合得分由信用评级（采用定量分析与定性分析以及特殊事项调整相结合方式）、管控目标（集团重视的财务、资金类指标）和加分因素（综合收益贡献、集团战略发展方向等）构成。

公司为不同客户综合评级适用相应的利率定价范围，具体形式上是确定LPR加减点的范围，该范围会根据内外部市场情况动态调整。

（2）参考同业利率水平确定精确利率

在确定客户的利率定价范围后，根据客户在外部市场能获得的贷款利率水平，确定精确的贷款利率。不同的财务公司可能参考外部最优价、较优价、平均价等方式来确定。

整体来说，财务公司定价的“市场化”体现在两个方面，一是利率定价范围会根据内外部市场情况动态调整，二是精确的贷款利率会参考外部市场同业水平。

3.财务公司采取市场加价法定价的优势及劣势

（1）优势：这种方法与市场紧密结合，可操作性强，有利于贷款资源优化配置，避免资金低效使用，也有利于通过价格引导成员企业在内部资金和外部融资中选择合适的融资渠道。此外，集团许多成员公司都有外部股东，市场化的定价方式相对公允，避免了关联交易可能出现的矛盾。并且，市场化的定价方式，有利于财务公司培养专业能力，有利于自营贷款业务的长远发展。

（2）劣势：市场加价法定价，对于成本的考虑不足。在存贷利差缩窄的背景下，有必要加强对成本的准确分析，避免贷款定价出现亏损的情况。财务公司的资产负债管理水平也往往不如银行成熟，贷款定价与公司资产负债管理的结合还不够紧密，难以做到从利率传导、风险控制等方面指导贷款定价。

（二）利率市场化进程对贷款定价的影响

1.利率市场化进程对贷款定价的影响

中短期内财务公司存贷利差收窄，公司经营压力将进一步增加。从国际利率市场化改革的情况来看，利率市场化的过程往往会伴随着存贷利差收窄的现象，财务公司贷款业务利润空间缩小。同时，银行产品线比财务公司丰富，可以通过其他产品（比如其他类生息资产、中间业务产品等）一定程度上弥补贷款收益的下降，特定情况下可以提供较低的贷款利率，从而对财务公司造成更大的压力。

此外，市场竞争加剧，贷款利率波动将更频繁，波动幅度更大，需要提高贷款定价的及时性。

另外，市场竞争加剧的情况下，服务质量也将是吸引客户的重要手段，财务公司在贷款定价中也需要考虑客户服务。

（三）利率市场化背景下财务公司贷款定价建议

1.在利率市场化改革的背景下，贷款定价的主要原则

（1）不能与市场脱节，需经得起市场检验，通过市场的力量，使集团资金得以优化配置，高效利用；

（2）既要实现集团资金优化配置的作用，也要提升服务水平，满足成员企业发展的资金需求；

（3）不能孤立脱离公司整体的经营管理，需要与公司的资产负债配置紧密结合。

2.贷款定价的建议措施

（1）提升客户服务机制，对于确定在财务公司提款的客户，财务公司可以考虑相应承诺一定给予外部同业利率同等或优惠水平。这种机制既没有脱离市场价格水平，也提升了客户服务。

（2）考核方面，由于息差下降是客观事实，财务公司应积极向集团争取适当调整对自营贷款的利润考核。

（3）积极开展财务公司资产负债管理的研究工作，未来使用经营管理工具对贷款定价给予定量及定性的指导意见。

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（作者单位：中广核财务有限责任公司）