从股票期权倒签行为看股票期权激励
张黎黎 黄兰敏
中央财经大学
摘要：随着股权分置改革的深化，我国相继公布了《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》，市场对实施上市公司高管股权激励机制的呼声日益高涨。本文从美国股票期权实践中遇到的问题展开分析，提出我国克服股权激励可能出现的负效应该采取的应对措施。
关键词：股权激励 股票期权 倒签
2006年1月4日，中国证监会公布了《上市公司股权激励管理办法》。这个在2006年中国股市的第一个政策性举措，显示了监管层加强股市市场化的决心。
在股权激励措施中，股票期权是最能体现股权激励精神，又是其中最受争议的一项。股票期权激励授予管理层以某一固定价格买入公司普通股票的权利，管理层通过提升经营业绩，提高公司价值，待公司股价上涨后出售其持有的股票获利，这种激励措施的目标就是完善上市公司治理结构，充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少经营者的短期行为，更加关注企业的长远发展。上市公司的经营者比以往任何时候都更关心公司的经营状况和股价表现，股价的涨跌也涉及其自身的利益，上市公司经营者有做好公司业绩的原动力。
股票期权的激励目的是建立货币资本与人力资本的精诚合作。股票期权作为一种有效的长期激励机制，实际上需要比较健全的公司治理、有效的资本市场、高透明度的信息披露及完整的法律框架等基本条件。这也是我国公司治理的目标。美国作为股票期权制度高度发展的国家，它的实践是对我国很好的借鉴。
一、美国股票期权的新陷阱。
期权制度曾被称为自公司制之后资本主义的第二次制度革命，自1950年9月23日美国总统杜鲁门签署了《1950年收入法案》，作为对美国税法的修正，规定任何公司将有权向雇员发放一种新颖的货币期权以后，期权制度促进了中小科技创新公司快速发展。可以说没有股票期权制度的发展就没有美国硅谷信息产业的蓬勃发展。
但是由于美国股权高度分散，企业CEO和职业经理人的权利异常放大，而董事会职责相应虚化，导致内部人控制情况严重，加上市场监管不力以及高层、法律制度、会计制度方面的漏洞，使得股权激励机制不仅无法充分发挥作用，还有被滥用的嫌疑。
安然事件揭露了股票期权制度的缺陷，经理人对操纵公司经营利润上表现了比提高公司经营效益更高的热情，会计制度上的疏漏也使采用股票期权的公司在隐瞒成本上做足了功夫。现阶段暴露出来的股票期权的倒签行为更是使股票期权的激励作用受到质疑。
股票期权的倒签行为指公司通过倒填股票期权授予日的手段，公司的经理人可以自由选择公司股价下跌时的价格等股价的低位作为行权价，而不是采用现阶段股价的合理估计数作为行权价，这样间接得在期权授予日已经给与经理人收益。
美国证券交易委员会正在调查约20家公司的期权发放行为，Vitesse就是受调查的对象之一。根据美国证券交易委员会的调查，Vitesse首席执行长托马塞塔经常在公司股价大幅上扬之前获得行使价低廉的期权，并通过行使期权赚取了上千万美元。托马塞塔在1994年至2001年期间获得的9份期权中，有8份期权的发放时间正好赶上公司股价在随后的20个交易日里百分比涨幅达到两位数的情况。
股票期权赋予员工在未来某个时期内以期权发放当日公司股票的市价买进公司股票的权力。如果期权发放后公司股票大幅上扬，员工就可行使期权以低价买进、以高价卖出，挣得差价利润。发放股票期权的目的往往是为了用股价的强劲走势来奖励高管。如果把期权的发放日故意定在股价特别便宜的时候，未来行使期权就会获得更大的利润。这种行为本身并不一定违法，但公司并没有就这种期权的授予方式向外界做出准确的披露，公司股东往往是在事后才获悉管理层的股票期权的授权计划。
股票期权的倒签行为严重背离了股权激励的初衷，降低了期权价值与公司未来的价值的相关性，使公司股东的利益无形之中已经为公司管理层攫取。现在接受sec调查的公司的倒签行为已经历时多年，把这部分额外的奖励累计是相当可观的。这也与当时美国高科技企业处于蓬勃发展，利用对股票期权选择权的修订作为吸引人才的背景相适应。
股票期权的倒签行为给了高管层更多操纵利润的空间，根据当时规定，股票期权采用内在价值法计量，即用这种方法确认股票期权成本，只有在行权价格低于股票授予日的市场价格时，内在价值才会大于零，才能将两者之间的差额确认为费用支出，并在服务期内分期摊销，待授予人行权后再将期权转为股本。如果企业对外披露的是平价股票期权，企业不计成本费用，那么倒签行为成为公司掩盖成本的手段，采用倒签方式的公司利润往往有夸大的成分。股票期权的倒签行为也使期权的价值得到提升，甚至掩盖了公司业绩的发展状况。即使公司的经营业绩下滑，管理层也能通过倒签行为为自己窃取高额报酬，这样必然削弱其依靠提高公司业绩实现期权价值的主观意愿。
