一、引言

关联交易是指公司或其附属公司直接或间接拥有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。在西方发达国家,关联交易是在跨国公司、母子公司制及总分公司制得到广泛运用时出现的,常常用于节约交易成本和合理避税。在亚洲的一些家族企业和官营企业中,关联交易则被用作在母公司与子公司之间转移利润或掩盖亏损。在我国,由于股权结构、公司治理问题及监管制度的不完善,上市公司中出现了许多不公平关联交易的情况,并借此恶意操纵利润,造成严重的后果。国内已有不少学者对关联交易产生的原因、影响及治理等方面进行了研究,而对我国特殊的以不流通的国有股为主的股权结构与关联交易的研究也取得一些理论和实证结果。本文将对这方面的相关研究进行文献回顾,提出未来的研究方向。

二、我国股权结构与关联交易的相关研究

众所周知,我国绝大多数上市公司由国有企业转型而来,多数是由国家股、法人股和社会公众股三部分组成,其中占总股本大部分的国家股和法人股不能流通。所以大部分上市公司名义上是公众公司,实际是控股股东控制的公司,而控股股东控制的上市公司内部人控制现象相当突出,关联交易能否保持公平取决于内部人的状况。一旦内部人利益与中小股东等外部人利益不一致,由于缺乏约束,往往会发生不利于中小股东利益的关联交易。因此,朱宝宪(2001)他们认为过度集中的股权结构是产生不公平关联交易的根本原因之一。

(一)控股股东的控股情况与关联交易

一般认为,在内部人集团里大股东的收益主要来源于两种途径:现金流量权所带来的收益和控制权私人收益。由于股权的集中所形成的控制性股东掌握了公司实际控制权,他们为了追求自身的利益而侵占中小股东的利益,通过关联交易、资金占用、高派现等各种手段从上市公司进行利益输送,从而获得控制权私人收益。刘峰和贺建刚(2004)在研究股权结构与大股东利益实现方式的选择时发现:控股股东持股比例高的,倾向于以高派现、关联交易等方式实现利益输送;持股比例低的,倾向于以股权转让、担保和占用等方式实现利益输送。可见,在我国资本市场上,针对不同的股权结构,上市公司利益输送的手法各不相同。此外,虽然集中所有权可在一定程度上避免股权分散情况下的“搭便车”行为,但是所有权比例的提高也增强了大股东谋取控制权私人收益的能力。李增泉(2004)他们的实证分析就发现控股股东占用上市公司的资金与大股东持股比例之间,存在先上升后下降的非线性关系,并且实证表明国企控制的公司控股股东占用资金高于非国有企业控制的上市公司。刘峰和贺建刚(2005)的另一篇关于大股东利益输送的文章,验证了上市公司出售资产的关联交易行为与上市公司股权集中度之间表现为显著的U型关系。

国内学者对控股股东的控股情况与关联交易的研究已在下面两点取得了比较一致的结论:(1)所有权集中的上市公司中,第一大股东持股比例较高和较低的情况会产生两种效应,即利益协同效应(Alignment Effect)和壕沟防御效应(Entrenchment Effect);(2)为企业集团控制的上市公司比非集团控制的上市公司更容易通过关联交易行为侵占中小股东的利益。上述文献中可以看到,学者们虽然验证了控股股东性质和持股比例的不同,会影响到与上市公司的关联交易方式和程度,但是没有考虑公司治理的其他制衡因素(例如机构投资者和高管的持股,董事会规模等对大股东与上市公司关联交易的制衡作用),而且也缺乏对我国资本市场制度环境的变化对大股东利益输送方式的影响研究。

(二)股权制衡与关联交易

在上市公司中,其他大股东或是治理力量可以单个或联合抵制控股股东的侵占利益行为,形成制衡作用。国外不少研究都认同其他大股东或治理力量的“监督制衡”观,并用大量的研究证据显示了这种制衡大股东利用关联交易掏空公司的作用。国内也有学者研究对控股股东的监督制衡作用,但是并未取得一致意见。陈晓和王琨(2005)认为,由于不同控股股东的利益存在差异,如果关联交易议案带来的利益在控股股东间分布不平衡,或者有损某些控股股东的利益时,就难以在董事会通过。因此,他们按上市公司的控股股东数目对样本进行分组,统计得出:持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外,控股股东间的制衡能力与发生关联交易行为负相关。唐清泉等(2005)与王琨(2005)则是加入了其他的治理力量机构投资者和独立董事来研究制衡大股东的作用。唐清泉他们认为,第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用,第三大股东更能代表中小股东的利益;独立董事在关联交易方面对大股东有抑制作用;但是在机构投资者方面与王琨和肖星的结论有一定的差异。王琨和肖星的研究表明前十大股东中存在机构投资者的上市公司被关联方占用的资金显著少于其他公司,同时机构投资者持股比例与上市公司被关联方占用资金的程度显著负相关。而唐清泉他们的研究则显示当机构投资者作为第二大股东时,与第一大股东一样有隧道挖掘效应,否认了抑制作用。朱红军和汪辉(2004)以宏智科技股份有相似控制权之争为案例,分析了我国民营上市公司的实际情况,认为股权制衡机制目前还行不通。在我国制度机制还不健全的情况下,公司的内部政策机制对投资者的保护尤为重要。因此,进一步研究其他股东和制衡力量对治理控股股东的利益侵占行为具有非常现实的意义。
(三)股权结构与关联担保

近年来,国内学者们开始关注关联交易中的一种重要形式——关联担保。从他们文献的实证分析可以看出,上市公司的关联担保这几年有不断上升的趋势,而且当公司资产质量较差时,资金占用、关联销售以及并购重组等常见掏空方式的效果可能较差,控股股东则倾向于进一步利用上市公司的无形资产——信誉来为关联方提供担保,以达到掏空的目的。高雷和宋顺林(2007)的研究发现,第一大股东持股比例与关联担保显著负相关,股权制衡没有发挥抑制作用。王琨和陈晓(2007)认为,控股股东持股比例与关联担保发生的概率呈倒“U”型关系。高雷和王琨他们都验证了关联担保对上市公司自身价值有负影响。尽管中国证监会出台的一些政策法规明文规定禁止直接为控股股东提供担保,但上市公司现在已较少直接为控股股东提供担保,而会采取一些较为曲折或隐蔽的其他担保方式。唐松(2008)他们就揭示了上市公司更为隐蔽的关联担保渠道,即上市公司为其子公司担保,上市公司的控股股东再从上市公司的子公司直接转移资产。省去了通过上市公司这一环,这种方式更不容易被外界察觉。

三、结论

在我国目前相关法律、制度不很完善的情况下,控股股东侵害中小股东利益的现象非常普遍,关联交易则是利益侵害中最普遍、最复杂、最直接的手段。上述文献回顾中可以看到国内学者有从股权结构方面,也有结合了内部公司治理机制来研究与关联交易的关系,为我国治理上市公司控股股东侵占中小股东利益的挖掘行为提出了重要的理论依据和建议。然而,股权结构和内部公司治理机制都是影响和产生不公平关联交易的内部原因,对于影响不公平关联交易的外部制度因素(例如:市场、法律法规等)还缺乏研究。制度环境是影响企业外部交易成本的决定因素,而交易的成本大小则是引导企业内部行为的基本标准。因此,如果能结合外部因素的影响对我国股权结构和关联交易进行研究,将会取得更加客观、丰富的结论。

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