第四章  企业投资、融资决策 与集团资金管理

【 例 4 - 1 】甲公司为一家境内上市的集团公司，主要从事能源电力及基础设施建设 与投资。2025年初，甲公司召开X 、Y两个项目的投融资评审会。有关人员发言要点如下：

(1)能源电力事业部经理： X 项目为一个风能发电项目，初始投资额为5亿元。公 司的加权平均资本成本为7%,该项目考虑风险后的加权平均资本成本为8%。经测算， 该项目按公司加权平均资本成本7%折现计算的净现值等于0,说明该项目收益能够补偿 公司投入的本金及所要求获得的投资收益。因此，该项目投资可行。

(2)基础设施事业部经理： Y 项目为一个地下综合管廊项目，采用“建设一经营一 转让”(BOT)   模式实施。该项目预计投资总额为20亿元(在项目开始时一次性投入), 建设期为1年，运营期为10年，运营期每年现金净流量为3亿元；运营期结束后，该项 目无偿转让给当地政府，净残值为0。该项目前期市场调研时已支付中介机构咨询费 0.02亿元。此外，该项目投资总额的70%采取银行贷款方式进行解决，贷款年利率为 5%,该项目考虑风险后的加权平均资本成本为6%,公司加权平均资本成本为7%。 Y 项 目对于提升公司在地下综合管廊基础设施市场的竞争力具有战略意义，建议投资该项目。

部分现值系数如表4-1所示。

表 4 - 1                             现值系数表

(3)财务部经理：随着公司投资项目的不断增加，债务融资压力越来越大。建议 2025年加快实施定向增发普通股方案，如果公司决定投资X 项目和Y 项目，可将这两个 项目纳人募集资金使用范围；同时，有选择地出售部分非主业资产，以便有充裕的资金 支持2025年的投资计划。

(4)财务总监：公司带息负债增长迅速，债务融资占比过高，资本结构亟待优化， 2024年末合并报表的资产负债率已经达到80%,同意财务部经理将X、Y 两个项目纳人  募集资金使用范围的意见。此外，为进一步强化集团资金集中管理，提高集团资金使用

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

效率，甲公司计划年内成立财务公司并控股经营。财务公司成立之后，公司可以借助这 个金融平台， 一方面支持2025年投资计划及公司“十四五”投资战略的实施；另一方面 为集团内、外部单位提供结算、融资等服务，为集团培育新的利润增长点。

假定不考虑其他因素。

要求：

1.  根据要点(1),指出能源电力事业部经理对X 项目投资可行的判断是否恰当，并 说明理由。

2.根据要点(2),计算Y 项目的净现值，并据此分析判断该项目是否可行。

3. 根据要点(3),指出财务部经理的建议体现了哪些融资战略(基于融资方式), 并说明这些融资战略存在的不足。

4. 根据要点(4),指出甲公司是否满足设立财务公司的规定条件，并说明理由。

5. 根据要点(4),指出财务总监关于财务公司服务对象的表述是否存在不当之处， 并说明理由。

高级会计实务案例

【 例 4 - 2 】甲公司是一家集成电路制造类的国有控股集团公司，在上海证券交易 所上市。2024年末，公司的资产总额为150亿元，负债总额为90亿元。2025年初，公 司召开了经营与财务工作务虚会。部分参会人员发言要点摘录如下：

(1)总经理：回顾过去，公司产品连续3年取得了同行业省内市场占有率第一的成 绩；展望未来，集成电路产业作为国家鼓励的战略性新兴技术产业，有着良好的发展前 景，并将持续成为社会资本竞相追逐的投资“风口”,本公司具有较强的外部资源获取 能力，要抓住难得的发展机遇。当前，公司正在拟订未来发展规划，总体目标是力争今 后3年实现公司销售收入每年递增30%,市场占有率进入国内行业前五名。为维护稳定 发展的公司形象，公司将继续执行每年利润固定比率(现金股利支付率15%)政策，秉 承“从管理效率提升中求生存，从产品研发和创新中谋发展”的企业文化，不断巩固和 强化公司产品的竞争优势，实现公司快速增长。

(2)投资总监：实现销售收入增长30%,需要对现有加工车间进行扩建，以扩充生 产能力。车间扩建项目有A 、B 两个风险相当的备选扩建方案；投资均为1亿元，建设期 均为半年，当年均可以投产，运营期均为10年；A 、B 两方案年度平均现金流分别为 0.25亿元和0.31亿元，回收期分别为2.5年和3.5年。

(3)财务部经理：按照销售收入增长率30%测算，满足公司下一年度增长所需的净 增投资额共计3亿元，必须全部通过外部融资解决。

(4)财务总监：虽然公司发展已经取得了长足进步，但资产负债率也急剧上升，并 高于行业平均水平(45%)。如果继续增加债务融资，将会加大公司财务风险。因此，应 优化公司的资本结构，始终将公司最优资本结构下的资产负债率控制在45%这一常数点。

(5)战略发展部经理：集团旗下参股和控股企业数量众多，内部资金往来交易量巨 大。本集团已初步具备了成立财务公司的条件。为加强资金集中管理，建议着手组建集 团财务公司：①成立专门工作组，动员成员单位积极入股，并适当吸收社会其他合格的 机构投资者入股；②集团财务公司可以为成员单位办理票据承兑与贴现、办理贷款和承 销股票等业务，从而拓宽成员单位资金的来源渠道。

