从2009年第三季度开始，全球经济逐步摆脱国际金融危机的影响，显现出一定的复苏迹象。就在各国政府和学者为后危机时代的世界经济蓝图进行规划和设计的时候，美国标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构不断调降欧元区希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国的主权债务评级，引发了这些国家的主权债务危机。部分美国政客和学者更是对这些欧元区国家的主权债务问题大肆渲染，并且预言欧元区国家的主权债务问题将导致欧元走向消亡，比如罗杰斯的“欧元崩溃论”和索罗斯的“欧元终结论”。





逻辑上讲，债务危机应该由债务国对债务的违约而引发，但是直到现在，就连主权债务负担最重的欧元区国家——希腊也没有出现债务违约，危机的出现完全是由于美国的评级机构调降这些国家的主权债务评级所引发，这一现象值得我们深思。另一个值得注意的事实是，同属国际储备货币发行国的英国和日本的主权债务问题与欧元区主权债务问题最严重的希腊和西班牙不相上下，比欧元区整体的主权债务问题要严重得多。美国的评级机构为什么不调降英国和日本的主权债务评级呢?同时，美国的主权债务问题也不小，其财政赤字／国内生产总值比率已经超过3％的国际公认安全标准，主权债务余额／国内生产总值比率也已经超过60％的国际公认安全标准，美国的评级机构为什么不调降美国主权债务的评级呢?

布雷顿森林体系建立了以美元为中心的国际储备货币体系，在这一体系下，美国独享国际储备货币的发行权和收益，美元成为美国发行的世界货币，这就是所谓的美元霸权。布雷顿森林体系崩溃后，虽然德国马克、法国法郎、英镑、日元、瑞士法郎和荷兰盾等主权货币先后进入国际储备货币体系，但这些货币的份额小且分散，美元霸权仍然相当明显。1999年欧元问世后，国际储备货币的竞争格局发生了根本性变化，美元霸权受到欧元的强烈挑战。我们认为，欧元问世以来国际储备货币竞争格局的演变是当前所谓欧元危机问题的一个重要解释变量。

一、欧元问世以来全球官方外汇储备规模的扩张

当前全球超过90％的国际储备是由主权国家发行的信用货币即外汇储备所构成，有学者将布雷顿森林体系之后的国际货币体系称为信用货币本位制度。从20世纪50年代到20世纪结束，全球官方外汇储备的规模扩张并不显著，根据国际货币基金组织的统计，全球官方外汇储备不足2万亿美元，只有17829.47亿美元，1999年末全球官方外汇储备还不到2009年末中国一国外汇储备的四分之三。直到20世纪末，全球外汇储备还主要集中于发达国家。1999年，发达国家持有11081.23亿美元外汇储备，占全球官方外汇储备的62.19％，发展中国家只持有6738.19亿美元，仅占全球官方外汇储备的37.81％。20世纪80年代的拉美债务危机正是这些发展中国家因缺乏足够维持外债偿付能力的外汇储备引发。直到20世纪90年代还有学者将外汇储备的持有量作为判断一个国家经济发展水平的指标之一。而且，所谓外汇储备适度规模理论实际上就是为约束发展中国家增加外汇储备而提出的针对性非常明确的理论。

下图显示了欧元问世以来全球官方外汇储备规模变化的三大特征：(1)持续扩张。全球官方外汇储备规模的增量和增速都保持了严格的正增长，未出现过去经常看到的周期性波动，呈现出显著的持续扩张特征。(2)快速扩张。与1999年比较，2009年全球官方外汇储备规模扩大了3.54倍，年均增量达到6304.85亿美元，仅仅这一时间段内三年的年均增量之和就已经超过过去50年累积的外汇储备存量，年均增速高达16.33％。从纵向比较，这种增速在全球官方外汇储备历史上还从来没有出现过；从横向比较，这一增速远高于同一时间段世界GDP约3％、世界贸易约6％的年均增速，也高于同一时间段世界FDI约12％的年均增速，所以，显示出快速扩张的特征。(3)加速扩张。从增量考察，以1999年为基期，前5年(2000～2004)的年均增量为3932.82亿美元，以2004年为基期，后5年(2005～2009)的年均增量为8676.89亿美元，后5年的年均增量是前5年年均增量的两倍多。从增速考察，前5年的年均增速为16.04％，后5年的年均增速为16.62％，虽说差异不大，但后5年的年均增速仍然稍快。无论是增量还是增速，都显示出加速扩张的特征。

