一、引言

“掏空”(Tunneling)是指控股股东为了自身利益将上市公司的资产和利润转移出去的行为。对于现代企业来说,代理问题主要不是股东和经理人之间的问题,而是大股东和中小投资者之间的问题,即大股东盘剥中小投资者利益的问题。Claessens等(2000)通过对2 658家亚洲公司的实际数据分析结果表明,大股东占有的控制权强于现金流权,这促使大股东倾向于利用其控制权的优势来掠夺公司资产以获取私有收益,由此造成了大股东与中小投资者利益的不一致性,中小投资者利益因为大股东获取私有收益的行为而受侵害。

自建国以来,中国资本市场的发展虽有成就但仍然存在很多痼疾。国有股和法人股暂不上市流通,催生了上市公司流通股与非流通股并存的股权结构。股权分置所导致的控制权与现金流权的严重分离,使得我国广大中小股东成了证券市场上的“弱势群体”,无法享有与其所持股份相匹配的参与公司决策的权利,却要为上市公司内部由于产权关系无法理顺而导致的决策失效行为所带来的风险买单。另外,在很长一段时间内我国相关法律体系和监管机制没有得到很好的建立和完善,中小投资者的合法权益频频受到无视和肆意侵害。

2005年股权分置改革拉开序幕,目前沪、深两市大部分上市公司均已完成股改程序,我国的证券市场终于迎来了“全流通”时代,这对于改善上市公司治理结构与减少中小投资者利益被侵害现象等无疑具有重要意义。张祥建等(2008)认为,随着股权分置改革的结束,我国证券市场“二元股权”状态的消除,控股股东与中小股东的利益更趋于一致,原先在股权分置状态下出现的大股东掏空行为等损害中小股东权益的行为有可能得到有效抑制。但仍应看到与改革前相比,由于大股东集中持股仍然存在、信息不对称、现有法律体系不完善等因素,中小投资者权益保护方面又出现了新的问题,而通过对比股改前后大股东掏空方式的变化,理清我国证券市场的发展脉络,这对于更好地理解大股东行为、提出相应的监管建议有重要意义。

二、股权分置时期大股东掏空行为实施途径及对中小股东的损害

股权分置直接导致非流通股股东和流通股股东利益对立。由于非流通股不上市流通,股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响,股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来直接的获利或损失。“同股不同权、不同价”,非流通股股东关心公司的净资产,而流通股股东更关心股价的波动,两者缺乏共同的利益基础,导致控股股东非理性的利益侵占行为。

股权分置改革前我国上市公司大股东的利益关注点在于资产净值的增减而非二级市场上的股价波动,其主要通过高溢价融资“圈钱”、非公允关联交易、非法占用公司资金等方式侵害中小股东利益。股权分置条件下二级市场融资的成本和风险实际上都由流通股东承担,因此上市公司在选择融资方式时几乎不会考虑“融资优序”的问题,大股东通过二级市场高溢价融资攫取流通股股东的利益,从而实现其资产价值快速膨胀。利用信息披露的制度缺陷获取超额收益的现象频繁发生,披露虚假信息使公司财务指标达到上市融资的标准,上市后大股东又通过与流通股股东的“庄家”进行内幕交易,进一步攫取中小股东利益,使其收到严重侵害。

在二级市场以外,通过非公允的关联交易,大股东利用其在股东大会的表决权优势,向其控制的上市公司低价购买商品或高价出售原材料,利用价差将利润转移至关联方,或在子公司与母公司的关联交易中,母公司拖欠子公司货款而不计付逾期违约金,从而侵害中小股东权益。另外通过非法占用资金,大股东低息甚至无息拆借上市公司的资金拖延不还,导致该上市公司报表上的巨额亏损,中小投资者无法分辨上市公司质量,引起股票市场的价格震荡和投机行为,损害中小股东利益。

三、“全流通”时期大股东掏空行为的新特征

股权分置改革消除了非流通股和流通股的流动性差异,大股东资产价值市场化,其可以通过公司股票上涨获得收益,同时也和广大中小股东一样承受由于股价下跌所带来的损失,基于大股东自身利益最大化的非公允关联交易和直接占用公司资金的情况会大幅度减少。证券市场上的股票价格在根本上取决于经营业绩等基本面,上市公司的持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为上市公司资产估值的核心指标。因此全流通时期的公司经营状况真正成为股东的共同关注点,大小股东有了共同的利益基础。

但是改革结束后的证券市场,全流通带来的大小股东利益趋同并没有使大股东的掏空行为完全消除,掏空行为有了与股权分置时不同的新表现,中小股东合法权益的保护状况不仅没有得到根本上的改善,甚至还有恶化的趋势,现阶段我国的资本市场出现了亟待解决的新问题。
(一)股份全流通的市场中大股东并未丧失股份优势和资金优势

全流通只是消除了流通股股东与非流通股股东的区别,并不能消除大股东与小股东之分。改革后,相当于流通股票两倍数量的非流通股进入二级市场,大股东因其手中持有的巨额股数自然形成二级市场的庄家。目前我国的机构投资者在制衡上市公司股权方面的积极作用并未充分发挥,长期以来国家对于非国有企业法人参股国有上市公司在政策和制度上设定了种种限制,各类基金、银行、外资企业等法人主体无法真正地参与公司治理,加之我国的公司控制权市场发展仍处于初级阶段,非国有经济法人很难凭借自身实力通过兼并、收购、接管等方式获得国有股权。上市公司的原控股股东仍对在持股比例和资金上占有优势,中小股东的弱势地位并未得到根本上的转变。