假定不考虑其他因素 。

要求：

1. 根据要点(1),判断总经理发言所体现的公司总体战略的具体类型，并指出甲公 司是否符合该战略的适用条件。

2. 根据要点(2),分别计算A、B 两方案的会计收益率，指出甲公司采用会计收益 率法和回收期法的决策结论是否一致，并说明理由。

3. 根据要点(1)和要点(3),结合融资规划和企业增长原理，判断财务部经理关 于年度所需的净增投资额必须全部通过外部融资解决的观点是否恰当；如不恰当，说明

理由。

4. 根据要点(4),判断财务总监的观点是否恰当；如不恰当，指出不当之处并说明 理 由。

5. 根据要点(5),分别判断第①项和第②项的陈述是否恰当；如不恰当，说明理由。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理J

【 例 4 - 3】 甲公司是一家从事视频监控安防产品制造及智能物联网服务业务的境 内上市公司。2022年4月，公司管理层对经营情况进行分析研判，拟采取一系列应对措 施，强化公司的市场竞争优势。有关资料如下：

(1)产品与技术。甲公司传统视频监控产品的全球市场占有率连续多年保持在15% 左右。2019年以来，在视频监控主业之外，甲公司持续加大以视频技术为基础的智慧存 储、机器人、汽车电子等新产品开发和销售力度，与传统主业形成有效协同，在业内建立 了新的技术高地。新产品通过引领更为丰富的应用场景，为公司发展持续注入了新动力。

(2)形势与挑战。近年来，政府、企业和家庭持续加大对安防的消费支出。甲公司 传统视频监控产品的国内需求保持稳定增长。在传统产品的国内地域覆盖率方面，甲公 司一直注重在一、二线城市的深耕细作，市场占有率较高；尚未涉足三、四线城市，权 威报告指出三、四线城市未来5年市场空间较大。在新产品研发投入方面，2019～2021 年，甲公司新产品研发支出占营业收入比重逐年增长，且远高于行业平均水平，从而保 持行业内的技术领先地位。

2021年10月， H 国将甲公司列人出口管制企业名单，限制其进口H 国原产地的商  品、技术或服务，甲公司核心产品的主要原材料 (M  零部件)供应链严重受限，相关产  品的营业收入明显下降。2021年12月，媒体曝光甲公司两名高管人员利用公司制度  瑕疵涉嫌与某重要供应商合谋操纵产品价格，谋取私利。甲公司对曝光问题核实后，迅  速对相关人员作出了严肃处理并及时予以公告。2022年3月，受新冠疫情多点频发影  响，宏观经济下行，国际市场需求不足，甲公司出口业绩下滑，营运资金占用持续增加。

截至2022年第一季度末，甲公司存货高达153.5亿元，同比增长123%;应收账款余额 为285.4亿元，同比增长39.88%。2022年第一季度经营活动、投资活动和筹资活动的 现金流量净额分别为-49.87亿元、 -5.27亿元和51.65亿元。

(3)主要应对措施。①稳定供应链。为减少H 国出口管制的影响，稳定上游供应 链，甲公司拟进行境外并购，收购 W国的一家M 零部件制造企业。根据项目筛选和投资  立项会审批意见、市场尽职调查与风险评估报告等，甲公司召开总经理办公会进行决策， 会议批准了相关收购协议的主要条款，并责成相关部门直接报董事长签字，授权经营团 队签订投资协议，办理投资和各项收购手续。②推行资金集中管理。截至2022年第一季  度末，甲公司拥有39家国内控股子公司，31个境外分支机构，母、子公司均无任何担  保业务。甲公司经研究决定，自2022年下半年起，在全集团推行资金集中管理。③加强  集团财务风险控制。2022年第一季度末数据显示：集团资产总额1025亿元，其中货币  资金181亿元(含外币货币资金折合人民币75亿元);负债总额756亿元(含外币借款  折合人民币216亿元);外汇市场波动产生较大的汇兑损失。此外，公司最佳资本结构下  的资产负债率为55%～65%,针对公司财务现状，甲公司决定加强集团财务风险控制。

假定不考虑其他因素。

要求：

1. 根据要点(1),指出甲公司实施的企业成长型战略的具体类型。

2.  根据要点(1)和(2),运用SWOT模型，分别指出甲公司的优势、劣势、机会 和威胁。

3. 根据要点(3)第①项，判断甲公司境外直接投资的决策步骤是否恰当，并说明 理由。

4. 根据要点(3)第②项，说明甲公司推行资金集中管理的合理性。

5. 根据要点(3)第②项和第③项，从企业集团的角度，指出甲公司加强集团财务 风险控制的针对性措施。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理J

【 例4-4    】 甲公司是国内一家从事建筑装饰材料生产与销售的股份公司。2024年 国家宏观经济增速下降，房地产行业市场形势依然严峻。甲公司董事会认为，公司的发 展与房地产行业密切相关，公司战略需进行相应调整。

2025年初，甲公司根据董事会要求，召集由中高层管理人员参加的公司战略规划研 讨会。部分参会人员发言要点如下：

市场部经理：尽管宏观经济增势放缓，但本公司业务并没有受到太大影响，公司仍 处于重要发展机遇期，在此形势下，公司宜扩大规模，抢占市场，谋求更快发展。近年 来，本公司的主要竞争对手乙公司年均销售增长率达12%以上，而本公司同期年均销售 增长率仅为4%,仍有市场拓展余地。因此，建议进一步拓展市场，争取这两年把销售 增长率提升至12%以上。

生产部经理：本公司现有生产能力已经饱和，维持年销售增长率4%的水平有困难，需 要扩大生产能力。考虑到当前宏观经济和房地产行业面临的诸多不确定因素，建议今明两 年维持2024年的产销规模，向管理要效益，进一步降低成本费用水平，走内涵式发展道路。

