2008年以来,金融危机席卷了全世界,全球经济金融秩序受到了前所未有的冲击。而私募股权基金(Private Equity,以下简称PE)行业在危机中所受的冲击远远小于其他行业。透过本轮危机,我国经济界逐渐意识到PE行业在稳定经济金融秩序、促进产业结构调整以及完善融资体系等方面的重要作用。在我国经济率先走出金融危机阴霾的今天,冷静分析我国PE行业面临的机遇与挑战,是思索该行业未来发展思路的必要前提。

一、后危机时代我国PE面临的机遇

(一)强大的市场需求

2009年,我国GDP达到4.92万亿美元,经济总量已跃居全球第二,并继续以全球最快的速度增长,我国有望在20年内成为全球最大的经济体。随着经济市场化改革的基本完成,各产业的均衡发展成为国家的战略选择,经济布局及结构调整、产业升级及梯度调整都少不了PE行业的积极参与。



历经30年改革开放,我国已经积累了一大批优秀企业,融资需求日益剧增。而我国直接投融资市场相对不发达,资本市场的准入门槛过高,导致目前我国870万家企业中仅有1 600多家跻身上市公司之列。资本饥渴成为我国企业面临的普遍困境,资金不足严重制约了企业的发展。目前,我国各行业各地区都存在大量具有发展潜质的企业亟待资本投入、管理优化及资源整合,PE行业大显身手的时机已经到来。

从历史经验来看,每一次经济危机发生的时点都是上一轮科技创新结果消耗殆尽的时候,而带领经济复苏的主要力量必将是新一轮科技创新。当前,“低碳经济”及“能源经济”已经逐渐取代“网络经济”成为新的科技创新点,这必然催生大量的新兴技术企业,而这些企业的发展离不开PE的资金扶持。

目前,我国PE发展正处于2000年由互联网泡沫造就的第一波投资高峰后的又一历史高峰,并恰好处于国内经济升级发展和全球经济转型复苏的关键阶段,强大的市场需求必将推动PE行业的健康快速发展。

(二)广阔的投资机会

当前我国社会的变迁以“经济发展、体制转型、人口质变”为主旋律,而经济发展又围绕“经济结构调整”、“中小企业发展”、“国企改制”及“海外战略”等问题展开。图1列示了当前我国社会变迁及经济发展中的关键词,每一个关键词中都蕴含着重要的投资机会。

从图1可以看出,我国正在经历着的社会发展历程,从投资区域、行业领域等方面给PE带来了发展的空间。从投资区域上来看,2009年度PE在我国境内的投资已经从北京、上海、深圳等一线城市扩散到了全国绝大多数的省市。从投资行业来看,PE几乎可以在中国境内的任何行业找到合适的投资项目(图2所示),广阔的投资机会预示着我国PE行业的美好前景。

(三)良好的投资环境

1.政策环境

金融危机以来,我国中央及各地方政府对PE的发展给予了大力的支持,从政策层面上进行了积极的引导。

国务院办公厅2008年底发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中,首次以“股权投资基金”取代以往“产业投资基金”的官方称谓;商务部2009年3月初发出通知将外商投资举办投资性公司审批权限部分下放;2009年3月,国家发改委曹文炼副司长表示下一步会出台一系列政策以促进PE的发展。与此同时,京、津、沪等地方政府也争相发布鼓励PE发展的优惠政策以扩大产业融资渠道,促进地方经济发展。北京市2010年1月4日发布了《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》;上海市浦东新区2009年6月2日发布了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》;天津市2009年10月16日发布了《天津市促进股权投资基金业发展办法》。

2.法律环境

近年来,与PE相关的立法工作取得了显著成绩。2006年1月1日实施的新《证券法》和新《公司法》,为公司型PE的设立提供了法律依据;2007年6月1日实施的新《合伙企业法》,为有限合伙制PE的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据。此外,酝酿良久的《股权投资基金管理办法》也渐行渐近。

3.市场环境

20年来,我国的资本市场经历了从无到有,由弱到强的发展历程。沪深两市已初具规模,主板市场和中小企业版市场的运作也日益规范。特别是2006年的股权分置改革解决了我国证券市场中最重要的结构性问题。2009年创业板的推出为实现民间资金与中小企业发展的有效对接起到了有力的推动作用;QFII制度的实施则加速了我国资本市场的国际化进程,为国际资本进入我国市场打开了通道,也为我国资本市场提供了新的资金来源。