此外，上图还显示了发达国家和发展中国家官方外汇储备分布变化的过程。在最近15年间，发达国家和发展中国家持有全球官方外汇储备的份额完全颠倒，15年前是发达国家占三分之二、发展中国家占三分之一，15年后是发展中国家占三分之二、发达国家占三分之一。由于外汇储备的快速扩张，一部分发展中国家已经出现规模庞大的超额储备，在这些国家，所探讨的问题已经不是“如何达到和保持外汇储备适度规模”这种传统问题，而是“如何合理配置和利用超额外汇储备”这一新问题。
按照近30年储备货币发行国年均约3％的通货膨胀率计算，1999年储备货币发行国获得的通货膨胀税收益还只有534.58亿美元，而2009年的通货膨胀税收益则高达2426.04亿美元，十年间增长了近四倍。欧元问世后，全球欧元储备的份额不断上升而全球美元储备的份额持续下降，在美国人看来，欧元侵犯了美国的利益，削弱了美国的福利，所以，应该而且必须打压欧元。

二、欧元问世以来的全球储备货币竞争

欧元问世以后，国际储备货币的竞争格局出现了两个显著的变化：(1)欧元的国际地位持续上升，美元的国际地位相对下降，欧元成为美元最主要的和最有力的竞争对手。(2)全球份额高度集中于美元和欧元两大货币，国际储备货币的竞争演化成典型的美元一欧元双头垄断竞争。

从表1我们可以看到，只有美元储备和欧元储备保持了持续的正增长，这意味着，当代国际储备货币的竞争实际上就是美元和欧元两大货币的竞争。美元在与欧元的竞争中几乎一直处于劣势，在美元与欧元竞争的十年间，仅仅只有2004年和2005年美元储备的增速稍快于欧元储备，而其余8年美元储备的增速都低于欧元储备。比如2002年，美元储备的环比增速为7.33％，欧元储备的环比增速则达到41.96％，美元储备的环比增速只有欧元储备环比增速的六分之一。2009年，美元储备的环比增速为5.14％，不但远低于当年欧元储备12.38％的环比增速，更为现实的问题是，由于需要拯救金融危机冲击下的美国经济，美国政府急剧扩大了财政赤字规模，美元储备的环比增速远远跟不上美国国债扩张

的速度。由于美国国债的购买者主要是持有美元储备的外国政府，美元储备的环比增速小于美国国债规模扩张的环比增速使得布雷顿森林体系以来的美国政府第一次面临国债发行的难题。

表2描述了1999～2009年欧元问世后十余年间全球储备的货币构成。其中，美元份额由1999年的71.01％下降到2009年62.14％，下降了8.87个百分点，而欧元的份额由1999年的17.90％上升到2009年的27.37％，上升了9.47个百分点，也就是说，美元“流失”的份额全部流入了欧元。因此，美国之所以在此时打压欧元，为美国国债的扩张创造良好的国际环境也是一个重要的目的。

三、欧元危机的实质

数据显示，美国、英国和日本等储备货币发行国的预算赤字都已经大大超过安全标准，如果将欧元区看作一个整体，欧元区的主权债务负担实际上是最轻的。因此，我们说美国的评级机构单单调降欧元区国家的主权债务评级是另有他图。

