一、引 言

现代公司治理问题主要是大股东与中小股东之间的代理问题。大股东不仅可以获取投资收益,而且更重要的是它还可以获取控制权收益。事实表明,中国上市公司大股东存在获取控制权收益的强烈动机。

对现代企业制度而言,董事会不仅是公司治理的重要组成部分,而且是公司内部治理结构的核心。我们一般通过董事会特征来对董事会治理机制进行研究,而控制权收益的大小可以作为董事会治理效应的反馈指标。

国外学者Beasley、Peasnell、Chtourou、Davidson等,及国内学者李常青、赖建清、郭强和蒋东生等,分别从不同角度对董事会特征进行了研究,取得了不少研究成果。有关控制权收益的研究,无论国内还是国外,都明显比对董事会特征的研究要丰富,研究体系也更为完善。

尽管分别研究董事会特征和控制权收益的文献较多,但几乎都是单方面进行研究,很少有人将它们联系起来,这就为该文的研究提供了契机。本文将全面分析董事会特征对控制权收益的影响,通过董事会特征来完善董事会治理机制,进而降低控制权收益,减轻大股东对中小股东利益的侵害。

二、相关概念界定

1.董事会特征

董事会特征较早是由Zahra and Pearee(1989)提出的,他们认为董事会特征包括董事的背景、独立性特征、股票持有率及其他影响董事利益及业绩的变量。

本文将董事会特征定义为:指董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数、董事会持股数量、董事长与总经理兼任情况及董事长是否由大股东单位派出等能对董事会作出数量描述的变量。

2. 控制权收益

Grossman Hart(1988)首先提出控制权收益的概念:由于对控制权的行使而被控制权持有者所占有的全部价值之和。Dyck Zingales(2001)则将控制权收益定义为公司价值中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。

一般认为,掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益:控制权的共享收益和控制权的私人收益。控制权的共享收益源于控股股东改善公司管理和监督所导致的公司价值的提高,这一价值提高的好处不只由控股股东享有,而是由公司所有的股东享有。控制权的私人收益,是指大股东以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化,这些收益并不按照持股比例在所有股东之间进行分配,而只有大股东才能享有。本文所说的控制权收益指的就是控制权私人收益,本文中控制权收益和控制权私人收益是同一个概念。

三、董事会特征对控制权收益影响的分析

董事会特征有多个方面,每一个特征都会对控制权收益产生影响,本文将就每一个特征来分别分析其对控制权收益的影响。

1.董事会规模

董事会规模是指在年报中披露出来的董事会人数的总和,董事会成员包括董事长、副董事长、独立董事及其他董事。

当董事会规模处于适当范围之内时,董事会人数的增加,一方面能为企业提供多角度的决策咨询,帮助企业获得必要的资源,建立企业良好的外在形象;另一方面,董事会人数的增加将加强对大股东的监督,使得大股东贿赂成本增加,从而不容易被贿赂;再者,董事会规模的扩大将增加董事会中不同利益相关者的代表,在董事会决策时,他们可以表达自己的意见以维护公司的利益,从而有利于协调不同利益相关者之间的利益。所以,在适当范围内,董事会人数的增加,有利于制约大股东对中小股东利益的侵害,从而使控制权收益减少。

当董事会规模超出一定范围时,随着董事会人数的增加,协调和组织过程将变得更加烦琐,人数过多的话,会使得董事的责任感减弱,这样一来,会降低董事会对大股东的监督能力;并且,董事会人数太多容易使董事会成员产生搭便车的动机,从而不利于对大股东进行监督。所以,当董事会超出一定人数后,会因为过于庞大,致使效率低下,反而不利于监督,而使得控制权收益增加。

