国际储备策略研究
内容提要：阐述了国际储备本质是国家国际收支周转备用资金的性质，我国国际储备适度规模是国际收支周转备用资金最低保有量，是我国国际收支的流动资金大盘，是我国国际储备的“定盘星”，实行超储外汇储备退出流通形成国家外汇储备基金和启用国家外汇储备基金换汇机制。
国际储备的操盘策略：核定我国国际收支周转备用资金最低保有量，围绕我国国际收支周转备用资金最低保有量定盘、平盘、扩盘或减盘的机制操作外汇买卖，平衡国际收支，稳定外汇汇率。









国际储备策略研究
当前，我国外汇储备存量在国际外汇交易态势中多方特征明显，美元的贬值和人民币升值压力的加大已成为可能造成我国国家经济损失的两大潜在威胁。如何认识外汇际储备的实质，正确选择国家的外汇储备策略，已成为经济学界共同关注的问题。就此问题，笔者浅谈己见。
一、国际储备的本质
国际储备是一国货币当局持有的，用于国际支付、平衡国际收支和维持其货币汇率稳定的各种形式的国际储备资产的总称。按照国际货币基金组织的统计口径，一国的国际储备（自有储备）主要由四个部分组成：黄金储备、外汇储备、储备头寸、特别提款权组成。⑴其中，黄金储备和特别提款权处于基本稳定状态，而储备头寸和外汇储备则因一国的国际收支平衡状况变化较大。
对于国际储备的作用，我国学术界虽有概括的论述，即保持国际支付能力、支持本国货币汇率、信用保证、赢得竞争利益等。⑵但对国际储备的范围、分布状态、规模的大小都存在模糊认识，以致于有国际储备多多益善的观点。这也是造成我国今天在国际金融市场上外汇储备多方特征明显，国家超储外汇储备难以全身而退格局的根本原因。
国际储备的适度规模，是一国在国际收支过程中，维持国际收支周转需要的最低保有的数量，具有国际收支周转备用资金的属性。这一数量的大小随着经济的发展逐步扩大，但扩
⑴《国际金融概论》陈彪如著，华东师范大学出版社 1987，第123、124、125页
⑵《国际金融概论》陈彪如著，华东师范大学出版社 1987，第126、127、128页
大应该和经济的发展有同比关系，因为它是对外经济发展的结果。无论是经济实体还是政府机关，尽管外汇业务有收有支，但总有一部分满足收支的准备，这个数量一般为一个比较稳定的数量，各经济单位离开了这部分资金就无法开展对外业务。本国包括中央银行以下各经济实体保有的这一比较稳定的周转备用金数量总合就是一国国际储备的适度规模。各经济实体在外汇收付过程中，其外汇存量如果少于周转备用资金，必须及时补入，以防所需的外汇汇率上升带来补进该种外汇的经济损失。而一旦超过这一规模时，就必须抛出，以防外汇汇率下降带来持有该种外汇的经济损失。
按照我国目前结售汇结算体制的格局分析，我国国际储备的盘体构成是允许保有外汇的本国公民、政府机关、内资企业单位、中央银行。在国际收支业务发生后，负责提供结售汇服务的商业银行吞吐外汇，及时平盘，商业银行外汇盘外买卖差额应由中央银行所属的外汇管理局集中承受，以增强对我国外汇投机的打击力度和中央银行的宏观调控能力，确保我国国际储备盘的稳定。
目前我国基层企业的外汇流通盘的规模清楚，都核定有最低外汇周转金保有量。在这种体制下，只有中央银行核定满足吞吐商业银行外汇需要的最低保有数量，我国适度国际储备大盘的规模才得以准确确定，这一数量的确定，可以以银行间外汇市场交易的经验数字确定。需要强调的是，中央银行最低常备流动外汇储备是一个日常存量的概念，而不是累计总合。为了国家经济安全起见，可以以中央银行日常平衡商业银行的超常外汇吞吐的最高值计算，并在最高值基础上上浮一定比例。同时，由于世界外汇市场的开放性，当商业银行超常吞吐时，国家可以通过世界外汇市场出售黄金购入现汇平衡供需。
