西方财务管理在经过二十多年的以筹资为重心的阶段后进入以内部控制和投资为重心的阶段。我国企业财务管理自改革开放以来一直停留在以筹资为重心的阶段。当前,随着资本市场的日渐完善,市场投资者的理性程度不断提高,对投资回报的关注度越来越高,这迫使企业管理者将财务管理的重心逐渐向投资转移。这是近几年国内有关企业投资方面的研究日益增长的主要原因。然而,一些研究简单套用西方现有的理论或实证模型对中国企业投资行为进行分析,与中国企业投资的制度背景结合不够,导致其研究结论的可信度大打折扣。本文通过回顾我国企业投资体制30年的改革历程和分析当前上市公司投资的特征,以期为有关企业投资的理论与实证研究提供知识支持。

每个企业的投资行为都必然要受到所在地区或国家的投资体制的影响,因而不同国家或地区的企业投资行为将表现出不同的特征。鉴于此,本文首先对我国投资体制的历史沿革进行分析,然后归纳总结出上市公司投资的主要特征。

一、我国企业投资体制改革30年(1978～2008)

投资体制是一国经济体制的重要组成部分。自党的十一届三中全会以来,我国的投资体制改革历程大致可以划分为四个阶段:起步阶段、全面展开阶段、创新与深入阶段、系统化新阶段。这四个阶段改革的核心就是逐渐增加企业投资决策自主权,确立企业的投资主体地位。

(一)投资体制改革的起步阶段(1978～1983年)

针对计划经济时期国有企业缺乏自主权的现状,国家在这一期间采取了一系列扩大企业自主权的措施,包括试行利润留存制度,规定企业可以用留利的大部分进行再投资,试行投资包干制和“拨改贷”政策以及推行第一步利改税等,这些改革扩大了企业的投资决策权,使国有企业以投资主体的身份从政府母体中分离出来。

(二)投资体制改革的全面展开阶段(1984～1991年)

1984和1986年分别实施第二步利改税和承包制,进一步扩大了企业自主权,增加了企业可自主支配的留用利润,使企业可用于投资的资金增多。1985年“拨改贷”的全面推行,使企业以独立经济主体的身份和市场化的方式掌握了从政府预算内转移过来的投资资金的使用权,加重了企业作为投资资金使用主体的分量。1984年8月国家计委颁布了《关于简化基本建设项目审批手续的通知》,主要内容是简化审批手续,进一步扩大地方政府和重点企业的投资决策权。同年10月,国务院颁布了《关于改进计划体制的若干暂行规定》,进一步缩小了国家计委的投资审批权限,扩大了企业的投资决策权。如:对实行计划单列项目的企业集团和国家重点支持的大中型骨干企业,凡经国务院和国家计委审批了其基本建设项目和技术发行项目设计任务书的单项工程,不再报批,由企业自行安排。

(三)投资体制改革的创新与深入阶段(1992～2003年)

1992年10月的党的十四大提出建立社会主义市场经济的改革目标,这一阶段的投资体制改革是围绕如何建立与市场经济相适应的投资体制框架。针对前两个阶段的改革给予了企业一定的投资自主权,但没有赋予相应的责任所带来的盲目投资问题,1992年11月,原国家计委下发《关于建设项目实行业主责任制的暂行规定》,推行基本建设项目的业主责任制,将负责项目投资总过程的管理机构从政府中分离出来。但是,由于刚从政府中分离出来的业主不具有法人地位,很难真正承担投资过程中的风险。因而,1996年国家计委在前两年法人责任制试行的基础上正式下发了《关于建设项目法人责任制的暂行规定》,要求国有单位经营基本建设大中型项目在建阶段必须组建项目法人,项目建设的全过程都要由企业法人来组织,法人在享有投资决策权的同时,必须承担相应的投资风险责任。与此配套,1996年8月,国务院正式颁发了《关于固定资产投资项目实行资本金制度的通知》,要求对于各种经营性投资项目,必须首先落实资本金才能进行建设。这样项目的组织管理权就全部从政府行政部门分离出来,由政府行为变成企业行为,强化了投资的风险约束机制,国有企业初步成为市场投资主体。

(四)投资体制改革的系统化新阶段(2004年至今)

2004年7月16日国务院发布了《国务院关于投资体制改革的决定》(以下简称《决定》),总结和完善了中国近30年来投资体制的改革,在转变政府管理职能、确立企业的投资主体地位、完善政府投资体制、规范政府投资行为等方面加快了投资体制改革的步伐,它是我国改革开放以来,在投资领域最全面、系统、权威的改革方案。

《决定》中涉及企业投资的主要内容是:1.改革项目审批制度,落实企业投资自主权。彻底改革不分投资主体、不分资金来源、不分项目性质,一律按投资规模大小分别由各级政府及有关部门审批的企业投资管理办法。对于企业不使用政府投资建设的项目,一律不再实行审批制,区别不同情况实施核准制和备案制。据测算,今后将有75%的投资项目实行备案制管理。①备案制将成为企业投资项目的主要管理方式。2.简化核准手续。企业投资建设实行核准制的项目,仅需向政府提交项目申请报告,不再经过批准项目建议书、可行性研究报告和开工报告的程序。政府对企业提交的项目申请报告,主要从维护经济安全、合理开发利用资源、保护生态环境、优化重大布局、保障公共利益、防止出现垄断等方面进行核准。3.扩大大型企业集团的投资决策权。基本建立现代企业制度的特大型企业集团,投资建设实行核准制管理的项目,可以编制中长期发展建设规划,经国务院或国务院投资主管部门批准后,规划中的项目不再另行申报核准,只须办理备案手续。 4.进一步拓宽企业投资项目的融资渠道。允许各类企业以股权融资方式筹集投资资金,逐步建立起多种募集方式相互补充的多层次资本市场。5.放宽社会资本的投资领域,鼓励社会投资,允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。
二、我国上市公司投资的特征分析

