一、引言

在经济快速增长的同时,对环境造成的负面影响也越来越大。环境问题制约了经济的发展,使人类与自然、生态环境及经济之间出现了不协调的局面。人们开始越来越重视经济和环境的和谐发展。在这样的经济背景下,战略并购应充分考虑环境成本,以便更准确地度量并购后协同效应的价值。目前,常用的对战略并购目标企业价值评估的方法是综合运用现金流量折现法和实物期权理论,但该种估值方法并没有考虑环境成本,导致对目标企业估值不准确。鉴于此,本文在将环境成本融入战略并购的基础上,拟构建出基于环境成本的目标企业估值模型,以期能为我国企业战略并购中目标企业的估值提供科学的依据。

二、环境成本分析

(一)环境成本的界定

对于环境成本的界定,不同的学者给出了不同的界定方法。根据日本国学者国部克彦(1998)的观点,按照环境成本的负担主体进行划分,可以划分为由企业负担的内部环境成本和不由企业负担的外部环境成本两部分。随着国家环境法规制度的不断完善和企业社会责任意识的不断增强,原本不由企业承担的部分外部环境成本开始予以内部化,纳入到企业环境成本的考虑范围,所以企业环境成本的界定不仅取决于负担主体,也与外部成本内部化的程度密切相关。

(二)环境成本的内容

环境成本主要包括自然资源成本和环境污染成本(肖序,2002)。自然资源成本是企业在社会生产过程中耗用自然资源后,对自然资源进行恢复等各种经济活动所支付的耗费的总和。环境污染成本是企业将生产中产生的废弃物控制在环境容量范围内所发生的成本,该部分成本常以企业为防止环境污染而发生的环境保护成本计量。

(三)环境成本的计量

1.自然资源成本的计量

自然资源耗费以后,有一部分可以通过自行生长恢复到原来的状态,该部分成本已纳入正常的会计核算体系并从产品成本中获得补偿;而有一部分成本却是永久性耗费,需要企业投入额外费用帮助其恢复到原来状态,即企业所要承担的自然资源成本。目前常用张亚连提出的建立在边际机会成本理论基础上的计量模型来计量,该模型表示如下:

其中:Ct1表示第t年自然资源的耗减成本;Pi为第i种自然资源恢复费用;Xi为企业各项活动对第i种自然资源的使用量;?坠i为第i种资源恢复比例。

2.环境保护成本的计量

企业生产过程本质上可以看作是由一系列前后有序的作业单元构成,每个作业单元的成本影响因素如图1所示。张亚连在分析和货币化计量每个作业单元环境保护成本的基础上,整合所有的作业单元,并借助劳动价值理论,构建了目前常用的企业环境保护成本计量模型,该模型可以用下面的关系式表示:

V2=VbN(d1)-Pe-rTN(d2)

其中:Vb为标的物的现行资产价格,即目标企业价值;P为欧式看涨期权的执行价格;T为期权的到期日;r表示无风险利率;σ表示目标企业价值波动率;N(d1)和N(d2)表示标准正态变量的累积分布函数。

所以传统的战略并购目标企业估值模型为:V=V1 V2。

(二)战略并购中隐含的环境成本分析

环境成本是目标企业所包含的一项隐形成本,在主并企业并购前就一直存在。战略并购旨在通过并购获取战略性资源、追求协同效应或增强自身的核心竞争力,以达到竞争上的长期战略优势。主并企业并购目标企业后会长期拥有目标企业的所有权,并继续承担目标企业用于环境成本的支出,该部分支出常表现为企业现金流的支出,会减少并购中目标企业的价值,所以在战略并购中应当考虑环境成本才能准确评估出目标企业的价值,进而作出正确的并购决策。

(三)考虑环境成本后的战略并购目标企业估值模型

从以上分析可以看出,传统的战略并购目标企业估值模型并没有考虑隐含在并购中的环境成本,造成对目标企业价值的高估,存在一定的不足和局限性,现代企业应建立考虑环境成本后的目标企业估值模型,并为其并购决策提供依据。

综上所述,基于环境成本的战略并购中目标企业的价值分为三部分,即并购后目标企业自身产生的现金流、实物期权所创造的价值和目标企业环境成本支出的现金流,其计量模型为:V=V1 V2 V3。

四、基于环境成本的战略并购目标企业估值模型应用实例

经调查A公司正在在进行战略并购决策,相关资料为:

A公司是一家高科技生物制药公司,近年来发展迅速,B公司在相关领域有很多发明专利,但其产品开发能力不足。A公司为了加强自己在市场中的竞争地位,以免被市场淘汰,正在考虑是否并购B公司。

B公司股东在谈判中的要价为12 000万元,而第三方咨询公司通过评估认为,B公司目前的企业价值仅为9 500万元,A公司预计并购B公司后,对自己未来五年的净现金流影响如表1所示(资本市场对这类并购项目的资本成本率为20%):
拥有B公司后,如果追加投资,开发出的C产品在未来三年能带来净现值增加16 000万元,根据A公司的历史数据,预计其收益波动率为35%;三年后公司会追加投资28 000万,以巩固自己在市场中的竞争地位,保持持续盈利能力,当前市场上无风险利率为5%。

拥有B公司后,生产产品所耗用的自然资源为每年50万个单位,该种资源的恢复费用为0.002元/单位,恢复比例为0.2;该种产品生产要经过两道相似工序,其环境保护成本相同,其中每道增值作业环节每年的成本为10万元,每道非增值、仅为防止生态环境影响的作业环节每年的环境成本为15万元,每道工序每年的环保设备运营的环境成本为20万元。

所以考虑环境成本后B企业的价值为:V=V1 V2 V3=2 660.3

-269.4=2 390.9(万元);此时企业并购的协同价值=2 390.9

9 500-12 000=-109.1(万元)<0,企业并购不能创造价值,所以此时A公司不应该并购B公司。

五、结论

从上述分析可以看出,在进行企业战略并购时不仅要考虑目标企业本身所能创造的价值,还要考虑由于并购后产生的环境成本导致的净现金流的支出,否则会高估目标企业的价值,进而导致错误的甚至是失败的并购。

战略并购中考虑环境成本虽然在一定程度上弥补了传统企业价值评估方法无法准确计算目标企业价值的不足,但它并没有考虑企业投入环境保护支出后所能获得的效益。环境效益评价是对环境保护的综合分析、评价和衡量。企业环境效益的评价是一个多目标的决策问题,由于项目、规划所引起的环境影响的经济价值目前还难以量化,所以本文暂未考虑。

【参考文献】

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