绍兴电力局 童清琳



一、研究意义

股利政策是上市公司财务管理的三大政策之一，目前，我国不少上市公司的股利政策的制定和实施具有很强的盲目性和短期性。这是因为我国上市公司中未流通的国有股和法人股处于绝对控股地位，使上市公司的股利分配较多地倾向于满足大股东的意愿，而没有把中小股东的利益放在应有的位置上，因而在股利政策的制定和实施上，没有把股利政策放在公司长远发展战略的高度进行决策，没有明确的股利政策目标，股利分配随意性强、短期性重，进而导致股票价格经常波动。

2005年6月，我国启动了具有重要意义的股权分置改革。2008年股改进入尾声，剩下的都是一些“钉子户”。“全流通”的目标实现在即，然而，“全流通”也将给资本市场带来新的问题，这些问题对上市公司制定股利政策有哪些影响？这些影响带来市场效应又会如何？本文就这些问题选择在沪市上市公司2004年-2006年的A股作为研究对象，进行实证研究，希望为今后判断新环境下的股利政策提供一些参考。

二、模型设计及变量的描述性统计

本文首先依照5个标准对样本进行刷选：（1）剔除不连续样本（2）剔除数据不全样本（3）剔除金融类上市公司（4）剔除当年亏损的样本（5）剔除异常值样本。接着以上述5个筛选条件，选择了沪市416家上市公司，利用其数据，采用一阶自回归方法，建立以下模型：



公式（1-1）、公式（1-2）和公式（1-3）中是将下一期的盈余组成要素作为盈余连续性指标，根据不同的股利政策设定虚拟变量，用统计方法中的强行引入法，将所有样本公司中的原始财务数据经过统一的数量化后，尽量可能地包含原指标中的信息，利用统计软件分析出股利政策与盈余连续性的相关性，并对此进一步的做出检验，以便于下一步的研究公式。而公式（1-4）是从盈余的变动的角度来说明上市公司的盈余联系性的。公式（1-5）主要是从整个市场说明其对上市公司的具体不同股利政策的反应，假设条件：相对于股票股利和混合股利，派发纯现金股利的公司的盈余对下一期的投资回报率有显著的增量解释能力。

下面将通过样本数据对模型进行回归分析。本文数据来源于北京色诺芬信息服务有限公司的CCER中国证券市场数据库，其他所需相关信息主要来自于巨潮资讯证券之星和中国证券监督委员会网站。数据分析主要应用EXCEL和SPSS13.0统计软件。

关于模型中各个变量的解释见下表。



表2是样本公司主要变量的描述性统计结果：



从表2的统计结果来看，就净利润和营业利润而言，未分配股利的公司无论是在当期盈利能力还是下一期的盈利能力均要远远低于分配了各类股利的公司，而在分配了股利的公司中，发放混合股利的公司在盈利能力上表现更好，发放纯现金股利的公司在单位总资产产生营业利润的能力上也显著优于仅发放股票股利的公司。另外，在经营现金净流量的产生能力上，发放纯现金股利和纯股票股利的公司不仅高于未分配股利公司和混合股利的公司，而且也高于平均水平。上述结果也初步说明发放了现金股利的公司在盈余质量上要高于其他公司(即产生营业利润和经营现金净流量的能力更好)。

三、回归结果分析

以下各表是具体方程利用spss软件回归出来的结果。表中所有数据均通过统一的数量级标准化（除以总资产）后的结果。



注：方程a的R2=0.6258，D-W=2.0175，F=519.700



注：方程b的R2=0.591，D-W=1.993，F=223.652



注：方程c的R2=0.634，D-W=2.026，F=268.164



注：方程d的R2=0.019，D-W=2.077，F=1.393

表3的回归结果显示，各变量系数均为正值，并且当时实施股利政策的公司在净利润上显示很强的连续性，并在显著性水平为1%的情况下显著。表4中表明，上市公司的营业利润和非营业利润均显示出显著的连续性，并且0.5426>0.5372，这表明前者的持续性要强于后者，这也是与普遍的观点相一致的。股利分配类型的三个变量与营业利润交乘项的系数为正，分别为0.0428、0.1361和0.0255，并且其增量解释能力在显著性水平为10%的情况下显著，表明当期实施了股利分配的公司在营业利润上显示出更强的连续性，而在非营业利润上只有当期派发纯股票股利的公司显示出显著的连续性，因为派发纯股票股利的回归系数为0.4761。另外，从表5中可以看出，总应计和经营现金净流量也都表现出显著的连续性，并且0.6784<0.7184,这表明后者强于前者。从回归系数0.0924和0.0875都通过显著性检验，这可以看出派发了现金股利的公司在两种成分上均表现出显著的增量连续性，仅派发股票股利的公司只有在经营现金净流量上表现出较为显著的增量持续性。

