资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优安排为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代产生以来,一直备受学术界的关注,发展十分迅速,对研究和解决最优资本结构决策与公司治理结构问题产生了重大而深远的影响。学术界在这方面的研究基本上是基于如下两种不同的范式来展开的:一是Berle和Means范式;二是LLSV范式。目前,学术界对Berle和Means范式下的资本结构控制权理论介绍比较多,但还没有文献系统地介绍LLSV范式下的资本结构控制权理论,更没有文献对两种不同范式的资本结构控制权理论进行比较研究。本文将在分别介绍两种范式主要理论模型的基础上,对两种不同范式的理论模型进行比较,并对未来的研究进行展望。

一、Berle和Means范式与LLSV范式的主要理论模型

就资本结构控制权理论而言,基于Berle和Means范式的理论模型主要有以下几种模型。

Stulz模型。Stulz模型研究了经理控制权与公司并购之间的关系。其三个显著特点:第一,它高度强调经理对表决权的控制在决定公司价值中的作用;第二,它突出经理通过表决权的控制对收购方行为产生的影响;第三,它表明企业价值达到最大化时存在一个最优的比例。

Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型主要研究了有控制权的经理投票权、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系,认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权,从而增强对公司并购计划的控制能力。

Aghion-Bolton模型。企业本质上是一组契约,企业控制权的不同安排实际上是不同的契约安排。显然,在研究公司资本结构选择与控制权安排之间的关系时,要考虑公司控制权的契约本质。上述前两个模型都忽视了这一点,Aghion-Bolton模型则弥补了这一缺陷。Aghion-Bolton模型的核心思想是“控制权相机转移”,重点关注了破产机制在债务契约中的作用。

Hart模型。在Aghion-Bolton模型基础上,Hart模型在契约不完全的条件下,引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾,研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。

在LLSV范式下,公司的控制权安排发生了重大变化,由股东、经营者以及债权人之间的控制权安排转为如何实现控股股东、中小股东以及债权人之间的控制权安排。LLSV范式下资本结构控制权理论主要代表模型有LLSV模型、JBBF模型以及FM模型等。其中,LLSV模型是最基础的模型,其他模型都是在其基础上进行发展。对此,笔者只介绍LLSV模型。LLSV(2002)提出的理论模型较详细地分析了控股股东“掏空”行为。他们假设公司仅有一个控股股东,持有的现金流量权为α。公司投入资金I于一个收益率为R的项目,企业无任何经营成本,则利润为RI,并且公司将所有的利润分配给股东。控股股东利用自身的控股地位从公司转移s部分利润给自己,而后才将剩余的利润分配给所有的股东。LLSV发现,控股股东转移的利润越多,支付的成本也越高;在同等条件下,控股股东持有的现金流量权越大,越愿意按照正常的方式分配股利以获得利润,或者说转移公司利润的动机越小。在上述基础上,他们进一步假设一个国家的投资者保护系数和控股股东拥有的现金流量权都是外生变量,两者不相关。经过研究得出如下两个重要结论:一是一个国家的投资者保护机制越完善,公司价值越高;二是公司的最终控制人持有的现金流量权越高,攫取控制权私利的动机越低,公司价值越高。

二、Berle和Means范式与LLSV范式的比较分析

当控制权成为资本结构控制权理论研究的重要工具时,Berle和Means范式与LLSV范式共同为理解公司治理演进提供了清晰的思路。尽管如此,两种范式之间还是存在着较大的区别,主要表现为以下几个方面。

(一)所有权结构的差异

按照产权理论的分析框架,企业所有权包括剩余索取权和(剩余)控制权。其中,剩余索取权源于股东实际投入资本后取得股份比例,即现金流所有权;(剩余)控制权则是股东拥有的投票权。现金流所有权和投票权的不同组合将会产生不同的所有权结构,如分散的现金流所有权和分散的投票权、集中的现金流所有权和分散的投票权、分散的现金流所有权和集中的投票权、集中的现金流所有权和集中的投票权等。Berle和Means范式主要研究的是分散的现金流所有权和分散的投票权组合成的所有权结构;而LLSV范式则研究了集中投票权与各种现金流所有权组合的所有权结构。

(二)研究路径的差异

由于Berle和Means范式研究的基础——所有权结构没有偏离“一股一权”的原则,企业的现金流所有权和投票权基本上存在着完全对应的关系。因此,Berle和Means范式可以建立起严密的分析框架,即委托人设计契约——代理人根据情况选择接受(或拒绝)契约——代理人提供努力——随机因素决定现实状态——委托人根据结果进行支付。但在LLSV范式下,由于控股股东可以通过各种“杠杆工具”使其投票权超过现金流量权,使剩余索取权和控制权不对应。在研究企业所有权对价值的影响时,就需追溯企业的终极产权所有者。只有通过对企业现金流所有权和投票权的终极追溯才能更好地理解现代企业中股权结构、控制权分配以及两者对企业价值的影响。正因如此,到目前为止,LLSV并没有建立起如Berle和Means范式那样严格的研究分析框架,更多的研究只是推测性分析之后,再进行实证检验。
(三)控制权安排问题的差异

