资本成本是一种机会成本,是投资者可以选择的其他等风险投资机会的预期回报率。由于企业往往采用多种融资渠道进行融资,因此需要对各种类别的资本成本加以综合考虑,也就是采用加权平均资本成本(WACC)。加权平均资本成本在用于评估企业或项目的价值时,需要充分考虑到企业负债政策的影响,不同的负债政策会通过改变现金流风险的方式最终影响加权平均资本成本的大小。目前关于这方面的研究大多是分析特定的负债政策假设对加权平均资本成本的影响,然而企业在实际运营中面临的情况是复杂多样的,必须探索较为宽泛的条件下的加权平均资本成本与负债政策之间的函数关系,才能对一些复杂的情况作出正确的判断。

一、加权平均资本成本与负债政策的内涵关系分析

加权平均资本成本计算的理论基础是MM定理,即负债企业的价值(VL)等于同风险等级的无负债企业的价值(VU)加上因为负债而节约的税收的价值(VTS),如(1)式所示。

VL=VU VTS (1)

下面在较为宽泛的条件下推导加权平均资本成本与负债政策之间的关系。在一个多期情况下,根据MM定理,有如下关系:

其中,t表示所属时期,T表示总的分期数量。FCF表示自由现金流量,即将企业看做权益融资(无负债)时股东所获得的现金流量。CFTS表示因为负债而节约的税收的现金流量,简称为节税现金流量。Ku表示同风险级别的无负债企业的资本成本,?渍表示节税现金流量的资本成本(即该现金流量所适用的折现率)。

由(2)、(3)、(4)式整理可得(5)、(6)、(7)式:

二、加权平均资本成本在两种常见负债政策假设下的变化

(一)MM假设条件下的变化

MM假设条件是指由Modigliani和Miller在研究资本结构问题时提出的关于负债政策的假设,即假设公司的负债额保持不变。在这种情况下,负债额与公司价值不存在函数关系,节税现金流量的风险实际上等同于债务的风险,适用的折现率也应该是债务的资本成本。因此在MM假设条件下有:

?渍=Kd(12)

Vt-1TS=DTC (13)

CFTSi=DTCKd (14)

其中Kd表示债务的资本成本,D表示负债额,TC表示公司所得税税率。

由于在MM假设中现金流量是永续型等额现金流,因此将(12)、(13)、(14)式代入(11)式并整理可得MM假设条件下的WACC:

WACC=Ku(1-TCL)(15)

其中L表示公司的负债比率,即负债额与公司价值的比。

(二)ME假设条件下的变化

ME假设条件是指由Miles和Ezzell在研究加权平均资本成本时提出的关于负债政策的假设,即假设公司根据公司整体价值的变化调整负债额以保持固定的负债比率。在ME假设下,负债额成为公司价值的函数,随公司价值的变化而变化,这意味着节税现金流量也会随公司价值的变化而变化,其风险应该等同于整个公司的风险级别,其适用的折现率应该是Ku。因此在ME假设条件下有:

?渍=Ku(16)

CFTSi=Di-1TCkd(17)

将(16)、(17)式代入(11)式并整理可得ME假设条件下的WACC:

WACC=Ku-TCLKd

由此可见,常见的两个加权平均资本成本的计算公式都是(11)式在特定负债政策下的变形。

三、实际应用中的选择

在实际应用加权平均资本成本进行价值评估时,应该根据企业的负债政策与具体项目的融资情况对其具体公式作出恰当选择。如果对债务的运用与偿还有规律性的限制,每期的债务总额及利息基本是确定的,那么应该使用节税现金流量折现率为债务资本成本的WACC公式。如果企业致力于维持一个固定的资本结构,那么应该使用节税现金流量折现率为同风险等级的无负债企业资本成本的WACC公式。在一些特殊的情况下,例如杠杆收购,节税现金流量使用何种折现率并不明显。这些情况必须通过分析节税现金流更倾向于随企业价值的变化而变化还是更倾向于独立于企业价值的变化而作出相对主观一些的判断。

另外,企业的负债政策也会影响到应该使用何种现金流量进行企业或项目的价值评估。当使用加权平均资本成本作为折现率时,有两种现金流量可以选择:自由现金流量和资产现金流量。自由现金流量(FCF)的定义前文已有叙述,在此不再赘述。资产现金流量(CCF)指的是股东获得的现金流量加上债权人获得的现金流量。根据两种现金流量的定义,有如下关系:

FCF=EBIT(1-TC)(18)

CCF=(EBIT-I)(1-TC) I=FCF ITC (19)

从(19)式可以看出,资产现金流量等于自由现金流量与节税现金流量的和。由于自由现金流量并未包括节税现金流量,即负债的税收节约效果并未在现金流中得到体现,因此在使用自由现金流量进行价值评估时,必须将负债的税收节约效果在折现率中加以体现,即用税后的加权平均资本成本作为折现率。与之相比,由于资产现金流量已经包括了节税现金流量,不需要通过“调低”折现率的方式来反映负债的税收节约效果,因此使用资产现金流量进行价值评估时应该使用税前的加权平均资本成本作为折现率。根据前文叙述可知,如果企业在投资的寿命期内不能保持固定的负债比率,税后的加权平均资本成本在各期内并不是固定不变的,需要每期都进行估计。而根据MM定理,税前的加权平均资本成本等于同风险级别的无负债企业的资本成本,与企业的资本结构无关,不会因为企业负债比率的变化而变化。因此,当企业在投资的寿命期内不能保持固定的负债比率时,例如杠杆收购、资产重组等,使用资产现金流进行价值评估会更为简便。
【参考文献】

[1] 吴世农.现代财务理论与方法[M].北京:中国经济出版社,1997.

[2] 王庆成,王化成.西方财务管理[M].北京:中国人民大学出版社,1993.
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