摘要：上市公司持续派现的能力大小直接关系到投资者的正确投资理念的形成和实际收益大小，实际持续派现能力的大小隐含于企业各项财务指标当中，本文通过因子分析的方法提取影响上市公司持续派发现金股利能力的影响因子，计算其因子综合得分，以此得到不同上市公司所具有的持续派现能力的大小情况，并以实际派现数据验证所得结果的有效性。
关键字：上市公司，因子分析，检验，派现能力
一、研究背景
随着我国证券市场的不断改革和发展完善，投资者逐步理性化，对上市公司分红派现也愈来愈关注。同时监管部门也在近年来相继推出一系列政策来规范上市公司的派现行为，以期形成稳定性的股利政策环境，引导市场的理性投资。因此对上市公司现金股利政策的稳定性和持续派现能力研究也受到理论界的关注。
根据国外成熟的资本市场状况，股份公司在确定派发现金时考虑的内容不同，一般采取的股利政策有以下四种，分别是：剩余股利政策、稳定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。1956年约翰•林特纳(John Lintner)在对美国28家上市公司的财务经理的问卷调查中，林特纳发现多数公司管理者总是试图保持股利政策的稳定性，只有当企业盈利发生了“长期的显著的”变化后，才倾向于调整股利支付水平。林特纳的论点被Fama和Babiak（1968年）所提供得更多的经验数据所支持。Fudenberg与Tirole在1995年从理论合理性的角度解释了为什么经理人要选择平滑的报告期利润和股利政策。Aswath Damodaran(1998)在对美国股利政策的实证研究中也发现，从1960年到1995年，美国绝大部分公司实行的是稳定增长的股利政策，股利支付率大约在50%左右。此外，有学者如zhang rongrong对东亚地区的上市公司和西欧的上市公司的派发现金股利的情况进行了研究和比较，得出了西方发达国家的上市公司派发现金股利相对比较稳定，发展中国家因现金流的控制权为大股东所控制导致现金股利的派发不具有稳定性的结论。
国内的关于现金股利稳定性的研究主要集中在派发金额和派发形式上是否稳定。如曹媛缘、冯东辉（2004）从信号理论入手，采用基于林特纳经典模型的混合回归方法和交叉列联表分析方法对我国上市公司是否遵循稳定的股利政策进行研究，得出我国上市公司遵循不稳定的股利政策的研究结论，其股利政策不具有西方信号理论的的信息内涵，即股利变动不反映公司未来盈余的信息。张莉芳（2005）以修正后的林特纳股利信号模型对我国上市公司派发现金股利情况进行检验，得出和曹媛媛、冯东辉相类似的结果，并指出我国上市公司的股利支付水平是随着收益水平的变化而变化的，同时提出我国上市公司的股利支付形式上也具有不稳定性，偏好于高转增或送股的股利支付形式。
以上学者的研究角度主要是从现金股利的支付数量、股利支付的形式等方面出发进行股利政策稳定性的研究。目前在我国证券市场中，尚不能达到国外具有稳定性股利政策的成熟市场环境，因此针对我国股利政策稳定性的研究应重点考虑上市公司派发现金股利的持续性。持续性派现是股利政策稳定性的一个基础，国内关于股利政策稳定性的研究虽然没有涉及派发现金股利持续性的问题，但他们相关的研究中也指出了目前上市公司中存在着具有持续派发现金股利的现象。如曹媛媛、冯东辉研究样本中连续3年支付现金股利、股票股利和混合股利的公司占样本总数的23％、14％和15％，连续4年支付现金股利、股票股利和混合股利的公司占样本总数的13％、2％和1％（样本总数为253家，时间从1994年－2001年）。在张莉芳的研究中对1996－2003年样本统计则有124家上市公司连续3年以上派发现金股利，另有20家公司连续三年以上送红股或支付混合股利，总计比例达到样本的25.69％。在此以三年起为派现持续性的标准主要是因为国内证券市场建立时间较短，而且多数研究者对连续派发股利的分析也多是以三年以上连续派现的公司为研究对象的，如（原红旗，2004）。这些能够持续派发现金股利的上市公司的出现也是我国上市公司股利政策趋于稳定的良好开端。随着证监会将派发现金股利和上市公司再融资结合起来的政策导向作用，以及投资者投资理念的成熟和上市公司治理结构的不断完善，采用持续派现股利政策的上市公司将会不断增加，并会受到投资者的推崇。因此针对派发现金股利持续能力的影响因素的研究就有较强的现实意义，对中小投资者的保护和上市公司的财务管理体系的完善有一定的积极意义，进而影响我国整个证券市场健康、稳定的发展。本文针对上市公司持续派发现金股利能力的研究和实际检验会使公众对上市公司目前及将来股利政策的稳定发展有更深层次的认识。
二、持续派现能力的研究分析过程