由此看来，黄金储备、外汇储备、储备头寸、特别提款权是我国国际储备的表现形式，国内企业、政府、中央银行的最低外汇流动资金保有数量总合构成我国国际储备的大盘。为满足我国国民经济稳定发展，中央银行外汇收支业务的操作必须以稳定国际储备流通大盘为目标开展干预汇市的操作：当中央银行平衡商业银行国际收支后，多头部分必须抛售，以避免汇率下挫带来的汇率损失，抛售时，如果不能回笼本国货币，则可以吞进黄金或国家紧缺的物资资料；空头部分必须及时补进以避免汇率上升带来的平盘损失。中央银行补进空头的措施，可以通过货币互换，抛售黄金、等多种资产转化措施实现。如果中央银行外汇业务的操作超出了本国国际储备的大盘范围，势必引起国际汇率机制的失衡，造成外汇汇率的波动，同时使国家的经济安全和经济利益受到损害。
适度的国际储备规模是我国对外经济的“定盘星”，是我国国际收支平衡的标准尺度，是汇率稳定的根本，一个国家外汇管理不知道本国适度的国际储备规模，等于失去了经营外汇业务的政策标准。国际储备多多益善的策略，是因长期以来我国国际储备规模小于常备数量，处于空方地位，惧怕外汇汇率上升生就的病态理念。当国际收支改善，出现国际储备规模大于常备数量时，客观上已经有外汇退出流通执行储藏职能的需要。国家如不能及时缩减国际储备规模，势必在外汇交易中把本国推向多方地位，形成资本净输出。这既是资源的浪费，也使本国宝贵的外汇资源暴露在信用货币制度之下的汇率波动风险之中，这也正是今天我国人民币汇率风险的根本所在。由于没有大盘的观念，超买外汇不能执行退出流通实现储藏职能，超卖外汇不能实现启用储藏换汇机制，使黄金储备成了国际储备的装饰品，难以在国际收支中发挥稳定器的作用。
从价值流通角度分析，黄金储备与外汇储备虽然都是国际储备，但两者执行着不同的职能。外汇储备是央行的流通盘，执行流通职能，黄金储备则是央行的储藏盘，是中央银行外汇储备的调节器和蓄水池，执行支付职能和储藏职能。一般西方国家通过黄金储备与外汇储备的互换机制，稳定汇率，平衡收支。
二、信用货币制度下纸币升值与贬值
信用货币的流通规律告述我们：货币作为流通手段的必要量=商品价格总额÷货币流通速度 ⑴
货币流通速度代表市场商品流通速度，在一定时期是固定不变的，可以大致理解为一个常数，与货币制度的形式关系不大。在信用货币制度下，由于纸币失去了其所代表的金属货币的价值基础，单位货币所代表的价值通过货币作为流通手段的必要量由中央银行所提供的货币供应量分担，在中央银行所提供的货币供应量中，单位货币所执行的流通价值为：
单位货币所执行的流通价值=货币作为流通手段的必要量÷货币供应量
当中央银行所提供的货币供应量加大时，单位货币所执行流通价值量就减少，商品的价值量与单位货币所执行的流通价值量的对比关系就会发生变化，从而引起物价的波动，在商品供应量不变的情况下，中央银行货币的发行量成为决定物价水平的基础。当减少中央银行
⑴《货币银行学教程》，胡庆康主编，复旦大学出版社，1996，第8页
货币供应量时，就会带动物价水平降低，即货币升值，而增加中央银行货币供应量时，就会带动物价水平上涨，即货币贬值。因此，货币的升值和贬值是中央银行操作货币供应量的结果，当货币供应量改变后，两国所持对方货币数额不变，却改变了对方持币量在货币发行量中的占比，从而发生比价的变化。
由此可见，货币贬值，意味着本国所持外币在外国货币发行总量中比重下降，购买力降低；而本国货币升值则意味着外国所持本币在本国货币发行总量中的比重上升，购买力提高。
