一、引言

公司治理风险是指公司治理制度设计不合理或运行机制不健全给公司持续经营带来的不稳定性及对公司总价值的影响，从而对投资者的利益产生威胁。这种威胁体现在多方面，单纯的某一个风险往往有一定的潜伏期，产生的威胁是有限的，甚至是不被察觉的，但众多风险的相互作用逐步积累，最终可能导致危机的总爆发，使企业陷入治理困境，进而影响到企业的生存发展。

近年来，无论是全球性金融危机的爆发还是众多上市公司丑闻都凸显了公司治理风险，对公司治理风险进行评价、监控，及早发出预警信号，已经成为国内外专家学者研究的重要课题。

二、文献综述

国外的部分学者和研究机构在20世纪90年代初就展开了对公司治理风险的研究。1992年COSO下属的杜德威委员会提出了一份关于内部控制的整体框架报告，涉及控制环境、风险评估、控制措施、信息搜集、监控等环节，其中就包括对公司治理风险的评估监控问题，但其具体的操作过程是问卷的形式，也没有对公司治理风险的内容进行具体描述；斯洛伐克科希策工业大学经济学院的Vincent Soltes和Vladimir Penjak（2001），对问卷表进行完善，把单纯的回答“是”或“否”改进为回答每项调查项目发生的可能性，并将风险划分为很高、高、中等、低四个等级；Bernard Black （2001）利用该机构对俄罗斯16家公司的治理指数评级与公司价值进行回归分析，得出公司治理风险的等级与公司价值存在正相关关系。German Creamer 和Yoav Freund（2005）介绍了如何用boosting方法评估公司治理风险，并以在美国上市的属拉美地区的外国公司的数据资料为背景，分别用逻辑回归、bagging forest、分析树等方法建立了预测公司绩效的模型，并进一步提出可以通过预测公司的托宾Q值大小来预测公司治理风险，通过比较误判率得出Adboost模型的预测效果最佳。

最近几年，国内学者越来越重视对公司治理风险的研究。国内较早研究公司治理风险问题的是李维安教授，他率领团队编制公司治理指数，并对中国上市公司治理指数与治理绩效的关系进行实证分析；李维安和谢永珍（2007）基于系统思维视角界定了公司治理风险的内涵，并从六个维度，建立公司治理风险预警指标体系，采用基于主成分的二元logistic回归模型对公司治理风险进行预警；刘红霞（2005）就董事会对经理层的治理风险概念进行了界定，并运用主成分分析法构建了预警模型；刘腾（2007）从股东会治理角度界定了股东会治理风险，并对股东层治理风险与公司绩效的相关性进行了研究；宋光磊，刘红霞（2010）基于固定协变量的COX模型对董事会治理风险进行预警研究。

综上，国内外学者大多运用逻辑回归、主成分分析、固定协变量的COX模型等静态的模型对公司治理风险的预警进行研究，并取得一定进展，本文尝试从动态的角度运用时依协变量的COX模型进行公司治理风险预警研究。

三、公司治理风险预警指标体系构建

基于公司治理风险的内涵，借鉴前人的研究成果，本文构建了公司治理风险预警指标体系，见表1：

四、实证过程及结果

（一）模型构建

生存分析在工程、医学和生物学等领域已经是一个发展相当完善的统计分支，但是它在金融和经济学领域的应用则起步相对较晚。COX回归是生存分析中最重要的方法之一，由英国统计学家COX提出。COX回归模型不直接考察生存函数与协变量的关系，而用风险率h（t，x）作为因变量进行研究。

本文采用生存分析中“带时依协变量”的COX模型对公司治理数据进行分析。由于国内对于时依变量（time-dependent covariable）的COX模型的研究和介绍较少，故作如下介绍。

传统生存分析中的COX比例风险模型一般形式为：h（t，X）=h0（t）exp（βX）。它分为三个部分，一个是h（t，X），表示具有协变量X的个体在t时刻的风险率函数，又称瞬时死亡率。一个是h0（t），表示基线风险率，是所有危险因素为0时的基础风险率，它是未知的；再一个是exp（βX），其中X为协变量，可以通过回归分析找出其系数β。

模型假定协变量X是不随时间改变而改变。而在现实情形中，笔者认为，企业遇到治理困境的原因可以归结为两方面，一方面为市场的宏观因素，这一因素笔者可以假定在一定时期内是稳定的，表现为模型中的因素效应即系数β不变；另一方面是企业的微观经营管理状况。从公司治理角度看，若假设企业的治理数据不随时间变动显然是不合适的，而且笔者正是利用治理数据的这些变动的性质尝试着去寻找它和企业治理困境的关系，所以引进含时依协变量的COX模型，该模型允许协变量随时间变动，即h（t，X）=h0（t）exp（βX（t））。其中X（t）随时间变化，而β在研究期内不变，这个模型们称之为效应不变的时依变量COX模型，其一般形式为：