根据股利政策的多因素理论可知派发现金股利的主要目的是实现股东财富的最大化，因此企业的盈利能力、成长能力、企业规模、负债水平、股权结构等都可能对制定股利政策产生影响。运用因子分析方法中有效降维和信息浓缩技术对上市公司派现能力进行分析，可以发现和公司持续派现能力相关的具体隐含因子，并运用后期数据进行可靠性和实用性方面的经验，以便投资者在投资过程中参考使用。
1、样本的选择
本文主要对2002年度派发纯现金股利的上市公司进行实证的分析，为保证所选数据的代表性和有效性，并且尽量减少其它因素对研究结果的影响，提高分析结果的准确性，本文依照下列方法对所有2002年度所有派发现金股利的公司进行了筛选。
⑴上市公司发行的流通股由于交易市场的分割，分为A股、B股、H股等，B股和H股上市公司的财务报告是按照国际会计准则编制，而A股的财务报告是按照国内的《企业会计准则》编制，由于在选用会计准则上的差异以及不同市场环境的差异，会对上市公司股利政策的选择带来一定的影响。因此本文中在进行现金股利的实证分析中剔除同时发行A股、B股和H股的上市公司，只包括仅发行A股的上市公司。
⑵由于我国证券市场的不完善，新股发行时往往对其业绩有很好的描述，市场对新股当年首次发放股利也有较高的预期，上市公司往往会迎合市场的这种心态，加上上市后形成的股本溢价所带来的较高资本公积，而发放较高的股利。因此新股的股利分配行为就有一定的特殊性，其利润分配也往往成为市场热炒的诱因。为了克服这部分上市公司的影响，在进行实证分析的样本选取时，剔除了2002年以后上市的公司。
⑶在现金分红的上市公司中存在着一些公司本年度没有盈利却进行了现金的分红，是有所违背利润分配的基本原则的。利润分配一般是当年有利润的话则可进行利润分配，当年亏损还进行分配的公司都有着特殊的目的。如深方大A和中核科技。因此，这部分公司的影响应该予以剔除。
根据以上的原则进行筛选，从2002年度深沪两市分配纯现金股利的510家上市公司中共选择出414家作为持续派现能力分析的样本。
2、因子分析指标的筛选
实际中影响持续派现能力的因素是多方面的，在公司内部主要具体表现为企业的各项财务指标。对于外部的不可测量因素影响本文暂不作考虑。因为在进行实际分析过程中所涉及的财务指标较多，其中有些指标对可能对派现能力的影响并不具有显著性，因此本文首先从所涉及到的十八个对企业派发现金股利产生影响的指标进行显著性的筛选。这些指标是：每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、每股净资产（X3）、长期负债比率（X4）、每股收益增长率（X5）、净利润增长率（X6）、应收账款周转率（X7）、存货周转率（X8）、总资产周转率（X9）、每股经营活动现金流量（X10）、总资产对数（X11）、总股本对数（X12）、流通股比率（X13）、法人股比例（X14）、国家股比例（X15）、市盈率（X16）、股价（X17）、每股资本公积金（X18）。因为要进行持续派现能力的因子分析，本文以每股现金股利为因变量，以上述各种影响因素为自变量进行多元线性回归分析，然后选取各变量系数显著的作为进一步因子分析所使用的变量。
应用统计分析软件spss13.0进行多元回归分析，回归分析方法选择Stepwise，从中挑选出对派发现金股利具有显著性影响的指标，得到表1如下所示：
表1 多元回归分析结果
非标准化系数 T值 P值 共线性统计
B Std. Error Tolerance VIF
(Constant) -3.348E-02 .058 -.574 .567
每股收益x1 .535 .067 7.976 .000*** .104 9.588
每股资本公积金x18 6.028E-02 .010 6.054 .000*** .120 8.351
每股净资产x3 -5.362E-02 .011 -4.881 .000*** .076 9.072
总股本对数x12 3.573E-02 .010 3.474 .001*** .248 4.031
净资产收益率x2 -.548 .194 -2.820 .005*** .125 7.988
总资产对数x11 -1.792E-02 .009 -2.052 .041** .228 4.387
注：表中***，**分别表示回归系数的显著性水平达到了1％和5％。数据来源：wind资讯。

从表中可以看出每股收益、每股资本公积金、每股净资产、总股本对数、净资产收益率的回归系数在1％的水平下显著，总资产对数的回归系数在5％的水平下显著，说明它们是对上市公司派发现金股利能够产生实质性影响的指标，其他变量未进入回归方程予以舍弃。方差膨胀因子VIF均小于10，可以认为回归模型不存在严重的多重共线性。因此选择对上市公司派发现金股利产生显著性影响的这些变量作为进一步进行因子分析的变量。
3、因子分析过程