财务部经理：财务部将积极配合公司战略调整，做好有关资产负债管理和融资筹划 工作。同时，建议公司战略调整要考虑现有的财务状况和财务政策。本公司2024年末资 产总额为50亿元，负债总额为25亿元，所有者权益为25亿元；2024年度销售总额为 40亿元，净利润为2亿元，分配现金股利1亿元。近年来，公司一直维持50%资产负债 率和50%股利支付率的财务政策。

总经理：公司的发展应稳中求进，既要抓住机遇加快发展，也要积极防范财务风险。 根据董事会有关决议，公司资产负债率一般不得高于60%这一行业均值，股利支付率一 般不得低于40%,公司有关财务安排不能突破这一红线。

假定不考虑其他因素。

要求：

1. 根据甲公司2024年度财务数据，分别计算该公司的内部增长率和可持续增长率； 据此分别判断市场部经理和生产部经理的建议是否合理，并说明理由。

2. 分别指出市场部经理和生产部经理建议的公司战略类型。

3. 在保持董事会设定的资产负债率和股利支付率指标值的前提下，计算甲公司可实 现的最高销售增长率。

解析

或者：

或者：

(2)不合理。

理由：市场部经理建议12%的增长率太高，远超出了公司可持续增长率4.17%。 生产部经理建议维持2024年的产销规模，太过于保守，也不合理。

2.市场部经理的建议属于成长型(或扩展型、发展型)战略。生产部经理的建议 属于稳定型(维持型或防御型)战略。

3.在保持董事会设定的资产负债率和股利支付率指标的前提下，公司可以实现的 最高销售增长率为：

【 例 4 - 5 】2024年12月，九州新创科技公司欲投资建设一个专门生产教学用笔记 本电脑的生产线，预计生产线寿命为5年。2017年曾为建设该项目聘请某咨询机构进行 项目可行性研究，支出现金80万元。该项目的初始投资额及有关销售、成本资料如下：

(1)购置机器设备等固定资产投资1000万元(包括运输、安装调试和相关税金等 全部成本),固定资产折旧采用平均年限法按10年计提，预计届时无残值；第5年估计

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理J

机器设备的市场变现价值为600万元。

(2)项目投资后，各期营运资本投入假定为下一年销售收入的5%。

(3)销售数量、单价、成本数据：

①第1年的销售量预计为5000台，第2年、第3年每年销售量增加30%,第4年停

止增长；

②第1年的销售单价为6000元/台，以后各年销售单价下降10%;

③第1年单台设备的变动成本为4800元，以后各年单位变动成本逐年降低13%;

④固定成本第1年为300万元，以后各年增长8%。

变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息、摊销等已包含在其中。

(4)适用的企业所得税税率为25%。

假定不考虑其他因素。

要求：

1. 简要说明如何确定项目折现率。

2. 项目可行性研究费用80万元是否应计入项目投资支出并说明理由。

3. 确定项目初始现金流量、营业现金流量和净现值。

4. 根据上述计算结果，指出项目财务的可行性。

高级会计实务案例

3.  项目初始现金流量 NCF₀=-(1000+3000×5%)=-(1000+150)=-1150 ( 万元)

营业现金净流量NCF₁~NCF₄ 如表4-2所示。

第5年现金净流量NCF₅=546+166+600-(600-500)×25%=1287                  (万元) 净现值 (NPV)   计算如表4-2所示。

4.由于净现值=1162万元，大于0,所以该项目具有财务可行性。

表4-2                       净现值计算表

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

续表

注：营运资本增量=本年营运资本-上年营运资本。

【 例4-6】  甲公司是一家从事汽车零配件生产、销售的公司，在创业板上市， 2024年年报及相关资料显示，公司资产、负债总额分别为10亿元、6亿元。负债的平均  年利率为6%,发行在外普通股股数为5000万股；公司适用的所得税税率为25%。

近年来，受到顾客个性发展趋势和“互联网+”模式的深度影响，公司董事会于 2025年初提出，要从公司战略高度加快构建“线上+线下”营销渠道，重点推进线上营 销渠道项目(以下简称“项目”)建设，以巩固公司的行业竞争地位。项目主要由信息 系统开发、供应链及物流配送系统建设等组成，预计总投资为2亿元。2025年3月，公 司召开了由中、高层人员参加的“线上营销渠道项目与投融资”专题论证会。部分参会 人员的发言要点如下：

(1)经营部经理：在项目财务决策中，为完整反映项目运营的预期效益，应将项目 带来的销售收入全部作为增量收入处理。

(2)投资部经理：根据市场前景、项目运营等相关资料预测，项目预计内含报酬率 高于公司现有的平均投资报酬率，具有财务可行性。

(3)董事会秘书：项目所需的2亿元资金可通过非公开发行股票(定向增发)方式 解决。定向增发计划的主要条款包括：①以现金认购方式向不超过25名特定投资者发行 股份；②发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易价格均价的80%;③如 果控股股东参与定向认购，其所认购股份应履行自发行结束之日起12个月内不得转让的 义务。

(4)财务总监：董事会秘书提出的项目融资方案可供选用，但公司融资应考虑资  本成本、项目预期收益等多项因素影响。财务部门提供的有关资料显示：①如果项目 举债融资，需要向银行借款2亿元，新增债务年利率为8%;②董事会为公司资产负 债率预设的警戒线为70%;③如果项目采用定向增发融资，需增发新股2500万股， 预计发行价为8元/股；④项目投产后预计年息税前利润为0.95亿元。