表6中反映的是从盈余变动角度定价的盈余连续性。结果显示，一般盈利公司的净利润变动表现出均值回归的特征，当期盈余的变动与未来盈余变动正相关，回归系数为0.0328，并在5%的水平上显著。就派发股利的公司而言，只有派发纯现金股利公司的当期盈余变动表现出显著的增量盈余连续性，交乘项系数为0.0788，在10%水平上显著。综合起来，派发纯现金股利公司的当期盈余变动连续性系数为0.046（0.0788-0.0328），结合前述描述性统计的结果，反映出派发纯现金股利公司比其他公司的盈余增长更为持久。

表1-5 市场对不同股利的定价



分年度样本的回归结果基本与全样本的结果类似，只是在2003年派发现金股利公司的盈余对下一期投资回报的增量解释能力不显著，但其符号与预期的一致。控制变量中，表示规模的总市值指标自2004年开始表现出较为明显的反转现象，即大市值的股票更易获得较高的投资回报。从各年的整体来看，2006年的回归效果出现了拐点，现金股利、股票股利和混合股利对下一期的投资回报率的解释能力都变得显著了，这可能是上市公司股权分置改革带来的市场成效，同时也说明了投资者能从上市公司的不同股利政策中得到较为有用的信息了。而以前的实证结论大多数是说明投资者对现金股利的敏感程度要小于股票股利和混合股利，但从表4-3中可以看出，2006年投资者对三种不同的股利政策都有不同程度的偏好，这跟以前的实证结论是不一样的。

四、结论

（1）总体而言，我国上市公司中派发了股利的公司其盈余连续性要强于未派发股利的公司。其中，派发了现金股利(包括纯现金股利和混合股利)的公司在净利润、营业利润、经营现金净流量等上均表现出显著的连续性，而派发纯股票股利的公司只有在营业利润的连续性上显著强于未分配股利的公司。

（2）相对于股票股利和混合股利，派发纯现金股利的公司的盈余对下一期的投资回报率具有显著的增量解释能力。从研究的整个时间段来看，不同股利政策没有完全起到传递未来盈利状况指示器的作用。表现在市场反应上，2006年以前投资者没有完全正确识别派发现金股利公司当期盈余较高的连续性。但是自2006年开始出现不同的局面，投资者越来越偏好于现金股利。

通过对沪市A股上市公司的实证研究，我们可以清楚地看到，在现有的证券市场上，不同的股利政策还没有给投资者的一个很有效的信号。股改完成后的股票仍然呈现出弱有效性的特点。但是随着股权分置改革的完成和新会计制度的实现，各个上市公司的业绩将有很大的上涨趋势，而现金分红将成为绝对主流，上市公司明显倾向以真金白银回馈投资者，而这种主流也必将得到逐步发展的中国证券市场的认可。

五、展望

股权分置改革既保护了公众投资者的合法权益，又为国有股、法人股提供了恢复流通权的实现形式，从而使我国的资本市场从弱有效性向半强有效性市场迈进。按照有效市场理论,在一个半强有效性的市场，股票价格将会充分反映所有可公开获取的信息。随着股改接近尾声，中国资本市场将逐渐实现“全流通时代”的历史性跨越。但是，诸多不明朗因素还将给上市公司的发展和市场监管带来新的考验，对现金股利政策也将产生实质上的影响。

至2007年底，沪深两市共1298家上市公司完成或已进入股改程序，占应改公司的98%；未完成的上市公司仅33家，股改取得成功，也达到了一定的效果。2008年，中国迎来改革开放三十周年，迎来第二十九届奥运会，但同时宏观经济遇到金融危机的挑战，重大自然灾害不期而遇，这个被赋予了诸多特殊意义的2008年已经成为过去，完全股改后的中国证券市场的究竟如何发展，这将需要更近一步的研究。