通过以上回归分析所得到的变量对上市公司派发现金股利能力能够产生一定影响，但不能直接说明上市公司持续派发现金股利的能力大小问题。以因子分析方法可以得到这些变量所包含的潜在因子的影响，并可通过因子得分来计算出具体上市公司在派发现金股利方面的得分情况，更方便进行判断上市公司持续派现能力的大小。这里主要应用的是因子分析方法的高度综合概括能力，以再现指标中所隐含的更强解释力。在上述所选深沪两市414家样本中进行巴特利球体检验（Bartlett’S Test of Sphericity），其显著性水平为0，通过检验即可以对所选样本进行因子分析。以下是通过计算机借助统计分析软件SPSS13.0所实现的分析过程。具体有关因子分析的原理在此不再赘述。
表2 因子提取
初始解对原变量的解释情况 公共因子对原变量的解释 旋转后对原变量的解释
因子 特征值 方差贡献率 累计贡献率 特征值 方差贡献率 累计贡献率 特征值 方差贡献率 累计贡献率
1 2.253 37.558 37.558 2.253 37.558 37.558 2.111 35.190 35.190
2 1.993 33.219 70.777 1.993 33.219 70.777 1.817 30.286 65.476
3 1.493 24.887 95.664 1.493 24.887 95.664 1.811 30.188 95.664
4 .126 2.099 97.763
5 9.804E-02 1.634 99.397
6 3.616E-02 .603 100.000
从表2可以看出第一个因子变量解释了原有方差总量的37.56%，第二个因子变量解释了原有方差总量的33.21%，第三个因子变量解释了原有方差总量的24.89％，三个因子共累计解释了原有方差的95.66％，被放弃的其他三个因子能够解释的原有方差仅不到5％，所以这里提取的三个公共因子基本上反映了原有变量的绝大部分方差。各个因子具体的含义还需要进一步判断。
由于原变量的载荷值都相差不大，不好解释它们的内在含义，需要进一步进行因子旋转以便更清楚地说明各个因子的内在含义。从表3中可以看出旋转后的因子系统已经明显分化，所表达意义变得非常清楚。第一个因子在每股净资产和每股资本公积上的载荷为0.982和0.975，接近1。两者基本反映上公司在发放股利能力的一种积累，识别为资产积累因子。第二个因子在每股收益和净资产收益率的载荷为0.936和0.953，接近1，反映了公司获利的能力，识别为盈利能力因子。第三个因子在总股本对数和总资产对数上的载荷为0.959和0.935，接近1，反映了公司规模的因素，识别为公司规模因子。从中可以看出对上市公司持续派现能力产生主要影响的是资产的积累、盈利能力和公司的规模三个方面。这三个方面到底如何影响上市故事的持续派现能力还要进行进一步的计算，以得出上市公司持续派现能力的大小。
表3 经方差最大旋转后的主成分矩阵
因 子
F1 F2 F3
每股收益x1 .282 .936 .110
总股本对数x12 -.154 1.084E-02 .959
总资产对数x11 .197 .156 .935
每股净资产x3 .982 7.946E-02 4.833E-02
净资产收益率x2 -.232 .953 5.902E-02
每股资本公积x18 .975 -5.149E-02 -1.870E-02

在因子分析计算过程中可以计算出给出了三个因子的得分系数矩阵，根据计算所给出的各个变量对应的系数，我们可以写出以下的因子得分函数：
F1=0.111×X1－0.090×X12＋0.73×X11＋0.464×X3－0.133×X2＋0.465×X18
F2=0.515×X1－0.086×X12－0.009×X11＋0.018×X3＋0.542×X2-0.050×X18
F3=-0.036×X1＋0549×X12＋0.541×X11＋0.002×X3－0.057×X2－0.023×X18
根据因子得分函数我们可以计算出样本中各支股票的三个因子得分，在此基础上我们就可以对样本中的上市公司持续派现能力进行具体的计算分析。由于通过因子分析法得出的三个因子变量反映的是上市公司持续派发现金股利能力影响因素的不同侧面，因此在计算持续派现能力时，应给不同的侧面以不同的权数。这里我们以这三个因子变量的方差贡献率（如表2所示）作为权数，于是可以得到关于上市公司持续派现能力的计算公式：
持续派现能力得分=0.37558*F1+0.33219*F2+0.24887*F3
依照这个公式，我们就可以得到所有样本414家持续派发现金股利的综合能力得分情况。由因子分析的原理和以上的计算过程可知所计算出的持续派现能力得分越高，该上市公司越有可能在以后的年度里连续派发现金股利。
三、持续派现能力检验
