中车株洲电力机车研究所有限公司 钟雪飞 周 剑 任宇雄 彭 亮 黄 葳 徐业红

一、引言

资本市场改革一直是国家重点关注的话题，随着科技创新驱动战略的不断推进以及外围地缘政治、经济环境快速变化对企业创新能力的要求不断提升，科创板应运而生并试点证券发行注册制，以此向初创、中小型科技创新企业倾斜资本市场资源，推动实体经济发展、优化产业结构以及转变国家经济增长引擎。

目前科创板为支持初创、中小型科创企业上市采用预计市值与净利润、营业收入、现金流量等财务数据绑定的更具有包容性的上市标准形成了更加市场化的定价机制。像科创企业产品新、技术新、经营波动大等特征使适用于业务成熟度高的传统估值体系失效，资本市场投资者需耗费更多精力评估企业价值与未来潜力的关键信息。主要体现在以下三个方面：

1.　科创企业多处于创设初期或成长期，前期大量的投入经常使企业处于亏损或在盈亏平衡点边缘徘徊的状态，使得净利润这类价值呈现指标无法给与投资者明确的指引。

2.　科创企业的发展过程常伴随着技术难关、技术瓶颈、政策变化等不确定因素，而新技术带来的新产品又面临着市场接受度与盈利模式的不确定性。这些特性带来的未来发展前景不确定性让投资者更加谨慎的对待其价值评估。

3.　科创企业新技术、新产品的特性使市场上常缺乏可比的公司，投资者在可对标的发展路径、历史数据上都较为匮乏。

这导致拟上市的科技创新企业将面对观点更分散的投资者以及市场各方给出高低悬殊的企业价值评估，从而影响企业的估值。

二、科技创新企业价值评估相关理论概述

（一）企业价值的含义

出于不同的目的，企业价值有不同的含义及支撑的理论。现行主流资本市场投资者所说的公司价值主要是指由未来价值理论支撑的内在价值概念。
未来价值理论支撑的企业内在价值概念认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上已经形成的预期获利能力；后者是指公司当前尚未形成，但以后可能形成获利能力的投资机会。量化来说企业价值是企业预期创造的未来现金净流量在当下时间点的现值。

（二）企业价值评估模型

企业价值评估是指利用公司估值模型、财务模型等工具对公司整体或其某一业务板块的内在价值进行正确评价，从而确立对各种交易定价的基础。目前一二级市场的主流估值方法包括收益法和市场法。详见表1。

1.收益法

Fisher　(1906)　指出资本价值是由资本物品未来提供的服务的收入价值所决定，并结合其利息理论创立了基于现金流量折现模型的资本价值评估框架。而后Miller　&　Modigliani　(1958)提出MM理论并构建了存在所得税状态下的公司价值评估理论和模型。至此，以评估企业价值的现金流量和体现企业异质性的折现率为核心的现金流量折现模型已经确立了完整的理论框架。目前该模型及其衍生模型已成为市场上绝对估值法的代表，并在金融领域广泛应用。

收益法的难点在于需要投资者基于各类信息主观预测公司经营成果的增长率以及对应的折现率，而主观性带来的认知偏差与预测带来的不确定性会对绝对估值法的估值结果产生很大影响。

2.市场法

为了回避预测的缺陷，相对估值法则依赖市场数据评估标的公司价值。相对估值法是利用可比公司的市值或股票价格与相对应的某个共同变量的比率计算出标的公司的估值水平，再根据每股数估计出标的公司的股票价格。

市场法的难点在于如何选择可比的公司、不同细分行业的企业该使用哪一共同变量、业务可比但具有不同商业模式的企业该如何比较、市场的非理性行为该如何处理。

（三）生命周期与估值

Haire　(1959)　首次提出企业生命周期的观点后，经过长达半个世纪的研究与发展，以初创期（概念期与导入期）、成长期、成熟期、衰退期的划分已在各界形成共识。随后Black　(1998)等指出处于不同时期的企业有不同的经营特性、现金流及盈利状况、风险因素，所以评估关键点也有所不同，详见表2。

科技创新公司不同于传统企业的最大区别在于其价值更大权重的反映在它的未来的潜在获利机会的价值上，随着公司的发展，创新想法凝结成产品与服务在社会中推广，公司的不确定性逐渐变得确定，公司的总体价值也变得相对确定。因此，科创企业的特征决定了在选择估值方法时会因公司所处生命周期而异。

（四）科技创新企业投资研究框架解构

虽然企业价值评价体系中各类估值方法都是基于财务数据与指标，但是投资者真正评估的是会深刻影响这些财务数据与指标的因素，如宏观经济景气程度、制度政策环境、行业竞争格局、企业资源的异质性、企业战略、营销渠道、定价权、成本管理等。