我国国际储备的重头为美元，由于美元与人民币同为信用货币。一旦美元贬值与人民币升值成为现实。中国因持有美元外汇储备将收获双份损失，损失的比率将是人民币升值比率与美元贬值比率之和，这也正是人民币升值压力和美元贬值动力的根本原因所在。
三、超量国际储备的危害
1、超额外汇储备是国家经济资源的巨大浪费
作为发展中国家，本身经济发展需要大量资金,保持适度的外债规模扩张经济是加速经济发展的重要措施，如果外汇储备金额大量超过外债金额，则表明应该转化为本国经济建设资源的外汇资金，没有起到应有的作用，出现穷国反向富国输出资本的资金倒流现象，造成我国极为有限的外汇资本资源的浪费。国家一方面持有高息的外汇贷款，另一方面又持有低于贷款利率的外汇储备，形成贷存利差的倒挂，损害国家的经济基础。
根据21世纪经济报道记者赵忆宁《中国对美国的贸易成本》一文报道：“中国拥有大量的美元外汇储备，在美元弱势和波动下具有很高风险。随着美元下跌，中国拥有以美元为主的外汇储备资本和对美国政府长期债券资产就会缩水，形成大量的外汇资产损失。以现今6500亿美元外汇储备为例，通常估计，这些储备中至少有70%以美元形式持有，也就是中国有4550亿美元资产。如果美元贬值5%-10%，那么中国外汇美元资产损失将在230亿美元-450亿美元，已经远超过中国购买美国国债的收益。”⑴
２、超额外汇储备的最大风险就是汇率风险。
一国常备外汇储备的适度规模是最低保有国家外汇收支需要的基本数量，是我国国际收支的基本盘面，这个数量随着我国对外经济贸易的扩大不断发生变化，但决不是无限制的扩张。国家对于常备外汇储备的适度规模没有定数，就像一杆秤失去了“定盘星”一样可怕。
外汇交易的规律告诉我们，任何外汇银行为了规避汇率波动的风险，都核定其各种外汇的最低保有量，并对突破核定规模的数量和时间有严格的权限设置。外汇银行外汇周转备用金规模的大小，并不因汇率的波动而改变，这部分资产尽管承担会计风险，但不影响现金流量，外汇银行可以采取听之任之的做法。外汇储备风险根源产生于盘外超额外汇储备的变化。当国际收支大量顺差，首先应按照国家经济发展规模的需要重新准确核定扩大规模后的外汇周转资金大盘，执行超额储备退出流通执行其储藏职能机制，才是国民经济稳步发展的根本所在。因为在信用货币制度下，无论中央银行采取任何形式操作储备资产，储备货币的发行国都有能力使汇率的波动方向和波动幅度符合货币发行国的大局所需，而持币国只能被动的承担汇率波动的风险。因为对一国中央银行而言其外汇储备只是储备货币发行国货币发行量的
⑴ http://biz.163.com　2005-06-27 09:37:37　来源: 21世纪经济报道
一少部分，金额固定，当储备货币的发行国货币发行规模改变时，就会改变对方在本国货币发行量中的占比。
外汇储备增加的一个主要因素就是出口换汇后，没有向本国输入本国需要的商品，或是受到了逆差国出口政策的限制，导致外汇收入净增。进口国在商品量净增的前提下，有了发钞的物质基础，增发本国货币后不会影响本国货币购买力。通过发行货币，增加了本国国内的消费能力，并使顺差国所持换汇货币在本国货币供应总量中的比重下降，出口国换汇后如果不能从进口国换回商品意味着进口国对该部分货币购买能力的冻结，只是发钞国的名义债务，外汇发钞国通过货币加大供应量稀释货币购买力并带动与储备货币关系密切的其他信用工具贬值以减轻自己的债务负担，从而引起顺差国储备资产贬值，这是持币国无法抗拒的现实。