(一)从货币发行国财政赤字／N内生产总值比率比较

长期以来，几乎所有的发达国家都实施凯恩斯主义，通过财政赤字拉动或者维持经济增长。财政赤字是一种常态，特别是在国际金融危机爆发之后，各国政府都出台了扩大财政赤字的各种经济刺激和经济振兴措施。根据OECD的数据，2009财政年度全球最大的10个财政赤字国家分别是：(1)日本19041.96亿美元；(2)美国7412.76亿美元；(3)法国6790.41亿美元；(4)英国4130.66亿美元；(5)意大利1962.55亿美元；(6)德国1699.95亿美元；(7)西班牙1557.58亿美元；(8)加拿大1470.58亿美元；(9)希腊653.30亿美元；(10)挪威585.96亿美元。④

表3说明，最早出现财政赤字／国内生产总值超过安全标准的并不是欧元区国家。早在2000年，日本的财政赤字／国内生产总值比率就高达7.6％，并且连续6年居高不下，2000～2005年中最低的也达到6.2％，高于2009年欧元区6.1％的平均水平。虽然2009年欧元区的财政赤字／国内生产总值有显著的上升，但其整体水平在主要储备货币发行国中仍然是最低的，差不多只有英国和美国的一半，即使欧元区财政赤字／国内生产总值比率最高的希腊也只有12.1％，仍然低于英国，与美国也没有太大的差异。美国的评级机构将希腊的主权债务评级调降到垃圾级，对英国虽然提出警告却仍然维持最高级别，对美国甚至连预警都没有，显然是不公平的，或者是别有用心的。

(二)从主要储备货币发行国主权债务余额／国内生产总值比率比较

根据OECD的统计数据，1999年，所有OECD成员国的主权债务余额还只有138325.37亿美元，但是到2009年就已经积聚扩大到307583.79亿美元，年均增速8.32％，几乎是同期OECD成员国GDP年均增速的四倍。2009年，全球最大的10个主权债务国依次是：(1)日本105302.67亿美元；(2)美国75617.36亿美元；(3)意大利23345.23亿美元；(4)法国21500.00亿美元；

(5)英国16381.91亿美元；(6)德国15179.44亿美元；(7)西班牙6655.52亿美元；(8)加拿大5211.90亿美元；(9)比利时4636.42亿美元；(10)希腊4300.54亿美元。

表4通过主要储备货币发行国主权债务余额／国内生产总值的比较说明两个问题：(1)从长期考察，储备货币发行国的主权债务余额／国内生产总值比率并非现在才出问题，日本早在20世纪90年代问题就已很严重，美国在2003年、英国在2008年也超出安全警戒水平。欧元区虽然长期运行在安全标准之上，但其超出幅度不大，而且运行相对平稳。(2)2009年，日本主权债务余额／国内生产总值水平最高，是国际公认安全标准的三倍，英国和美国的水平也高于欧元区，欧元区的水平不仅在储备货币发行国中最低，还低于OECD成员国的平均水平。如果说欧元区的主权债务有问题，那么，日本的问题最严重，英国和美国的问题也不亚于欧元区。我们认为，美国三大评级机构单挑出几个欧元区国家调降主权债务评级别有用心，因为即使是欧元区主权债务问题最严重的希腊，2009年的主权债务余额／国内生产总值比率114.9％仍比日本的水平要低得多。
四、欧元危机不可能导致欧元终结

自美国评级机构调降希腊主权债务评级，欧元持续贬值，欧元对美元汇率已经下降25％，储备国也在部分减持欧元储备，欧元已经进入一定程度的危机。但是本文作者认为欧元危机不会导致欧元崩溃和欧元终结，主要理由如下：

1　欧元区是一个由主权国家组成的复杂经济体，由于财政政策的分割，在其内存在漏洞和短板，美国评级机构较易找到它的薄弱环节，如果对美国的主权债务也按州考察，其主权债务问题比欧元区也许要严重得多。

2　出现债务问题的国家仅是欧元区的小国，真正支撑欧元的德国和法国的主权债务在所有发达国家中是最安全的，只要这两个国家的主权债务不出现问题，美国评级机构利用主权债务问题打压欧元的效果就会有限，至少不能彻底打垮欧元。