假定不考虑其他因素。

要求：

1. 根据要点(1)和(2),逐项判断经营部经理和投资部经理的观点是否存在不当 之处，对存在不当之处的，分别说明理由。

2. 根据要点(3),逐项判断定向增发计划主要条款第①~③项是否存在不当之处； 对存在不当之处的，分别说明理由。

3. 根据要点(4)的第①项和第②项，判断公司是否可以举债融资，并说明理由。

4. 根据要点(4),依据 EBIT-EPS  无差异分析法原理，判断公司适宜采用何种融资 方式，并说明理由。

【 例 4 - 7 】甲公司是一家在上海证券交易所上市的大型国有集团公司，主要从事 M产品的生产与销售，是国内同行业中的龙头企业。2026年初，甲公司召开经营与财务 工作专题会议。部分参会人员发言要点摘录如下：

(1)总经理：近年来，国内其他企业新建了多个与本公司产品同类的生产线，对公  司产品原有的市场形成一定冲击。不过，与国内同行业相比，公司在产品质量、技术水  平、研发和营销能力、管理协同和人才竞争力等方面依然具有领先优势。面对 M产品技  术变革步伐加快、客户需求多样化的市场形势，2026年，公司应继续坚持“需求引导、 创新驱动、特色突出”的经营战略，大力开展技术创新，为客户提供优质独特的产品和

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

服务体验，持续保持公司在全行业中的竞争优势。

(2)财务部经理：公司业务在2024年经历了快速发展，营业收入同比增长38%。 但是债务规模也随之大幅攀升，2024年末资产负债率高达85%,显示出财务风险较大。 2025年，公司努力优化资本结构，主要做了以下工作：①适度压缩债务规模，提高留存 收益比例。②考虑采用吸收直接投资、引入战略投资者或向原股东配股发行等方式进行  权益融资(定价基准日前20个交易日公司股票均价为每股17元；增发前公司总股本数 量为25亿股)。③严格控制赊销条件，强化应收账款催收力度，大幅改善应收账款周转  率。④严格控制并购事项，慎重进入核心能力之外的业务领域。2025年末，公司资产负 债率同比下降了10个百分点，为充分利用现有资源、实现财务业绩和资产规模稳定增长  奠定了基础。2026年，公司应当根据自身经营状况确定与之匹配的发展速度。

(3)投资部经理：公司2025年完成增资发行后，资金充裕，可以同时投资多个项 目。为保持公司技术优势，需加大技术项目投资。现有A 、B两个项目可供选择，加权平 均资本成本均为9%。经测算，A 、B两个项目的内含报酬率分别为17.87%和15.04%,净 现值分别为0.37亿元和0.68亿元。

(4)企业发展部经理：公司技术创新和管理能力较强，M 产品市场优势明显。鉴于 国内市场日趋饱和，应加快开拓国际市场。我国政府提出的“一带一路”倡议得到了沿 线国家的积极响应，一些沿线国家既是公司产品的原材料产地，也是公司产品的巨大潜 在市场。沿线国家大多数处于工业化中后期阶段，产品生产和技术水平有待提高。建议 公司2026年从这些沿线国家中选择一些风险适度、业务互补性强的项目，开展相关的境 外直接投资业务。

假定不考虑其他因素。

要求：

1.根据要点(1),指出甲公司采取的经营战略具体类型及甲公司实施该战略所具备 的适用条件。

2. 根据要点(2),从资本筹措与使用特征的角度，判断财务经理发言所体现的财务 战略具体类型，并说明理由。

3. 根据要点(2)和我国现行增发融资相关规定，假定配股价格为定价基准日前20 个交易日公司股票均价的80%,计算确定甲公司可申请配股发行股票的最大发行量及该 发行量下的融资额。

4. 根据要点(3),结合企业投资项目的一般分类方法，对甲公司面临的A 、B 两个 投资项目进行决策，并说明理由。

5. 根据要点(4),指出企业发展部经理建议所体现的开展境外直接投资的主要动机。

C 高 级会计实务案例

【 例 4 - 8 】E-  TOWN 投资有限公司(以下简称 “ET 公司”)股权投资项目相关资 料 如 下 ：

一 、项目概况

目标企业：晨光(北京)科技有限公司

主营业务：生产销售中高功率LED 照明系列产品及电视背光产品封装服务。

注册资本：3.85亿元人民币，早期投资人包括亦创资本、鹏程创投、博大集团等。

投资金额：2亿元人民币，以股权形式投资晨光北京公司(投资后成为中外合资企 业),投前估值12.55亿元人民币，投后持股比例13.75%。

建设目标：募集资金主要用于并购及扩产，2024年公司策略性进行战略调整后，海 外业务快速成长，产能紧张(目前已经超过85%的产能利用率)。

晨光(北京)科技有限公司股权结构如图4- 1所示。

图 4 - 1  公司股权结构

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理J

二、行业特征

规模：据预测，全球 LED封装市场在2027年将达到260亿美元规模，年复合增长率 为12%,中国作为全球LED照明产品的生产基地，占据80%的产量。

趋势：当前LED行业发展的驱动因素主要为照明(政策影响+成本下降+价格临界 点),当前LED照明市场渗透率已经超过30%,中高功率照明为未来的主流发展趋势。 从应用来讲，未来替代照明是主要应用方向，年复合增长率将超过14%,此外细分的汽

车照明、商业及工业用照明、景观照明也将成为新的行业增长点(见图4-2)。

>从整个产业链来讲，上游具有良好的估值水平、 下游有较强的盈利能力，中游竞争相对激烈， 国内外发展差距大。国外五大巨头掌握行业   核心专利，市场更追求高端品质，国内市场   更加注重性价比

国内厂商主要走低价大规模发展路线，规模 以上的上市公司业务逐渐分流，不再专注LED  封装(鸿利开始发展车联网，瑞丰布局智慧 家居、雷曼跨界拥抱体育产业)