“近几年来，记者每年到美国一次，发现人们谈论最多的就是房价。一栋上世纪五六十年代价值4－5万美元的房子，如今已经上涨到70万－80万美元，有点离奇。哥伦比亚大学的一位研究所主任，目前住在纽约曼哈顿约150平米的公寓中，他告诉记者说：‘已经买不起房子了，如果购买这套公寓，市场价格在160万元美金’。”⑴从美国房价的变动中，我们是否感觉到了美联储通涨的力度，还能说明我国投资于那些所谓“海外高信用等级的政府债券、机构债券、公司债券和国际金融组织债券等金融资产”具有较高的安全性和流动性吗？
笔者认为，当前我国外汇储备管理存在的主要问题就是没有国际储备盘的观念，使国家
⑴ http://finance.21cn.com 《外汇占款达到GDP的30% 中国对美国的贸易成本》
外汇管理失去了“定盘星”，无法在通盘稳定的基础上，实现超额外汇退出流通形成国家后备基金和启用国家后备基金购买外汇的机制，没有底盘观念的国际收支平衡成了一句空话。采用国际储备多多益善的观点，致使我国外汇储备在正常周转所需流动资金盘外，形成超额储备的盲目流动，其购买力得不到价值的实现，暴露在信用货币制度下的汇率波动风险之中，使我国政府成为西方发达资本主义国家政府的“股东”，形成自以为是的“股东”斗“庄家”的尴尬格局。
四、国际储备策略之我见
与国际外汇银行外汇买卖盘的经营相类，中央银行稳健的国际储备经营过程是一个对国际收支周转需要的最低保有数量不断定盘、平盘、扩盘或减盘的操盘过程，也是人民币汇率稳定的根本保证。
所谓定盘，就是确定全国各外汇收支经济实体的最低外汇保有量，包括中央银行调控国内银行间外汇市场所需要的周转备用资金，形成我国稳定的外汇周转大盘。
所谓平盘，就是通过外汇买卖活动，动态保持各经济实体最低外汇保有量不变的过程。这一过程的实现，可分为三个层次：一是内商与外商之间的经济往来，这是最基础的经济往来，构成了我国对外经济的实体。这一层次要求按照经济规律，根据商业目的决定自己的经营并由主管外汇管理部门和开户行审批，使上级对下级的外汇供需能够摸清底数，通过与商业银行开展的结售汇业务组织外汇收支的平衡。第二个层次的平盘，是商业银行经营的外汇头寸的平盘过程，商业银行一方面为对外贸易经济实体提供结售汇服务，另一方面，从防范风险，保证外汇资金安全的角度出发，通过银行间外汇市场，不断对自身超买或超卖的多头与空头进行反向抛补，以平衡收支，维持储备规模稳定。
当商业银行通过银行间外汇市场无法完成自身收支平衡时，进入第三个层次的平衡过程，即国家外汇管理局与商业银行的外汇买卖过程，国家外汇管理局一方面对商业银行或其他经济单位的超额外汇根据国际市场行情吞吐，实现人民币与外汇资金的转换，一方面维持自身的流通盘的基本稳定。
国家外汇管理局的外汇储备规模，应以满足银行间的外汇调剂为基本原则，根据银行间外汇买卖的实际行情，准确核定满足周转需要的最低外汇保有量。超过国家外汇流动盘的部分外汇，客观上要求退出流通，可以选择黄金执行储藏职能，将流通中的外汇通过兑换黄金保值储藏。形成国家干预汇市和人民币汇率的后备基金，减少持有流动性的外汇资金，避免超储外汇以信用工具的形式滞留国外。
所谓扩盘或减盘就是根据国民经济发展需要，重新核定最低外汇保有量的过程。也是一个与国家宏观货币政策和财政政策密切配合的过程。这一过程的实施，一方面由包括央行在内的各经济实体根据实际需要会同外汇帐户开户银行和国家外汇管理部门定期重新逐级定盘的过程。如果最低外汇保有量为扩大即为扩盘，如果缩小即为减盘。最低外汇保有量核定后，成为各级外汇部门实现外汇收支平衡共同维持的目标。只有盘稳，我国的外汇资金才不会蒙受汇率波动的风险。

作者：赵贵峰 文章来源：石家庄邮电职业技术学院金融系