2.独立董事比例

独立董事是指独立于公司的管理层、不存在与公司有任何可能严重影响其做出独立判断的交易和关系的非全日制工作的董事。独立董事比例是指独立董事人数占董事总人数的百分比。

我国上市公司的股权集中程度相对较高,在大股东占主导地位的时候,大股东会派出自己的代表担当公司的董事,也意味着上市公司董事会的成员多为大股东所控制或影响。一般情况下,董事长也是由大股东的代表担任,经理层也就很有可能成为了大股东利益的代言人。所以,“大股东控制”决定了中小股东的利益很难得到直接体现,中小股东成为上市公司的投资者中利益容易受到侵害的一部分。既然大股东利益的代表往往会占据非独立董事的大多数席位,所以很难指望代表中小股东的非独立董事能单独对大股东进行有效的制衡。而独立董事在公司中没有重大的财务利益,具有独立性,并且他们同时会担任一定的社会职务,在社会上有一定的知名度。从他们的独立性以及声誉机制的角度来看,有理由相信独立董事会比较好地把握及处理对上市公司价值形成影响的事情,尤其是在大股东与中小股东的利益形成冲突的情况下,独立董事可以真正按照上市公司企业价值最大化的准则行事。
独立董事作为大股东和管理层的监督人,可以起到更加有效的监督作用,以减少代理成本。而要发挥独立董事的作用,就必须加强其在董事会中的地位。提高独立董事的比例是一种可行的办法。随着独立董事比例的增加,越中小股东的财富将得到更好的保护,控制权收益将会减少。

3.董事会会议次数

董事职能的行使需要董事会会议这样一个平台,通过召开董事会会议,董事会的功能才能得以发挥。董事会会议次数是指在一个会计年度内召开的董事会会议的次数。

Lipton和Lorsch指出,足够的工作时间是董事履行其监督职能的基本条件之一,因此他们建议董事会每两个月至少应该开一次会,每次会议时间至少应该有一个工作日,董事会会议越频繁,董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责。与此针锋相对,Jensen认为,董事会会议往往不过是走走形式,董事会会议的大部分时间通常只是讨论公司的日常事务。

董事会会议的召开,有利于发扬民主、集中大家的智慧,防止大股东的独断专行,进而防止其对中小股东的侵害。因此,会议次数在适当范围内,卓有成效的董事会会议能在一定程度上降低控制权收益。但是董事会会议次数过多,就会往往流露于形式,而不能对大股东起到较好的监督作用,所以超过一定范围,董事会会议次数的增加对控制权收益的降低不会产生什么影响。

4.董事会持股数量

董事会持股数量是指董事会成员持有公司股份之和占公司总股本的比例。

董事会成员持有较多的股票能使董事和股东的利益很好地结合在一起,从而为董事行使监督职能创造更好的激励机制。因此,当董事会持有的公司股票不太多时,随着董事会持股数量的增加,由于他们的利益跟中小股东的利益是一致的,所以他们能对大股东起到较好的监督作用,从而会使控制权收益减少。在我们国家,事实上董事会成员持有公司股票的数量并不多,这在一定程度上削弱了董事会对大股东的监督作用,不利于保护中小股东的利益。故适当增加董事会的持股数量能有效地减少控制权收益。

当董事会成员持有过多的公司股票时,会削弱其独立性,也就可能与大股东达成内部交易,从而损害中小股东的利益。这样会加剧大股东对中小股东的侵害,而使控制权收益加大。

5.董事会领导结构

董事会领导结构是指董事长与总经理兼任情况。

委托代理理论积极主张采取“两职分离”的领导结构。在代理理论看来,人具有天然的偷懒和机会主义的动机,为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”,需要一个有效的监督机制。两职合一意味着要总经理自己监督自己,这与总经理的自利性是相违背的。于是,代理理论认为,董事长和总经理两职应分离,以维护董事会监督的独立性和有效性。

本文赞同委托代理理论的观点。在一个公司中,如果董事长与总经理是同一个人,那么就会缺乏监督,从而使得大股东更加容易侵害其他股东的利益,而使得控制权收益较大。

四、政策建议

分析董事会特征对控制权收益的影响,目的在于降低控制权收益,制约大股东对中小股东利益的侵害,以此来保护中小投资者。

(1)应加强和完善董事会制度的建设,强化董事的责任和义务,优化董事会规模,强化董事会的制约机制,制衡大股东对中小股东利益的损害。健全独立董事制度,维护独立董事的独立性和客观性,建立和完善独立董事制度,加强公司层面的独立董事制度建设,规范公司选聘独立董事的程序,倡导公司建立发挥独立董事作用的机制,确保董事会发挥应有的作用。

(2)限制大股东获取私有收益的隧道行为最本源的办法在于改善法律环境,增加掠夺中小股东的难度。只有这样,才能真正约束拥有控制性地位的大股东损害中小股东的利益。

(3)提供中小投资者行使权利的途径,比如建立证劵公司代理投票制、建立限制大股东表决权制度。同时,完善信息披露制度,其中完善股权转让交易的信息披露制度就是比较好的方式。

主要参考文献

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