从全球市场来看，中游封装中功率产品占据  40%左右的市场份额，高功率产品占据20%  的市场份额，各个细分市场价格已临近拐点， 市场逐渐开始追逐高品质产品

图 4 - 2  行业价值链分析

三、技术亮点

开创了国内首款无外置驱动器的全集成LED 光引擎模组(光引擎为当前技术趋势之 一),用于欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区的可调光筒灯、吸顶灯。

可提供成熟的多芯片 COB集成光源模组方案。

目前国内为数不多的掌握较为成熟倒装技术的企业(其他两家为三安、德豪润达)。

获得国外知名企业合成白光 LED 荧光粉成分专利使用权，主要应用在电视背光领 域 ， 国内只有国星 、 聚飞光电等两三家企业获得授权 。

国内电视背光量子点技术的掌握者(以液晶的价格达到OLED的色域水平)。

四 、管理团队

总体而言，公司核心管理团队具备极强的行业经验和深厚的技术实力，属于研发 型的创业团队，近年来开始逐步完善其商务团队建设(建立了四个事业部销售体系， 见图4 - 3)。

五 、当前竞争地位

晨光主要从事中高功率 LED封装，定位中、高端市场，但目前就规模而言还处于市 场 二 线 规 模 ， 且 受 制 于 行 业 规 模 效 应 的 影 响 ， 在 规 模 尚 未 得 到 突 破 前 ， 目 前 晨 光 的 盈 利 表 现 并 不 抢 眼 。 2 0 2 4 年 实 现 盈 亏 平 衡 。

高级会计实务案例

CEO

国家千人计划专家

美国怀俄明大学博士

昂纳克副总裁/共同创始人 美国南方电讯公司经理/

技术导师

朗讯贝尔实验室研究员

CTO

国家千人计划专家 UCD 博士

曾担任美国弗莱明研发 工程总监

美国纽瓦克网络研发总监 贝尔实验室高级研发员

CO0

北京市海聚人才

北京经济技术开发区高层次 人才

曾担任美国星岛光电集团 副总裁

肯塔基研发总监/中国区总经理

图4- 3  管理团队与四个事业部销售体系

从企业内生增长型来看，近两年企业一直保持快速的增长趋势，增长性较好(见

表4 - 3)。

表4-3                   LED 企业成长及盈利分析

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

六 、业务开展情况

(一)业务开展情况——模式(见图4-4)

图 4 - 4  公司业务模式

(二)业务开展情况——成长型(见图4-5)

高级会计实务案例

珠三角),市场反应速度较慢，2024年后公司策略性地进行了战略调整，完成对深圳金 山桥的改造，并成功实现扭亏为盈。

在传统的LED照明产品封装上，策略性地剥离国内SMD 业务并利用自己高品质的产 品和海外市场运作经验，大力拓展海外SMD 客户，扬长避短走国际化发展路线。

目前主要的海外客户为LGIT/LiteOn/Lumens,2024年全年实现海外销售2350万元， 2025年第一季度已经实现海外销售额1000万元人民币。

晨光收购金山桥后，对金山桥进行了全面的业务调整，新增设备及生产线，进行技 术及产品合作，开拓筒灯及海外市场，使得金山桥净利润由2023年的270万元迅速提高 到1680万元。

同时，公司策略性地调整发展高附加值的COB/光引擎及手机闪光灯业务，逐步丰富 业务条线 。

七、并购标的情况

本轮公司募集的资金将有大部分用于收购 Lumens 苏州工厂，该工厂目前拥有世界上 最先进的倒装生产技术，且为三星和Lumens的电视背光源供货商(见图4-6)。

图 4 - 6  并购商业计划

国家开发银行北京分行将在此次并购中提供1000万~2000万美元的并购贷款，目  前双方已经签订并购意向书，项目整体估值6000万～7000万美元，以“现金+股权” 形式收购，现金部分不超过5000万美元(以本轮融资+并购贷款解决)。

八、盈利预测

根据项目方提供的盈利预测数据，结合以往的业务增长速度，ET 公司对其盈利预测 情况进行了相应的调整，在不考虑收购的情况下，盈利预测如表4-4所示。

2023年LED 照明市场迅速发展，导致产品价格快速下降，而公司的应对略有滞后，原 材料价格未能及时跟上产品价格的下降速度，导致2023年盈利大幅下滑。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

表4-4                         企业年度盈利数据

考虑在收购的情况下，按照收购标的每年贡献6亿元收入，3%净利润测算如表4-5 所示。

表4 - 5                         企业年度盈利数据

九 、内部收益率预测

根据对项目方未来业绩及退出的乐观、中性、悲观预期，测算其内部报酬率 (IRR) 如下：

乐观：企业5年内上市退出，并且成功完成对Lumens苏州工厂的收购，盈利满足预  期，2027～2029年以10%的业务增长模型计算(市盈率25倍，当前平均市盈率90倍)。

中性：企业5年内上市退出，成功完成Lumens苏州工厂的收购，盈利情况打八折计 算(按市盈率20倍上市)。

悲观：如果企业未能在1年内完成海外架构拆除且无法安排合理的退出渠道， ET公 司资金将以年化10%的利率退出。

不同状态下IRR 测算结果如表4-6所示。

表4-6                           IRR测算结果                          单位：%

十 、投资架构及退出

晨光公司目前是全外资的海外架构，为适应国内上市及资产重组的需要，公司已着 手拆除海外架构。ET 公司将投资晨光(北京)公司，投后晨光将成为中外合资企业。退

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出保障方面，晨光开曼公司承担回购责任，同时我方享有公司清算时的最优先清算权(优 先于A/B/C 轮股东),以及其他股东出售公司股权时的同比例跟售权(见图4-7)。