总体来看，投资研究最主要的目的是了解一家公司是如何赚钱的，分析公司历史，结合现在判断公司未来。投资研究框架一般由行业分析框架和公司分析框架构成，具体包括如下。

1.行业分析框架

Porter（1980）在其《竞争战略》中提到行业结构是决定行业平均利润率的核心因素，但行业分析板块中的各类要素公司很难有能力去改变。实务中对企业价值进行评估时，一般通过行业监控、产业链追踪、访谈调研等确认以下四个方面：（1）行业市场规模及空间。市场潜在空间决定公司未来的发展空间。而行业市场规模通常随着行业生命周期而变化，行业早期阶段多为增量需求，当行业趋向成熟时以存量需求为主。（2）行业生命周期与周期性。行业阶段定位帮助分析公司各类指标变化的含义，尤其是增长率。在分析行业阶段时也要确认行业是否具有周期性，周期性行业的收缩与下滑牵动企业的可能只是受外部环境的影响，其内部结构并未被破坏。（3）行业竞争格局与壁垒。主要分析标的公司所处行业的竞争状态、在竞争格局中所处的位置、是否具备改变当前竞争格局的核心竞争力。以上决定公司的定价策略、成本控制能力、市场分割特征以及推演行业发展的方向。（4）行业增长驱动力及变革因素分析。即推动行业和市场发展背后的动力，如技术驱动、消费升级驱动、商业模式驱动、政府行为驱动。而变革因素包括像长期需求与供应的变化、产品革新与技术变革、技术关键信息的扩散、政府的行动与政策转向等方面。行业驱动力的影响最终体现在公司销售量、销售价格、成本三方面的业绩表现上。

2.公司分析框架

公司分析是为了判断公司的质量和投资价值，对公司的基本面进行确认，从行业中挑出潜在佼佼者。公司分析主要包括以下四点：（1）公司生命周期阶段与周期性判断。公司生命周期一般依赖公司的生存年限、行业地位、销售额绝对值、市占率绝对值等进行综合判断。同时跟所处行业自身成熟度有较强的关联性，因为企业的生命周期一般不会超过行业生命周期。（2）公司商业模式分析及竞争分析。商业模式的分析本质上是回答投资者公司当前是如何盈利、如何面对竞争的，公司准备如何维持该盈利方式以及公司未来会如何盈利。（3）公司业绩增长分析。经过上述论证，各类因素的影响已经可以归向公司的业绩数字变动上，即销售量、销售价格、成本。（4）分析结果与财务数据、管理层讨论交叉验证。根据对行业与公司的分析结果和理解，与公司管理层开展面对面讨论、进行财务报表验证分析，坐实逻辑，关注不一致项。

三、中车智行公司价值评估模型的选择及影响因素确认的案例分析

湖南中车智行科技有限公司（以下简称“中车智行”）作为中车株洲所下属控股子公司，是通过中车株洲所自主研发且全球首创的智能轨道快运系统为城市公共交通及其他基础设施建设提供创新解决方案的国家高新技术企业。2020年株洲所将中车智行作为“试验田”，设立员工持股平台，对员工持股、科技创新激励新方法进行探索。

基于理论部分的讨论、公司目前的产品线情况以及已公开的市场项目，并针对以电子轨道胶轮系统轨道制式下产生的新兴行业状况、行业演进趋势的猜测、发展策略与竞争策略、以及市场上主流分析师们关注的这些定性因素投射的财务指标对估值关键要点进行分析。

（一）轨道交通行业状况概览

先进轨道交通设备公司按照产业链区分可包括整车板块、核心零部件板块与后市场板块三大板块，叠加特殊施工设备、基础设施建设等附加板块。从轨道交通装备长期发展历史来看，经历了动车组的成长、城市轨道交通的成长、近年来的动车招标量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进，以整车和零部件为代表的轨交设备行业保持增长，为企业收入注入稳定因素。

（二）智轨行业与公司所处的生命周期

从制式发展的角度以及在城市间应用的范围来看，智轨行业目前处于新兴行业（幼稚期）阶段；从营业收入规模以及项目开展地来看，公司正处于年幼成长期的初期阶段。

目前智轨概念导入与客户产品教育仍在进行，围绕示范线、示范城建设的产品宣传网络以及客户产品教育体系正在逐步完善。这对市场潜在空间开发、营销渠道拓展有重要意义。截至2022年，公司逐步在华东、华北、东北、华南、西北和西南落地或在建示范线或示范城项目，初步形成全国覆盖的产品宣传网络。

（三）公司发展空间与预期增长的特征

从行业实践来看，先进轨道交通制造业技术壁垒极高，市场格局多为寡头垄断，实务中通常用市场空间×市场占有率来估计企业发展空间。像中车智行在智轨行业内通过先发优势与专利控制已牢牢占据主要市场份额的寡头，估值时会高度关注公司持续控制市场份额的能力。强劲的市场控制力会给予更高的估值。