股票倒签行为的泛滥，迫使美国证券交易委员会修改了关于公司高管层薪酬的披露规定，公司必须在其授权委托书的摘要和分析部分明确解释给予管理人員薪酬和福利的具体动机，并说明董事会在制定具体薪酬制度时都考虑了哪些因素。
股票期权的倒签行为只是期权制度滥用的一种表现，股权激励制度的目的是使高管层的利益和股东利益保持一致，但是从股票期权在美国多年的发展来看，如何使期权的使用真正能够满足最大程度激励管理层的要求还是对监管层的考验。
二、我国股权激励的发展现状
我国自去年5月推行股权分置改革以来，在致力于解决国有企业改制历史遗留问题的同时，监管层积极鼓励上市公司制订各种股改创新方案，股权激励的采用是其中影响最大的措施。
截至今年6月30日,沪、深两市已有17家上市公司推出了具体的股权激励计划方案,其中5家公司已开始实施,2家方案已获股东大会通过,1家方案等待股东大会审议,9家方案已上报中国证监会审核。从实施股权激励的上市公司类型看,民企占了绝大多数。上述17家公司中共有10家民营企业,占总数的比例高达58.8％。不过，与沪、深两市1400余家的公司相比,实施股权激励的上市公司比例还非常低。
已经实施或即将实施股权激励的上市公司已经得到了市场的认同,股权激励对股价的积极作用也已经开始显现。截至昨日收盘,17家公司的股票收盘价都高于或远高于激励计划的行权价格或授予价格。
针对海外上市国有企业管理层的股权激励试行办法已于3月实施，此办法对境外国有控股上市公司实施股权激励的试行办法进行了系统性规定。同时对于境内上市国有企业管理层的股权激励办法也在即将面世。我国对股权激励的监管也正步上轨道。
我国正处于股权激励的探索阶段，如何使股票期权的激励步上正轨成为摆在监管层的一大挑战，也是我国即将出台的各种相关政策的导向。
三、我国股权激励任重道远
委托代理问题是现代企业管理的突出问题，股权激励的出现为问题的解决提供了一种行之有效的办法，中国作为一个各种制度正在摸索完善的发展中国家，实施股权激励机制对激励管理层、促进经济发展势必会起到很好的效果，但是就目前我国的具体情况而言，实施这一新规定还会有很多具体的问题出现，因此应该审慎看待股权激励措施。完善其监管措施，把其负面影响降到最低限度，以促进上市企业和经济的长期健康发展。
在资本市场方面，股权分置改革仍然是深化资本市场改革的首要任务。在股权分置的时代，由于大量非流通股的存在，流通股股票的价格不能体现股票的内在价值。大股东与众多的流通股股东利益不一致，大股东没有把在公司运作的重心放在公司经营上，而是通过资本市场的圈钱行为侵占小股东的利益。股权分置造成资本市场失去了资本定价与资源配置的基本功能。在这种市场环境下，公司的价值与经营业绩严重脱离，以利润作为业绩评价标准，必然造成管理层的短期行为，难以形成有效的激励机制。只有不断深化股权改革，健全资本市场，才能建立完善的激励约束机制，才能使管理层充分享受到资本市场的股票增值收益，取得股权激励的成效。
在政府监管方面，我国股权激励政策的制定首先应该把国外已有的相关法规和我国的国情相结合，健全我国股权激励的监管政策，确保公司尽快并准确、充分地披露信息。加强上市公司的信息披露是达到市场公平的唯一之路。美国安然公司、世通公司等公司的腐败行为，都与股权激励措施监管不当有关，监管层必须要求上市公司股权激励的详细计划和随后的具体实施公布于众，提高了监管力度与股权激励计划的透明度。
在公司实践中，股权激励计划必须得到股东大会通过，股东大会应该是股权激励计划最高权力机构。并且股权激励计划必须在授权后最短时间内公布具体的实施计划及设计该计划时考虑的相关因素，加强股权激励的透明度。同时，加强董事会的独立性，强化独立董事的法律地位，使其对股权激励计划有相当的否定权。加强监事会的监督权力，明确监事会的责任，充分发挥其对董事会的制约能力。同时应明确规定管理层对公司财务报告的合法性负责，若有虚假报告，管理者将失去其薪酬甚至解聘。
最后，完善注册会计师行业管理，强化注册会计师的独立性，加强注册会计师对企业财务的监督力度，由注册会计师在充分考虑股权激励措施的合法性及其对公司财务状况的影响后，出具公正的审计报告。
作为我国证券市场上的新生物，股权激励必将被更多的上市公司所接受，在公司治理上发挥越来越重要的作用。实际上,有效的制度建设是有成本的,需要在实践中不断调整、创新、完善,绝不可能一蹴而就,这种不断探索的过程是一种有效激励制度完善的过程。这对正在实行股权激励计划的我国企业，尤其是上市公司来说有着重要的意义。
参考文献
谢德任主编：《经理人激励与股票期权》中国人民大学出版社2004年版
许海峰主编：《股票期权》人民法院出版社2005年版

作者：张黎黎 黄兰敏 文章来源：中央财经大学