图 4 - 7  项目投资交易结构

十一、估值分析——市销率(P/S) 估值

鉴于 LED封测行业近年来利润率大幅下降，行业发展规模效应明显，且国内上市 LED 封测企业 PE 虚高，可参考性较低，故而选取市销率 (P/S)     指标进行主要估值 分 析 。

ET公司通过对市场上主要的LED 封装上市企业分析，P/S 倍数平均为8.75倍(见 表4-7),考虑到晨光未上市且同一线企业规模差距较大，但公司有一流的技术水平和 管理团队，2024年战略调整后未来企业内生增长能力乐观，且上一轮估值时对应P/S 倍 数为3.75倍(营业收入1.88亿元),故此合理估值取四折左右，经综合分析， ET公司 可以接受的市销率 (P/S)    范围是3.5～4倍。

表4-7                      可比企业 P/S  倍 数

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理 J

项目初始要价22亿元人民币，经双方多轮磋商同意，确认投前估值为12.55亿元人

民币。

晨光公司曾于2018年、2020年和2022年进行了A 轮 、B 轮和C 轮共三轮融资，融 资时公司估值分别为0.75亿元、5亿元和10亿元。

十二、估值分析——DCF三阶段模型

考虑到晨光为刚进入成长期的企业， DCF 分为三阶段模型，2025～2027年为高速 增长阶段，营收增长速度为每年50%(是其过往平均增长速度);2028～2029年为平 稳阶段，营收增长速度为每年20%,2029年后进入零增长状态，采用永续模型(见 表4 - 8)。

表4-8                          晨光公司现金流量计算                      单位：万元

假定不考虑其他因素。

要求：

1. 结合案例资料，阐述ET 公司的股权投资分析要点。

2.  假定项目加权平均资本成本 (WACC)   为9%,运用折现法测算该项目整体价值， 并按照折现率正负变动1%进行项目价值敏感性分析。

3.  结合 DCF 法和P/S 法，判断 ET 公司是否可以接受该项目估值，并说明理由。

4. 根据上述资料分析，给出投资结论和主要理由(至少三点)。

当 i=8%  时，目标企业价值=12.17亿元

当 i=9%   时，目标企业价值=11.60亿元

当 i=10%   时，目标企业价值=11.06亿元

3.  按市销率法 (P/S)     估值：目标企业价值V=3.97×4=15.88         (亿元)

可以接受双方达成一致的估值12.55亿元。理由：该估值介于两种方法的估值区间。

4. 投资结论：项目具有投资价值。主要理由如下：

(1)项目整体投前估值12.55亿元人民币， ET 公司出资2亿元人民币，投资后持 股比例为13.75%,估值较为公允、合理。

(2)项目退出保障措施稳妥可行，风险可控。

(3)项目目前扭亏为盈，进入成长阶段，考虑到公司成功调整发展战略、积极拓展 商务能力，并获得关键专利授权，未来有望突破规模限制，通过并购计划实现快速成长。

【 例 4 - 9】 A 股份有限公司有关资产重组与定向增发的主要内容包括：(1)资产 置换与借壳上市： A 股份有限公司以资产置换与发行股份方式向TJ 市 B 公司及其一致行 动人TJ 市 C 公司与D 投资基金有限公司购买其所持有的TJ 市 E 集团股份有限公司100% 股权，E 集团股份有限公司实现借壳上市。(2)定向增发(非公开增发):A 股份有限公 司为募集重组配套资金，向不超过35名特定投资者非公开发行股份。

一 、公司简介

A 股份有限公司是由ZL 建设装备股份公司变更而来，主要经营生物医药、中西药、 医疗设备等产品。公司于2016年8月在证券交易所上市，公开发行社会公众股。公司经  营状况不佳，2021年、2022年连续两年出现亏损，公司股票自2023年3月12日起被实  行退市风险警示。A 股份有限公司2023年末的股权结构如图4-8所示。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理。

图 4 - 8  A 股份有限公司2023年末股权结构

E 集团股份有限公司是TJ 市唯一一家经营多水源供应、提供多品质供水的企业，主 要从事原水开发和供应、区域间调水、粗质水、自来水生产及输送、直饮水、淡化海水、 资源化河道水配置利用、水务新技术研发应用、水务基础设施投资建设及运营管理等相  关业务。公司注册资金2.55亿元，资产总额17.85亿元，拥有9家全资、控股及参股公  司，员工总数500多人。近年来E 集团股份有限公司营业收入呈现逐年增长态势，2022  年、2023年及2024年上半年分别达4.8亿元、6.2亿元、3.3亿元。资产置换上市前股  东结构如图4-9所示。

75.35%

图4 - 9 E 集团股份有限公司2023年末股权结构

二 、重大资产置换与借壳上市

1. 交 易 简 介 。

2023年9月27日， A 股份有限公司刊登重大事项停牌公告，公司股票因重大资产重 组事项停牌；2023年12月25日，A 股份有限公司发布公告《重大资产置换及发行股份 购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,公司拟进行重大资产重组，将置出原有的医 药类相关业务，并通过资产置换及发行股份购买资产将主营业务变更为水务类业务。 2024年5月27日， A 股份有限公司与B 公司、C 公司、D 投资基金有限公司、F 控股集

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团公司签订《A 股份有限公司重大资产重组协议》;2024年5月29日，TJ 市国资委批复 同意本次重大资产重组方案。

重组方案显示， A 股份有限公司以全部资产和负债(作为置出资产),与B 公司持有 的 E 集团股份有限公司股权中的等值部分进行置换。

2. 资 产估值。

本次交易置出、置入资产的最终交易价格，将由本次交易各方根据具有证券期货业 务资格的评估机构出具的并经国有资产监督管理部门核准或备案确认的标的资产的评估 结果协商确定。

