一、引言

即有研究认为,会计信息是一个重要的风险定价因子(Francis et al., 2004; Easley O'Hara, 2004; Leuz Verrecchia, 2007),这种风险一方面表现在会计的盈余属性上(如应计质量、持续性、价值相关性和稳健性),另一方面表现在外部信息使用者对公司个体信息的解读能力及预测能力上。分析师对公司盈余的预测解读能力基本上体现了后一种风险。因此,公司会计盈余的可预测性越强,分析师对盈余的判断越准确,说明公司外部投资者与公司经理层之间的信息不对称程度越低,公司的信息风险越小,在有效资本市场条件下,会表现为较低的股权资本成本。在我国后股权分置背景及新准则实施背景下,研究分析师预测是否具有信息含量及股权资本能否定价,对于正确认识评价分析师预测信息,促进投资者保护具有重要意义。

证券分析师作为证券市场中的专业分析人员,能够通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力,向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息,从而减弱证券市场的价格偏离,促进市场的有效性。自20世纪60年代美国证券分析师行业形成以来,对分析师报告市场反应的研究一直都是金融学界最活跃、最前沿的热点课题之一。Jensen and Meckling(1976)认为,精明的市场参与者对管理的监督是一种降低代理成本和持续的资金成本有效的手段。Lang and M.Ncnichols(1999)提供了证据,表明机构投资者出售经历震惊公司的股票。Ajinkya and Gift(1984)发现相对于市场对公司盈利过高或过低的预期,管理人员都自愿发布年度盈利预测,这意味着这正反两方面的盈余震惊都不是管理者所期望的。Skinner (1994)认为,与预测季度好消息相比,管理人员更可能更快地发布季度盈余坏消息,这表明,尽管正向和负向盈余震惊都不是管理人员所希望的,但经理人更厌恶坏消息。Ajinkya and Gift(1984)调查结果显示连续盈余震惊的公司不管是正向震惊或负向震惊,他们的股权资本成本都高于那些没有连续盈余震惊的公司,Michael等(2004)的实证研究结论显示,盈余震惊度越高,其股权资本成本越高。而Skinner(1994)等发现全部为负向震惊的公司有更高的股权资本成本。

基于以上研究结论和证据,我们以我国上市公司2006、2007年的相关数据,研究分析师预测信息与权益资本成本之间的相关关系。

二、理论研究基础及假设

(一)理论基础

在资本市场上,有一大批专业的分析师和机构对公司的盈余进行预测,这些预测信息对于大多数上市公司的盈利前景提供指示性指标。在信息市场上有预测盈余的最高值、最低值和平均值,即存在“市场预期”。在这些盈余预测中,如果业绩与预期不相同,且差异性较大,称之为盈余震惊(earnings surprise)。由于比较基准是预期,所以无论实际盈余是盈利还是亏损,只要比预期值低就是“负向震惊”,比预期值高就是“正向震惊”。

有关盈余预测的相关理论有有效市场理论、信号传递理论与风险定价理论。

1.有效市场理论

有效市场的概念,最初是由Fama在1970年提出的。在有效市场上,所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。有效市场理论认为市场价格已经包含了所有的可以得到的信息。Fama根据投资者可以获得的信息种类,将有效市场分成了三个层次:弱式有效市场,半强式有效市场和强式有效市场。

市场有效性假设是以一个完美的市场为前提的,但在现实生活中,完美市场的假设条件是很难成立的,因此对市场效率的检验大多基于市场有效的程度,即市场归于何种强度的效率。根据我国学者的研究,我国证券市场目前处于弱式有效市场阶段,市场能够在一定程度上反应其获得公开预期信息。

2.信号传递理论

信号传递学派放松了MM理论中认为投资者和管理当局拥有相同信息的假定,认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称,管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息,不对称信息导致逆向选择问题,使得交易双方难以达到帕累托最优,在这种情况下,代理人如能选用信号来将其私人信息揭示给委托人,委托人在观测到信号后才与代理人签约,根据产品的质量进行相应的定价,从而改进帕累托效率, 这就是信号传递。持续而可预测的盈余信息能够传递公司未来盈利能力的信息,从而对股票价格产生一定的影响。

3.风险定价理论

风险定价理论认为,影响公司权益资本成本或风险资产期望回报的因素取决于公司个别风险,这些风险可以被市场所定价。风险定价理论由最初的资本资产定价模型(Sharpe,1970;Fama Macbeth, 1973),发展到Fama French(1995)的三因素模型,直接到Francis (2005)的多因素模型。研究者发现参与股权资本定价的风险因子除了市场因素之外,公司规模、公司的市净率及会计信息质量都是重要的因素。
(二)研究假设