3　迄今为止，美国评级机构利用主权债务问题的目的已经部分达到。有数据显示，在储备国连续多个季度减持美国国债后，从2010年5月开始，储备国又重新开始增持美国国债，但是，储备国对美元储备的价值长期以来都存在怀疑，所以2008年中国人民银行行长周小川的《关于改革国际货币体系的思考》一文才得到国际社会特别是新兴市场经济体的广泛共识。储备国即使在当前增持美元储备，也应该是暂时的避险行为，而不应该是长期战略。

4　欧盟、欧洲中央银行和欧元区各国维持欧元区统一和欧元稳定的决心相当强烈，已经出台的一项规模达7500亿欧元的紧急救助资金正在运行，各债务国也正在调整财政政策。我们认为，暂时的欧元危机不会导致欧元的崩溃和欧元的终结。

5　在这一轮国际金融危机中欧元区经济受到了最严重的冲击，在国内投资与国内需求都难以得到有效提升的背景下，通过货币贬值促进出口也许是最好的选择。由于欧元的大幅贬值，出口成为拉动欧元区经济恢复的强大力量，也许欧元区的经济复兴比人们预期的来得更早和更显著。如果是这样，从长期来看欧元的国际地位也能够迅速得到恢复。

6　欧元问世以来，美国对欧元的打压已经不是第一次，就在欧元问世不久的2002—2003年之间，美国的对冲基金通过裸卖的方式大量做空欧元，导致欧元汇率曾经在短期也有超过20％的贬值，但是并没有打垮欧元，此后，欧元对美元长期且持续升值。如果历史的经验会重复，我们没有理由认为美国评级机构对欧元本轮的打压也会产生持久的效果。

五、简要结论

布雷顿森林体系建立的美元霸权使美国从国际资本和商品环流中获得了巨大利益，维护美元对全球储备货币的垄断成为美国的长期战略安排。虽然没有证据

显示美国三大评级机构对部分欧元区国家主权债务评级的调降行为是美国政府或国会授意，但长期的实践说明，即使是美国评级机构的商业行为，我们也有理由认为它代表了美国的国家利益。

欧元问世以来，美元的全球霸权地位受到了欧元的强烈挑战，美国对欧元的打压只是时间问题。国际金融危机对欧元区经济造成了巨大的负面冲击，在这一背景下，部分欧元区国家无节制扩大财政赤字和债务余额规模为美国打压欧元提供了时间窗口。就目前的情况看，美国评级机构对欧元区国家主权债务的调降已经影响了欧元的汇率和欧元的国际地位，但是，从长远来看，只要现存的国际储备货币体系得以维持，欧元就不可能消亡，它仍然是未来全球主要的储备货币之

注释：

①虽然我们也能够听到一些美国以外的学者发出的类似“欧元崩溃”、“欧元终结”的声音，但他们的观点大多直接抄袭美国媒体，或者像美国人一样带有明显的倾向性。

②我国对全球官方外汇储备增长的贡献最大，到2009年末，我国持有的23991.52亿美元外汇储备占当年80868.05亿美元全球官方外汇储备的份额已经高达29.67％，实际上已经接近所有发达国家份额的总和。

③在主权信用货币制度下，储备货币发行国的通货膨胀必然是外汇储备持有国持有的储备的实际购买匀的下降，也就是外汇储备持有国福利的减少，或者储备货币发行国福利的增加，经济学家将这种储备货币发行国从发行储备货币中获得的福利称为通货膨胀税收益。根据本文作者的计算，如果储备国在1970年持有100美元，到2009年，这100美元的实际价值只有24美元，而储备国在1970年如果持有100英镑，到2009年，这100英镑的实际价值只有8英镑。

④本排名统一的计值货币是美元，由于汇率变化的原因，日元对美元的升值会夸大日本的财政赤字，而英镑和欧元对美元的贬值则会隐藏英国和欧元区国家的财政赤字。

⑤值得注意的是，原则上一国的主权债务应该包括中央政府债务、地方政府债务和公共部门债务，但3ECD仅仅只统计中央政府债务，所以，上述数据只是这些国家主权债务的一部分，尤其是像美国这样的地方政府相对独立的国家，中央政府债务只是所有主权债务的一半。

主要参考文献：

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