本次交易拟置入资产为E 集团股份有限公司100%股权，由TJ 市 HXJX 资产评估有 限公司以2023年6月30日为基准日采用资产基础法进行了预评估。经初步估计，E  集团 股份有限公司100%股权(作为置入资产)预估值为89184.58万元，较账面价值增值 48677.45万元，增值率为120. 17%。其中，B 公司持有E 集团股份有限公司75.35%股 权，估值约为67200.58万元。

本次交易拟置出资产为A 股份有限公司全部资产负债，公司聘请ZQH资产评估有限 责任公司对标的资产进行评估，以2023年12月31日为评估基准日，采用资产基础法评 估，预估值约为9969. 13万元，较A 股份有限公司2023年9月30日母公司报表所有者 权益4599.01万元，增值116.77%。

3. 对价支付。

针对置出资产与 B 公司持有的 E 集团股份有限公司75 . 35%股权的差额部分约 57231 .45万元(67200 .58-9969 . 13),由A 股份有限公司按照股票停牌前20个交易 日均价11.27元/股，向B公司非公开发行约5078.2121万股股份购买。同时，A 股份有

限公司将以11.27元/股的价格分别向C 公司和D 投资基金有限公司非公开发行股份作为 对价，受让两者持有的E 集团股份有限公司股权，分别为置人资产股权的14.97%和 9.68% 。

A 股份有限公司合计向B公司、 C 公司和D 投资基金有限公司发行约7028.87万股， 上述资产置换及发行股份购买资产完成后，A 股份有限公司将持有 E 集团股份有限公司  100%股权。2024年12月5日完成了本次重组拟置入资产100%股权的过户及工商变更  登记工作。

4. 借壳上市。

重大资产置换实施时，A  股份有限公司将成立一家全资子公司，用以承接上市公司 全部资产及负债。资产置换完成后， B 公司将拥有该全资子公司100%股权。通过与 A   股份有限公司的重大资产置换，E  集团股份有限公司实现借壳上市。2025年2月， A  股  份有限公司名称由 “A  股份有限公司”变更为 “BOH  股份有限公司”,证券简称由 “A   股份”变更为 “BOH 股份”,公司主营业务也因此由生物医药、中西药的研究开发变更  为盈利能力稳定的原水和自来水开发供应、管道输水运输、供水设施管理、维护和保养、 水务基础设施投资建设及运营管理等相关业务。重组完成后，公司2024年业绩同比增长 逾10倍。 BOH 股份2025年11月最新收盘价为18. 18元，月内累计上涨4.42%,月内累

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理

计大单资金净流入151.79万元，预计2025年业绩最大增幅达到610.29%。

三 、募集购买资产资金的非公开发行

发行面值：境内上市人民币普通股 (A  股),每股面值为人民币1.00元。

发行对象：B公司、 C 公司、D 投资基金有限公司。

发行数量：根据对置入资产和置出资产的价值预估，本公司发行股份购买资产所 发行的股份数量约7028.8721万股。具体包括，向 B 公司非公开发行约5078.2121 万股股份；同时向C 公司和D 投资基金有限公司非公开发行约1184.6400万股股份和 766.0200万股股份。 B 公 司 、C 公司和D 投资基金有限公司以资产认购取得以上股份 (见表4 - 10)。

表4- 10               募集资产购买资金的非公开发行对象

发行价格：本次发行股份购买资产所发行股份的价格系根据定价基准日前20个交易 日的公司A 股股票交易均价所确定，A 股份有限公司股票已因本次重组于2023年9月27 日停牌，按照前述方法计算的发行价格为11.27元/股。

股份锁定：B 公司及其一致行动人C 公司和 D 投资基金有限公司以资产认购取得的 上市公司股份，自发行结束之日起18个月内不得转让。

未分配利润分享方案：自评估基准日至资产交割日(过渡期间),置出资产产生的 损益由B 公司享有或承担，不因期间损益数额而变更拟置出资产最终定价；置入资产产 生的收益归上市公司享有，亏损由B公 司 、C 公 司 、D 投资基金有限公司三方按其持有E  集团股份有限公司股权的相对应比例以现金向上市公司补足。

发行前后公司股权结构：本次交易使得上市公司实际控制权发生变更(见表4-11)。

表4-11                        发行前后公司股权结构

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续表

本次交易完成后，上市公司控股股东由F 控股集团公司变更为B 公司，实际控制 人发生变更，构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重组上市(俗称“借壳 上市”)。

对主营业务的影响： A 股份有限公司主营业务将因此由生物医药、中西药的研究开 发变更为盈利能力稳定的原水和自来水开发供应、管道输水运输、供水设施管理、维护 和保养、水务基础设施投资建设等。

四 、募集重组配套资金的非公开发行

为提高本次重组绩效、增强重组完成后上市公司持续经营能力，A   股份有限公司计 划向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集本次重组的配套资金，募集资金总额不 超过本次交易总额的25%,所募集资金用于补充公司流动资金，以提升整合绩效并优化 公司财务结构。

A 股份有限公司于2024年12月启动非公开发行股份募集重组配套资金工作。截至 2024年12月23日17:00,发行对象已将认购资金全额27065.04万元汇入主承销商专 用账户。

发行概况如下：

股票面值：本次发行股票种类为境内上市人民币普通股 (A  股),每股面值为人民币 1.00元。

发行数量：共发行30005586股A 股股票，全部采取向特定投资者非公开发行股票 的方式发行。

发行价格：公司本次非公开发行股份募集资金的定价基准日为 A 股份有限公司董事 会通过《A 股份有限公司资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》 相关议案决议的公告日，即2023年12月26日。发行底价为定价基准日前20个交易日  公司股票均价的80%。