Lambert et al.(2007) 认为信息质量可以在两个方面影响潜在资本成本。第一,高质量的信息可能影响公司与其他公司的现金流的协方差;第二,高质量的信息可能影响公司真实的运营决策,从而改变公司未来现金流量的方差。我们认为,公司的盈余震惊度越大,公司的信息质量越低,其信息风险越高,投资者由于要承担更高的信息风险而期望更高的投资回报。因此,我们预计,在我国弱式有效资本市场条件下,这种风险应当能够在权益资本层面反映出来,因此,我们提出第一个假设:

假设1:盈余震惊度与股权资本成本呈正相关关系。

另外,相对于盈余的正向偏离(实际盈余大于预测盈余),公司的负向震惊向外部传递的是一种更为激进的信号,说明其会计信息质量更低,信息风险更大,因此我们提出第二个假设:

假设2:股权资本成本相对于负向震惊的变动更为敏感。

三、实证研究过程及结果

(一)模型的建立

根据以上假设,在控制公司规模(Asset)、公司市净率(BTM)、公司的财务杠杆(Lev)、公司的成长能力(TobinQ)情况下,可以建立如下分析模型。

Costi,t=α0 α1ESit β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit

εit(1)

其中,Cost为股权资本成本,我们遵循Francis et al.(2005),采用公司的市盈率的倒数代替,ES为盈余震惊度,为实际盈余与预测盈余之差。进一步,我们把预测误差在±20%以上的公司界定为盈余震惊的公司。

(二)数据取得

文中所有数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。在分析师预测值的选取上,O'Brien(1988)及Brown (2000) 指出,分析师的最新预测是对更新后的有效信息更为及时的反映,比历史预测值更为有效。鉴于此,本文选取距离年报发布日60日以内的分析师预测样本,并针对每家样本公司挑选出国泰君安的分析师对其的最新预测。样本的选择期间是2006、2007两年,剔除预测误差在±20%以内的公司,两年共有367家公司属于盈余震惊公司,有效样本量为367个。数据处理软件为SPSS12.0

(三) 回归结果及分析

根据式(1)我们首先对全样本结果进行了回归,结果见表1。


从表1看,股权资本成本相对盈余震惊的反应系数为0.026,且在1%的水平上显著,方程的整体显著性水平低于1%。这证明了假设1,即公司的盈余震惊度越高,公司的权益资本成本越大。这说明,在我国后股权分置背景下,市场的有效性进一步得到提升。分析师作为相对信息获取和理解比较充分的投资者代表,在其预测出现较大偏差的情况下,说明公司业绩的可预测性较差,或者说公司的会计信息质量较低,甚至不排除存在盈余管理的可能性,因此,其信息风险相对较高。公司的盈余震惊度越大,公司的权益资本越高,市场能够对这种风险进行定价。

在此基础上,我们又把所有的样本分为正向盈余震惊组与负向盈余震惊组,并进行了分组回归及交互回归。回归结果列示在表2中。


β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit εit,其中Neg为哑变量,当盈余为负向震惊时,Neg取1,否则取0。

从表2来看,证实了我们所提出的假设2。正向盈余震惊组的股权成本相对于盈余震惊度的反应系数为0.025,在10%的水平上显著,拟合优度(R2)为8.51%。而负向盈余震惊组,无论是反应系数、拟合优度还是方程的整体显著性水平,都高于正向盈余震惊组。进一步,从混合交互回归结果来看,在1%的水平上,负向盈余震惊组的反应系数要显著地高于正向盈余震惊组(ES*Neg的系数显著为正)。这说明,我国投资者具有“盈余增长”偏好,虽然盈余正向震惊也会提高投资者的风险估值水平,但投资者的反应并不敏感,而对负向盈余震惊反应更为敏感,其反应系数更高。说明投资者对负向盈余震惊保持了高度的警惕。

四、结论及启示

2005的开始并于2006年基本完成的股权分置改革,使我国资本市场环境发生了重大变化,而2006年新会计准则的实施,也使上市公司的会计制度发生了较大变迁。在这种背景下,我们以我国2006、2007年分析师的预测信息,研究了分析师的预测的偏差(盈余震惊)所带来的公司风险的定价,即股权资本成本变化问题。研究表明:(1)公司的盈余震惊度越大,公司的权益资本成本越高。在我国后股权分置背景下,市场的有效性进一步得到提升,市场已经能够对这种信息风险进行定价:(2)我国投资者具有“盈余增长”偏好,虽然盈余正向震惊也会提高投资者的风险水平,但投资者的反应并不敏感,而对负向盈余震惊反应更为敏感,其反应系数更高。

本项研究结论具有重要的启示意义。首先,我们的研究结果说明,虽然我国分析师预测尚处于起步期,但其预测值已具有初步的市场反应和信息含量,盈余震惊度的大小,可以在一定程度上代表公司信息风险的高低。其次,盈余震惊度是一个重要的投资者保护指标,对于评价公司的投资者保护程度、公司的会计信息质量高低及公司风险水平,具有重要指示意义。第三,本研究说明,我国的股权分置改革在一定程度上提升了市场有效性及市场效率,支持了股权分置改革正向效果的结论。