二、后危机时代我国PE面临的挑战

(一)募资渠道不畅

由于PE投资体制的强制性制度变迁对政府资本供给产生的高度依赖,以及计划经济体制的长期强势影响,我国PE的融资结构呈现显著的政府主导特征,政府和金融机构资本占到PE融资总量的40%以上。此外,国内企业和外资资本也是PE的重要资金来源,而其他来源的资金则相对有限。目前,社保基金、保险公司等机构投资者对PE的投资受到了较多的限制,在PE的融资总额中占的比重相对较小,这与国外机构投资者资本作为主要资本来源形成了强烈的反差,这也是我国PE资本总量规模较小的重要原因。有限的资金来源渠道严重地制约了我国PE行业的发展。
在这种政府主导型的资金供给模式下,PE投资企业更多地沿用了国有企业的管理模式,进而产生了多层委托代理、严重的信息不对称、激励约束机制缺失以及风险与回报不相称等问题。这些问题又反过来限制了PE投资的发展。

(二)退出障碍明显

在国际市场上,PE可以采用发行上市、管理层收购和员工持股计划、并购、买壳/借壳上市以及股权转让等途径来实现退出。目前我国PE的退出方式与国际市场相比存在较大差异。我国PE市场2006年共发生26起退出案例;2007年共发生94笔退出交易;2008年受金融危机的影响仅有24笔退出案例;2009年前11个月内共64起PE退出案例。图3汇总了2006~2009年我国PE市场的退出方式及构成。


由以上数据不难看到,目前我国PE的退出规模有限,即使是在PE发展势头最旺、资本市场出现罕见牛市行情的2007年,也只有不足100笔PE的退出交易。可见,退出难依然是困扰我国PE行业发展的重大挑战。此外,我国PE主要选择IPO方式退出,出现这种现象的原因一方面在于IPO的回报率较高,另一方面在于其他退出方式障碍更大。

(三)结构缺陷犹存

目前,我国PE的组织形式以公司制为主,管理模式以自我管理为主,资金来源以政府资本为主。这样的组织结构,无论从效率上,还是从效益上看,都不利于我国PE行业的健康发展。

1.主权虚置

国有控股公司制PE运作模式最为突出的问题是主权虚置,没有人能真正对PE的运营负责。国有控股PE机构的剩余所有权属于国家或政府机构,而相应的控制权却由政府官员代为实施,政府官员无需承担经营风险,却能够进行决策和投票,这就导致了“廉价投票权”问题。这种能够承担风险的所有者或委托人的缺失,进一步带来了专业的投资家团队的缺失,以及一系列约束激励机制的缺失,最终导致这些PE缺乏竞争压力和实力,难当大任。

2.激励约束机制缺失

目前,我国国家控股的PE机构尚未建立起有效的报酬激励机制和风险责任约束机制。投资经理往往由政府或相应机构委派,他们并不注入个人资本,其报酬也不与业绩挂钩,投资成功时得不到高额的回报,投资失误了也不必承担相应的责任。因此,投资经理没有足够的动力去追逐投资利益和降低投资风险。

3.控制权分散

在公司制PE中,投资经理负责投资项目的选择,履行管理职能,但他们没有决策权,决策权归董事会所有。这种管理及决策模式在一般的公司制企业中没有什么问题,但对于对决策效率要求很高的PE行业而言,就存在很多弊端。由于投资经理缺乏决策上应有的独立性和稳定性,投资决策程序相对复杂,因而很容易丧失投资机会,导致投资效率低下。

三、结论

在这样的生存环境面前,思索我国PE行业的发展方向和思路,不仅是各基金管理公司面临的重大课题,也是我国各级政府及中国经济面临的重大课题之一。从宏观层面上看,PE行业的健康发展有待于监管体系的构建、法律法规的完善以及资本市场的健全;从微观层面来看,以“培育合格投资人”为核心的筹资策略,以“提升目标企业价值”为核心的投资策略,以“变现渠道多元化”为核心的退出策略,以及以“基金管理团队建设”为核心的人才策略都是促进我国PE行业健康发展的良方。

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