发行底价=定价基准日前20个交易日股票均价×80%

=9 .02(元/股)

发行价格采取投资者集中竞价方式确定。公司会同独立财务顾问对有效申购进行簿 记建档，按照价格优先、时间优先原则最终确定发行价格为9.02元/股，与发行底价的 比率为100%。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理。

募集金额：本次非公开发行股票募集资金总额为27065.04万元。发行费用共计 1000万元(承销费用),扣除发行费用的募集资金净额为26065.04万元。本次发行不 涉及购买资产或者以资产支付，认购款项全部以现金支付。

股份锁定：公司本次发行对象认购的股票自发行结束之日起6个月内不得转让。经 证券交易所核准，本次新增股份将于2025年3月4日上市，预计上市流通时间为2026 年 3 月 4 日 。

未分配利润分享方案：本次发行完成前，截至2024年6月30日，上市公司经审计 的累计亏损额已达23315.60万元，不存在滚存未分配利润，因此未作相应安排。

发行对象：本次非公开发行依据《上市公司证券发行注册管理办法》和中国证监会 关于非公开发行股票的其他规定，根据股东大会就发行证券作出的决定，确定认购获配 对象及获配股数(见表4- 12)。

表4- 12               募集配套流动资金的非公开发行对象

资金用途：本次非公开发行募集资金27065.04万元，原用途是满足并购重组配套 资金需求，用于补充公司流动资金。2024年7月26日，公司董事会决定调整本次重大资 产重组募集配套资金的使用用途，拟全部用于以下项目(见表4-13)。本次发行募集资 金与募投项目所需资金的差额，由公司自筹解决。

表4-13                           募集资金用途                        单位：万元

发行前后公司情况对比：公司控制人未发生实际变化(见表4-14)。

表4- 14                  发行前后前五大股东持股情况

要求：

1. 简述什么是借壳上市，公司借壳上市有哪些方式，并指出上述案例采用的是哪种 方式。

2. 简述如何判断是否属于重大资产重组行为，并分析上述案例是否属于重大资产重 组行为。

3. 简述资产重组中的资产估价方法有哪些，并分析上述案例在资产置换中的资产价 值评估采用了什么方法。

4. 简述公司股权融资有哪些方式，并指出上述案例采用了哪些方式进行股权融资。

5. 简述股票发行的定价方法有哪些，并分析上述案例采用了哪种股票发行定价方法。

第四章■企业投资、融资决策与集团资金管理J

交易达到规定的标准，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交 易行为。

上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成 重大资产重组：

(1)购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计 报告期末资产总额的比例达到50%以上；

(2)购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经 审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；

(3)购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计 报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。

本 次A 股份有限公司置入资产的总额达到上市公司对应指标的50%以上，本次交 易导致主营业务发生重大转变，置出上市公司全部经营性医药资产，同时发行股份购 买水务类资产，因此本次交易构成重大资产重组。

3. 重组资产估值常采用的方法有收益法、市场法与资产基础法(成本法)。

收益法，具体包括收益现值法、现金流折现法。收益法主要运用折现技术，即一 项资产的价值由所获得的未来收益决定，折现率为该资产的预期风险回报率，通过预 测资产未来收益并折现到当前时点来确定被评估资产的价值，适用于能产生稳定现金 流的资产。

市场法，具体包括可比公司法、可比交易法。市场法通过比较市场上类似资产或  公司的交易价格来确定资产的价值，通常是以一些可比资产的财务指标为估值比率， 如市盈率、账面市值比(市净率)、价格对现金流比率等，基于被评估资产的账面价  值为基础乘以这些估值比率，经过一定的调整作为资产的评估价值。

资产基础法(成本法),具体包括重置成本法、清算价值法。成本法是基于资产的 重置成本或变现价值来确定资产的价值。在合理评估被评估企业各项资产价值与负债 的基础之上确定被评估企业的价值。成本法的关键是选择各项资产价值的标准(主要 有账面价值法、重置成本法与清算价格法),并在价值估算的基础上考虑损耗因素 (包括有形损耗、功能损耗与经济性损耗)。

A 股份有限公司的本次资产置换中的资产价值评估主要采用的方法是资产基础法 (成本法)与市场法。对评估的货币资金(包括现金、银行存款和其他货币资金)与 应收账款，以核实无误后的账面值作为评估值。长期股权投资达到控股的以长期股权 投资单位净资产评估值乘以持股比例确定长期股权投资的评估值，参股的情况以能够 取得的参股单位最近一期报表净资产乘以持股比例确定长期股权投资评估值。

对投资性房地产(建筑物，含占地)的评估选用市场法，求取评估对象在评估基 准日的客观合理的价值。

对评估固定资产(包括房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施、管道及沟槽、机器 设备、车辆、电子设备和在建工程)采用成本法进行评估。

对无形资产(主要是土地使用权)的评估，在了解用地性质的基础上，根据待估 宗地的情况和掌握的资料，采用基准地价修正法和市场法进行评估。

流动负债与长期债务以核实后的账面价值为基础进行评估，即根据评估目的实现 后的被评估单位实际需要承担的负债项目金额确定评估值。

4. 公司的融资方式可分为债权融资和股权融资。关于股权融资，企业通过让渡部 分所有权(股份)获得资金。投资人取得股东地位，与原有股东“同股同权、共担风 险、共享收益”。在法律上体现为《公司法》意义上的“出资”“增资”或“股份认 购”,比如吸收直接投资引入战略投资者、发行股票 (IPO 、 增发、配股等)是股权融 资的主要方式。