在Berle 和Means范式中,股东之间的权力分配遵循着“一股一权”的原则,不同股东之间的利益基础是一致的,全体股东将企业的经营权委托给经理层。由于股权分散和“搭便车”行为,导致出现“投票权真空”,经理层实际上获得了公司的控制权。在信息不对称下,如何保证经理层基于股东利益最大化而不是经理层私有收益最大化管理公司就成为Berle和Means范式研究的主要问题。在LLSV范式中,不同股东之间并不存在利益一致的基础。一方面,控股股东具有足够的动力去收集信息并有效监督管理层,从而避免了股权分散下的“搭便车”问题;另一方面,由于控股股东掌握着公司实际控制权,他们也有可能以其他股东利益为代价追求自身利益,实现自身利益最大化而不是公司价值最大化,于是就产生了控股股东与中小股东之间的利益冲突。因此,LLSV范式下,主要研究的是控股股东与中小股东之间控制权安排问题。

三、研究展望

在“资本结构→企业行为→企业价值”的研究范式下,资本结构控制权理论全面而深入地揭示了现代企业筹资决策中企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性,取得了许多突破性的研究成果,为完善公司治理、提高公司绩效提供了理论上的支持。尽管如此,资本结构控制权理论远没有发展到完善的程度,还存在许多缺陷。这为后来研究提供了契机。

(一)深入研究控制权的内涵和外延

作为资本结构控制权理论中最重要的概念,控制权的内涵和外延还不十分具体,到现在为止,对何谓控制权并没有一个清晰的概念。Hart(1995)在以“物质资本所有者至上”的逻辑基础上,认为(剩余)控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用法的权利”,而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义”。但是,后来的控制权理论并没有遵循这一定义,甚至存在矛盾的地方。如Hart等人为了研究资本结构安排时,首先假定缺乏自身财富的企业家首先拥有了企业的所有权,享有企业的控制权。控制权内涵的不清楚导致其外延也不清晰,在LLSV模型中,这样的问题更严重。基本概念的模糊大大限制了资本结构控制权理论的应用和未来的发展,而这可能是未来重要的研究内容。

(二)建立Berle和Means范式与LLSV范式研究的统一分析框架

如前所说,现金流量权和投票权的不同组合至少可以产生四种不同所有权结构,即分散的现金流量权和分散的投票权、分散的现金流量权和集中的投票权、集中的现金流量权和分散的投票权、集中的现金流量权和集中的投票权。委托代理理论前期的研究事实上只描述了第一种结构,即公司因股权高度分散而出现“投票权真空”的情况下,经理层事实上获得了对公司的控制,形成“所有权和控制权相分离”现象,而后期研究包含了后三种结构。尽管研究的问题是一致的,但两个时期的研究并没有一个统一的分析框架。特别是后期的研究要么简单地将控股股东视为解决搭便车行为的结果;要么先验假定寻租行为促生了控股股东的出现。要想彻底搞清控股股东在公司治理中的角色以及据此为公司治理的演进路径提供清晰的思路,就必须重新构建资本结构控制权理论。

(三)对财务工具给出内生性解释

与其他资本结构理论相比,资本结构控制权理论虽然提出了“控制权”这个重要变量,但如何实现“控制权”最优配置的财务工具却缺乏深刻地研究。在资本结构控制权理论中,通常都假定股权享受的剩余索取权而债务的利率固定,强调债权的破产清算权。可见,在资本结构控制权理论中,财务工具还是没有摆脱以前资本结构理论中外生的假定。只不过现在知道剩余索取权和控制权具有对应关系,但对于财务工具及其结构的形成、决定因素、剩余索取权和控制权到底存在何种函数关系却缺乏深刻地研究。

(四)重视股东异质性差异对控制权安排的影响

在资本结构控制权理论中,股东的参与条件都是预先给定的,被赋予企业最后剩余索取权和控制权。但是,对于具体的企业来说,股东初始的剩余索取权和控制权该如何界定,股东应该有多大的剩余索取权和控制权?不仅如此,现有的资本结构控制权理论缺乏对股东异质性研究。股东既存在私有产权和公有产权性质上的差异,又存在控股股东和中小股东持股数量上的差异。在企业剩余索取权和控制权安排中,考虑股东异质性差异应该是未来的一个重要内容。