为了对通过上述方法得出的上市公司持续派现能力进行检验，选取持续派现能力得分位于前50名和最后50名的上市公司来进行对比分析，主要通过比较两组公司在2002年、2003年和2004年三年中的派发现金股利的情况来进行派现能力的检验。两组有关数据对比如表4所示：
表4：持续派现能力对比
持续派现能力前50名 持续派现能力后50名
2002年 2003年 2004年 2002年 2003年 2004年
派现均值 0.1821 0.1786 0.1528 0.072 0.0699 0.0819
最大值 0.5 0.5 0.4 0.21 0.13 0.2
最小值 0.05 0.025 0.01 0.01 0.015 0.01
派现家数 50 40 41 50 29 29
3年连续派现家数 38 20
派现在2年以上家数 44 38
后2年未派现数 6 12
在2002年度的派现分析中我们发现综合派现能力位居前50名的上市公司平均每股现金股利为0.1821元，远远高于位于后50名的0.07，从中可以反映出通过多元回归分析得到的分析指标对于评价上市公司派发现金股利能力大小是有效的。
用其后两年的派现数据进行进一步的检验发现，位居持续派现能力前50名的上市公司在2003年度共有40家派现，平均每家上市公司每股派现0.1786；2004年度共有41家派现，平均每家上市公司每股派现0.1528；其中连续三年派现的有38家，占该组数据的76％，除长春经开、西飞国际、兰州铝业、浪潮信息、金瑞科技和闽东电力6家公司连续两年没有派现外，其余44家的上市公司都在三年中进行过两次或两次以上的派现行为。且在三年中累计派现额达到0.3元以上的有33家，达到0.5元以上的有18家，其中1.00元以上的有3家，最高为建发股份1.35元。
位居持续派现能力后50名上市公司在2003年度共有29家派现，平均每家上市公司每股派现0.0699；2004年度共有29家派现，平均每家上市公司每股派现0.0819，从派现的家数和金额来看都远远低于前50名组；其中连续三年派现的有20家，占该组数据的40％，大大低于前50名组的38家；该组中在2003和2004年度没有进行派现的上市公司有12家，在三年中进行过两次或两次以上派现行为的有38家，也少于前50名组。且在三年中累计派现额达到0.3元以上的有10家，其中大于0.4元的仅有2家，且都没有超过0.5元，最高0.47元。
由以上的对比检验我们可以看出，通过上述因子分析方法得到的上市公司派发现金股利的持续能力指标资产积累因子、盈利能力因子和公司规模因子是有效的。持续派现能力前50名的上市公司在后续期间派发现金股利的持续性较好，三年连续派现的家数比持续派现能力后50名的上市公司多90％，显示出以上分析过程的具有一定的可行性；另从现金股利金额的绝对值来看给广大股东的回报也远远大于后者。
四、结论
本文通过多元回归分析的方法从18个变量中确定出影响上市公司现金股利发放的六个因素：每股收益、每股资本公积金、每股净资产、总股本对数、净资产收益率和总资产对数作为进行因子分析的变量，经过因子分析方法的综合和提炼，最终得出对上市公司持续派发现金股利能力产生重要影响的三个因子分别是：资产积累、盈利能力和公司规模。在进一步的综合排名中，确定出具有较强派发现金股利潜力的公司，并以其后两年的实际数据所作的检验证明以上分析和处理过程是有效的，可以为投资者进行投资组合选择投资对象提供一定参考。并且也进一步证明目前我国证券市场中具有持续派发现金股利的现象，并随着资本市场的不断完善和股权分置改革的完成上市公司的股利政策亦会不断成熟和稳定。
另外，由于监管层对上市公司派发现金股利的政策并不是十分完善，以上分析虽然得到了数据实际检验，但单从2002年一年的数据进行分析得出结论也并非十分理想；同时样本的选取有一定局限性，难免会遗漏一些派现能力较强的公司；此外本文所作的分析是否适用于样本之外的公司也还需要进一步验证。





参考文献：
1．吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股劝比例相互作用机制研究，《会计研究》，2002.3
2．杨淑娥、王勇、白革萍，我国股利分配政策影响因素的实证分析，《会计研究》，2000.2
3．原红旗，中国上市公司股利政策分析，中国财政经济出版社，2004.2
4．张鸣、朱广龙，上市公司现金股利理论分析和数据检验，《上海财经大学学报》，2002.10
5．张莉芳，中国上市公司股利政策稳定性的研究，《南京财经大学学报》，2005.04
6．曹媛媛、冯东辉，我国上市公司股利政策的信息内涵：基于股利政策稳定性的实证研究，《系统工程》，2004.02



作者：董黎明 文章来源：郑州航空工业管理学院