在增长特征方面，先进轨道交通制造业的重资产模式与累进式创新的特征决定企业一般难以实现急速的规模扩张，这对公司的估值水平形成压制。但长期来看的寡头垄断竞争格局带来的盈利水平提升在一定程度上会弥补装备制造业企业增长性缺失带来的估值下降。另外，高端装备制造行业的To　G客群特征会使公司的财务表现受政策影响显著，体现在营业收入波动幅度较大，这对估值的影响并不乐观。

1.成长期的竞争策略

高端装备制造业的竞争策略与发展策略在不同的企业生命周期阶段有显著区别，本段将从生命周期的演进角度确认成长期的竞争力来源以及如何维护并强化该竞争力。

成长期装备制造业企业核心竞争力来自于技术创新+工艺能力积累的双向驱动，装备制造业累进式创新的特点基本确保后发企业难以实现一次性的全面技术赶超。从智轨产业目前的竞争格局来看也符合这一特点，中车体系内部已逐步涌出竞争对手，但在车辆的技术水平与工艺水平上与中车智行仍然存在差距。

从技术方面来看，如果这种差距体现在车辆安全性、运营可靠性、乘客舒适性、被占用路权的使用者体验感等与产品最终付费者利益相关的方面，在估值上可以取得额外加分。从工艺上来看，如果这种差距体现在质量问题减少、改造与维护量下降、零部件标准化程度高、制造成本下降、售后开展难度下降等能帮助车辆后期运营与维护成本下降方面，在估值上可以取得额外加分。

2.成长期的发展策略

成长期的发展策略主要聚焦在市场扩张、产能扩张以及技术储备三个方面。前两项是面向支撑成长性的关键点，最后一项是支撑公司取得持续优势的关键点：（1）市场扩张。市场扩张首要考虑三个因素：一是产品概念导入与宣传；二是公司经营在产业链上的精确定位；三是主要竞争产品及产品应用场景。

在产品概念导入与宣传方面，产品教育的精确性对产品导入以及客户教育尤其重要，处于不同的公司生命周期阶段有不同的侧重点。这对宣传策略的选择、平衡销售费用的开支，保障毛利润不被蚕食过多有积极意义。在概念导入期企业应侧重产品直接付费方（政府方）的教育，而产品最终付费方（乘客等）的教育可以采取被动的形式，即由政府代行或者产品落地后的实际体验推动。而在产品概念导入期，教育效果固化在直接付费方的层面更有利于公司扩大市场规模，从而推动营业收入规模扩大，对估值的提升有显著效果。

在产业链上的定位方面，限制装备制造业企业估值水平以及发展空间的最大问题在于装备的需求天花板。而需求天花板一般是由于产品的设计寿命远超产品增量需求被满足所需的时间造成，较低的产品复购率使企业难以实现稳定的永续增长。因此公司“不仅做装备系统集成，也要做整体交通解决方案”的战略思想应运而生。经过决策层、中高层及执行层就该战略的主要行动计划反复进行磨合后，对公司架构以及资源分配上做出重大调整，包括新设立相关部门、积极吸纳交通规划设计、城市轨道运营等专业的人才等。该战略变革使公司业务的潜在需求天花板大幅提升，极大的扩宽了估值空间。

在主要竞争者分析方面，公司从城市更新及轨道交通的角度出发，针对不同的区域市场，综合考虑行政审批程序、区域财政水平、区域交通发展水平、新城区开发及老城区改造计划四大因素确认不同的竞争产品。其核心的竞争者在三四线下沉市场是汽车产品，包括围绕公交车建设的公共交通体系以及以民用汽车为主的道路使用者；而在一二线城市的核心竞争者则是地铁系统以及主干线路拥挤、无法满足规模客流的传统公交系统。这些主要是天然形成的替代品竞争，而非直接竞争对象，对稳定估值有显著效果。

在产品应用场景方面，公司基于智轨快运系统的产品特性，采用新城区作为主要发展方向，老城区修补融入的思路。如在老城区采取智轨与公交车相融合的方式，虽然对交通组织规划重构的要求较高，造成项目获客成本、设计成本较高，但对已有城市基础建设改造少、影响小、政府客群接受程度较高。新城区则遵循零基策略，从头介入并联合当地交通局、住建局、公安局共同规划围绕智轨建设的公共交通体系。同时限定区域的产品应用场景也有挖掘，包括大型游览型景区以及城市交通空白区的接驳，如交通工具站点（机场、高铁）到城市主要功能区的专线。（2）产能扩张。装备制造业的特征决定了产能扩张是渐进式的，提前规划好产能在成长期至关重要。但在前期市场空间总体较小的行业总特征下，短期的产能线性高增长外推长期的高增速是不现实的，而且订单不连续性导致产能闲置所形成的浪费以及高存量固定资产的折旧吞食净利润对成长期的装备制造业企业是巨大的挑战。所以企业资本开支能力与节奏、订单储备是估值时的核心关注点。（3）技术储备。储备的技术着力在智轨产品与外部的交互上，通过先进电子传感技术、信息技术、数据通信传输技术、网络技术和控制技术，有效地集成并与整个交通管理体系融合，即以智慧城市概念，通过智慧交通系统为核心打造的技术储备。