(二)大股东仍享有巨大信息优势,为市场监管和投资者保护带来更大隐患

全流通时期仍然存在的信息不对称问题使得中小股东依旧处于不利状态。股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况,大股东和管理层仍然掌握公司最及时和最全面的经营、财务情况的内幕信息,。股权分置改革之后大股东更为关注二级市场的股价情况,加之其仍掌控着公司的重大决策权,仍有动机、有能力凭借信息优势进行内幕交易,在二级市场上获得更多利益。大股东本身持有大量公司上市流通的股份,无需通过他人获得关于公司的内幕消息,其利用信息优势获利比股权分置时期更为简单。这种内幕交易的新变化更不易被察觉和取证,给市场监管带来了更大困难,同时对中小股东带来更大损害。

(三)全流通时期大股东坐庄二级市场,操纵股价牟取暴利

股权分置改革的完成使得大股东恶意圈钱和非法占用上市公司资金等掏空行为得到一定抑制,但由于其手中的股票可以进入二级市场流通买卖,为追求利益最大化,大股东更倾向于实行股价操纵、信息控制,产生“坐庄”的趋势。尽管在股票市场上大股东的利益与股价涨跌息息相关,这样看来似乎大股东同广大中小投资者利益具有一致性。但由于二者在市场上地位的差距和大股东追求自身利益的最大化的动机,在缺乏有效的制度约束的情况下,必然导致大股东操纵市场的行为增多,并有发展为“新庄股”趋势,这严重扰乱了交易秩序,侵害了广大中小投资者的利益。


四、全流通时期关于防止大股东掏空行为、保护中小投资者的相关建议

(一)大力培育和发展多元投资主体,促进股东的积极治理

目前我国的机构投资者数量较少,资产结构比较单一,机构投资者类型远未达到多元化的程度。政府应提供政策上的支持,结合我国实际情况的前提适当放宽或解除投资机构、基金参与公司治理的某些法律方面的限制,鼓励更多的机构投资者参与证券市场,营造充分竞争的市场环境,引导、鼓励其对上市公司的投资和持股。通过机构投资者持股比例的增加来提高它的话语权,有效地制衡大股东,减少中小股东权益受损。

(二)推行累积投票制,提高中小股东话语权

在全流通时期为了保护中小投资者的利益,增强中小股东对上市公司治理的参与,应广泛推行董事选举的累积投票制。我国上市公司在选举董事会成员时曾长期采用“一股一票”的制度,在该种制度下,大股东因其在持股比例上的绝对优势而在选举董事的投票权上占主导地位,侵害行为不能得到有效制约。采用累积投票选举董事,能够使广大中小股东集中选举力量,提高中小股东在提名董事时的话语权,有利于中小股东将真正代表其利益与意志的代理人选入董事会,改善董事会的成员结构,促进中小股东与大股东之间利益格局的平衡。

(三)规范上市公司大股东的信息披露,预防股价操纵行为

透明的信息披露制度可以使中小股东及时了解公司的真实状况,作出正确的投资决策。我国应执行严格、规范的信息披露机制,加强对上市公司股东构成及其持股变动情况更为详尽的定期披露,预防大股东通过股票买卖操纵市场,实现证券市场信息对称,提高证券市场的透明度。同时应加强对上市公司的财务监督和审计,充分发挥注册会计师事务所等中介机构的作用,防止中介机构与公司合谋制造虚假信息,保护中小股东权益。

(四)健全证券监管的外部法律环境

从很大程度来讲,现阶段我国法律体系的缺陷为大股东的掏空行为提供了便利。《证券法》执法中对一系列的操纵市场案处罚力度明显不够。《公司法》的可诉性太差,中小股东权益受损后无法得到赔偿的案例屡见不鲜,股东权益保护成为空谈。在全流通时代,应出台或健全与证券监管相配套的竞争法、合同法、破产法等相关法律法规,构建完备的法律体系使监管机构的执法行为“有法可依”。尽快推出专门保护中小投资者的操作性强的法律,为中小投资者提供维权武器。加大对大股东侵蚀中小股东权益行为的惩罚力度,改变目前主要以行政处罚为主的惩戒方式,加大惩罚力度,增加上市公司违法的经济成本,切实保障中小股东的经济利益。

(五)提高中小股东自我保护意识,建立中小投资者保护协会

我国的中小股东由于持有股数少、难以获得充分信息,在证券市场上的行为呈现出非理性的短期化、投机化的特征,其自身法律素质和维权意识均较弱,当利益受到侵害时不能有效地拿起法律武器维护自身的正当权益。因此必须在证券市场知识、风险防范、法律法规方面加强对中小股东的教育,帮助其树立正确的投资理念、规范投资行为、了解我国投资者保护的法律规定,利用这些法律手段维护自身利益。另外有必要在相关政策支持下建立中小投资者保护协会,形成中小股东的利益代言,这对于更好地处理证券市场纠纷、提高中小股东话语权、促进其与大股东的对话等都有积极作用。
五、结束语

全流通时期,大股东的掏空行为与股权分置时期相比发生了新的变化,中小股东利益依然受到侵害。因此,在新的形势下对此应该具体问题具体分析,基于保护中小股东利益免受侵害的监管措施才能真正实现有的放矢。关于中国的中小股东利益保护,任重而道远,不仅要多借鉴西方发达国家适用的先进方法,更要与我国国情相联系,改善上市公司的内部治理,健全法律体系和证券市场信息披露制度,提高中小股东的自身素质,促进我国证券市场的持续健康发展。