受各个阶段投资体制改革的综合影响,当前我国上市公司的投资行为呈现出以下几个方面的主要特征。

(一)总体增长速度较快,但部分公司的净投资为负

相对于非上市公司而言,上市公司有着更广的筹资渠道和资金来源,因而其投资增长速度更快。表1的数据表明,我国工业类上市公司在2000~2006年间固定资产和无形资产投资支出年平均增长速度达到27.5%,扣除固定资产折旧和无形资产摊销等维持性投资后的净投资依然能达到16.5%的年增长率,远高于同期全国工业企业固定资产净值增长率10.4%的平均水平。但是,依然有30.14%(=635/2107)的公司年度净投资为负,即这些公司的投资支出不足以维持简单再生产。

是什么原因导致我国部分上市公司净投资为负呢?资金短缺是其中的主要原因。齐寅峰和李礼的调查结果显示,54.7%的企业表示由于没有足够的资金从而错过了一些很好的投资机会。上海市统计局在2000年对该市60家大型和特大型企业的调查结果表明,63%的企业认为资金不足是导致企业投资裹足不前的主要原因。②大型和特大型企业尚且如此,中小企业的资金短缺问题就更为严重。


(二)企业投资受政府干预严重

我国企业的投资行为受到政府干预的影响,这是因为政府有动机也有能力对企业的投资行为进行干预。首先,由于企业扩大投资不仅有利于增加就业机会,还可以拉动GDP的增长,而就业率的提高有利于维护当地社会稳定,GDP的增长则有利于地方政府完成政绩考核目标,有助于地方官员在晋升博弈中获胜。因此,地方政府有很强的动机干预企业扩大投资。其次,在2004年《国务院关于投资体制改革的决定》实施之前,我国的投资项目管理是以立项审批为核心,任何投资项目,不分资金来源、不分项目性质,都一律按投资规模大小分别由各级政府及有关部门先批准立项后方可实施。企业投资项目的审批制为政府干预企业投资提供了便利的条件,政府部门可以从政府利益的角度支持或阻挠企业的投资,即使在审批制改核准制或备案制后,政府依然可以以大股东的身份干预国有控股公司的投资。

(三)投资决策权限严格受制于大股东

上市公司一般按照项目投资金额占净资产比例大小依次授权股东大会、董事会、董事长和总经理进行项目建议书的审批。如果将拟投资项目金额超过公司净资产10%需股东大会批准定义为严格投资控制,而将超过50%才需股东大会批准定义为宽松投资控制,则在上海证券交易所研究中心调查的208家样本公司中,有158家公司的大股东对董事会的投资决策权实施严格控制,约占样本总数的76%。何卫东的数据也显示,78%的公司大股东对董事会的投资决策权实施严格控制。这表明,目前我国上市公司投资决策权严格受控于大股东,这种制度有助于抑制经理层的过度投资,但也导致了上市公司董事会决策权限不足,投资决策延缓,难以适应迅速变化的市场环境而落后于其他公司。

(四)投资回报率低下

企业进行投资最主要的目的就是实现预定的回报。从理论上讲,企业的投资收益率至少应高于资本成本。为考察我国上市公司的投资回报情况,本文计算了全部上市公司1994~2006年的总资产息税前利润率(ROA),并将其与同期一年期短期贷款的税后资本成本(K)进行比较(见图1)。③研究发现,在全部12 264个公司—年度中有4 629个观测值的ROA小于K,即约有37.75%的公司—年度全部资产所创造的利润还不足以偿还相应借款的利息。从图1可以直观地看出,代表ROA的折线从1994至2005年总体趋势是下降的,但在2006年有较大程度的反弹,在1995、1996以及2001—2005年共七个年度中全部上市公司ROA的均值都低于债务的资本成本。辛清泉等的实证研究也有类似发现,他们利用Baumol模型,对中国上市公司1999～2004年的资本投资回报率进行了估算,研究发现,中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%,远低于同期资本成本。


注:图中折线为ROA,竖线为债务资本成本。ROA为“(利润总额 财务费用)/总资产”,数据全部取自CSMAR财务年度报告数据库;若公司当年净利润为正,则当年债务资本成本为企业一年期贷款利率×(1-33%),否则为当年一年期贷款利率。
【参考文献】

[1] 齐寅峰,李礼. 中国企业投资融资运作与管理——基于问卷调查与公开数据的研究[M]. 北京:经济科学出版社, 2007.

[2] 上海证券交易所研究中心. 中国公司治理报告(2004):董事会独立性与有效性[M]. 上海:复旦大学出版社, 2004.

[3] 何卫东.深交所上市公司治理调查分析报告[C].深圳证券交易所综合研究所,2003.

[4] 辛清泉, 林斌,杨德明.中国资本投资回报率的估算和影响因素分析——1999-2004年上市公司的经验[J].经济学(季刊), 2007(04).