（四）估值模型的选用与关键财务指标映射

结合行业、公司各方面的情况及分析结果，P/S+目标毛利率估值法、研发投入倍数法是最合适的选择。而公司保持盈利进入扩产关键期时可以使用PEG估值法作为估值定价依据。同时在基于对公司基本面研究判断的前提下，以P/E+成长期溢价估值法、EV/EBITDA估值法提供交叉验证。具体适用的估值模型详见表3。

由上述估值方法映射的关键财务指标包括如下：（1）营业收入规模及主营业务收入增速。年幼成长期科技创新企业的营业收入规模及营业收入增速对估值的影响最大。该阶段公司价值主要取决于潜在获利机会，所以潜在市场空间的测算、公司收入、规模扩张能力等项点的预期——能否迅速占据市场份额并实现规模扩张是估值的第一要点。同时营业收入指标不仅反映了产品导入市场、被市场接受的程度，也反映了客户单价、产品定价的关键信息。

但智轨产业在国内发展的模式目前来看仍是单峰型，即技术方先行再回头塑造市场，这向资本市场传递的信号并不乐观，投资者乐意所见的仍是双峰型的产业发展模式，即像风电产业的技术方与市场方协作配合，相互攻坚。若要达到这样的模式，除了等待政策的风口，推动制式的认可至关重要。（2）销售费用增速以及销售费用率变动。销售费用增速结合营业收入增速向投资者揭示公司在产品市场开拓的投入、营销团队激励情况，从而进一步确定营销团队的稳定性，这在分析To　G客群特征的公司时尤其被关注。同时销售费用率的变动趋势将直观的反映营销有效性及铲平市场开拓阻力。一般来说，销售费用增速需低于营业收入增速度估值会有较好的支撑。（3）研发费用与无形资产转化率、研发投入比指标。研发费用固化至无形资产是评估的核心点，而研发费用的固化一是可以降低三费利润率，提升息税前利润水平，二是传递出科技创新（技术创新+工艺累进）的外在表现。若研发费用高企但无形资产增量少会让市场产生许多对公司竞争能力不利的判断，包括技术开发周期长、成长期核心竞争力动摇、烧钱蚕食了过多毛利润等。

（4）资本开支（投资活动现金流出）情况与固定资产增量。反映公司资本开支计划、产能建设及释放情况，可以大致判断公司供给能力变动。但就像之前所提，产能的渐进扩大和公司成长期的订单不连续性导致产能闲置所形成的浪费以及高存量固定资产的折旧吞食净利润是需要重点关注的问题。另外，资本开支计划也从侧面折射出公司管理层对未来3-5年市场需求情况的判断，是与管理层讨论（M&D）交叉验证的关键点。

（5）预收账款。反映公司在手订单储备，用于还原公司的实际创收能力。公司一般情况下不会专项披露在手订单情况，但装备制造业的商业模式中一般会要求下游提供一定比例的预付账款，比例在合同金额的20%至50%不等，所以市场通常以预收账款的存量以及变动情况推算公司的在手订单，从而还原公司在当前会计期间的市场开拓情况。若不考虑在手订单合同只考虑当期已形成的收入会大大低估公司的实际创收能力，从而影响估值的准确性。

根据上述关键指标的确认，显性的展示并帮助各级管理人员理解各项指标变动在对投资者传递什么样的信息。在经营层面，这些关键指标可以纳入目标管理与绩效管理，成为评价的量化指标。从而使得IPO战略实施与评价紧密联合，从而牵引公司各组织部分自发性的向这个方向前进。同时建立体系化的指标监控模型，在实施重大决策时根据各关键指标的变动情况全面的、量化的考虑对企业价值的影响。

四、结语

本文从“价值派”的角度出发进行分析与建构，认为企业的估值是围绕其价值波动，系统地整合了估值理论和生命周期理论，以及我国资本市场投资者基于这两种理论在投资实务中的创新和使用。但同时需要指出的是，科技创新企业的股价与估值也受短期市场特征的影响，例如投资者风险偏好、市值结构、事件驱动等。尤其是当这些企业尚未盈利、业绩增速波动较大，其价值不能有效得到市场的认可时，估值的短期波动会非常明显。但整体来看，本文识别并梳理出影响估值的关键因素，为公司管理层权衡影响企业价值的重大决策时提供新的视角与考虑，也为管理层在做内部改善提升的时候提供参考的方向。