一、文献综述

融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的。融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题。因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度。

国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等。Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量。他们认为,由于资本市场的不完善性,公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本。而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度。如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益。当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需。也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度。股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻。

Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHP88相似的结果。然而,这些研究存在一个共同的问题,即用来作为分类标准的股利支付率可能随公司利润的变化而变化,用股利支付率作为分类标准研究公司投资行为不够客观,股利支付率往往是由投资决策内在决定的,影响其高低的因素很多,除了利润大小还包括投资机会甚至管理者的偏好,因此并不能单一地认为高股利支付率的公司融资约束就低。Deverux和Schiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模,并对英国公司样本进行划分。Vogt(1994)按公司的账面价值对选取的美国样本公司进行分类。Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模,并对印度公司的样本进行划分。这几项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资——现金流敏感性。也就是说,小规模的公司比大规模的公司受到的融资约束的程度严重。

Palani-Rajan(1998)等的研究结论与此相反。他们对OECD六个国家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本按公司规模进行大、中、小的划分。以往的研究认为规模小的公司由于外部融资渠道少,公司投资更易受到内部资金的影响,大公司的情况则相反。而实证检验发现,不同规模的公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异,大公司的投资对现金流的敏感性比小公司更强。研究认为,代理理论可为上述结论提供解释,并且鉴于现实中小公司的外部融资机会更少,投资一现金流敏感程度不能作为衡量公司进入资本市场难易程度的精确衡量指标。

Cleary(1999)为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性,运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量。具体而言,以与公司受融资约束程度相关的历史财务数据为依据,运用多元判别分析方法得到的判别值为分类标准,判别值高的公司表明公司受到的融资约束程度较低;判别值低的公司表明公司受到的融资约束程度较高。

Kaplan and Zingales(1997)用定性信息和定量信息相结合评价出的综合财务状况来度量公司的融资约束程度。KZ97所用的数据信息来自对公众和公司股东的调查、对公司运作水平和流动性的讨论以及公司财务报表所反应的公司年度财务状况(包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等),他们将这些信息汇总成总测量指标以确定每家公司受融资约束的程度。

(一)营运资本

营运资本为流动资产与流动负债之差,它度量公司流动资产的净状况。在其它条件不变,现金流量降低时,营运资本可作为公司资金的来源。因此,营运资本可作为降低公司短期融资约束程度的工具(Fazzari和Petersen,1993)。如果营运资本太低,营运资本将不能熨平投资波动,结果使得公司现金流对投资有更大的预期效应。

(二)现金流

依据融资优序理论(Myers,1984;Myers和Majluf,1984),相对于内部资金而言,外部资金总是更昂贵。也就是说,外部资金与内部资金存在成本差异。融资优序理论认为,任何接近外部资本市场的公司都可能受到融资约束,因为它们不得不为外部资金支付一定的溢价,考虑到这个事实,具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资,从而显示公司受到融资约束。

(三)问卷调查的方法

Westhead和Storey(1997)采用问卷调查的方法对公司所受融资约束程度进行分组,他们根据以下三种情况将公司分为受融资约束组:(1)需要而得不到外部资金的公司;(2)一些公司需要外部资金,而且外部资金供给者提供了一个报价,但由于报价太高以至于公司不能接受;(3)其它的公司则连外部资金供给者的报价都没有,因此没有融通外部资金的机会。
此外,Chirinko and Schaller(1995)使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类。Gilchrist and Immelberg(1995)根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定来划分融资限制不同的公司。使用这些代理的基本原理是发行商业本票,或者使用外部代理对其债券等级作出评价的公司,较容易进入债务资本市场,因此在融资上不受限制。

目前,我国学者所选用的度量公司所受融资约束程度的变量主要有:(1)股利支付率;(2)公司规模;(3)公司债务等级;(4)公司商业票据等级;(5)KZ综合指数。由于后面三种方法在我国还缺少相应的数据,我国学者普遍采用股利支付率和公司规模等单一指标作为融资约束的分类标准。

通过上述分析不难看出,现有的融资约束代理变量都是根据内外部融资成本的差异或是考虑内外部资金的可替换性所选取的,而对公司融资的难易程度关注的比较少。从信息不对称的程度大小这个角度出发,很难找到合适的代理变量来度量公司内外部成本差异的大小。

二、理论分析

Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论,他们以信息不对称理论为前提,以优序融资理论为基础,提出了融资约束的概念。他们指出由于信息不对称的存在,内部融资和外部融资两者不能相互替代,导致外部融资成本就要高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时,公司不得不更多地依赖成本较低的内部融资进行投资,这就产生了融资约束的问题。

一般来说,融资约束主要有两个来源:非对称信息和交易成本。非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础,它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价。如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重,则该溢价就高;反之,则该溢价就低。从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道,由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本存在差异。这即是常说的交易成本,它由搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本所组成。从某种程度上来说,交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的。因此,融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性,即金融市场的非完全有效性。

此后,国内外学者进行研究的时候。普遍采用了上述融资约束的内涵,即当公司内外融资成本存在差异时公司融资所受到的约束。这些研究普遍关注的都是内外部融资成本的差异大小,带来的一个问题就是引起差异大小的信息不对称程度难以衡量。其实成本的大小差异都是相对的,是相对于投资人所要求的最低报酬率而言的。即使融资的成本很高,但如果低于投资报酬率的话,企业仍然可以进行融资,可见真正对企业造成融资约束的并不是融资成本差异的大小。

融资约束本质上是由于融资成本的差异所导致的融资难易程度问题。融资约束程度高可以理解为企业受自身经营状况和外部制度环境等因素的影响,企业难以从外部获得融资。相反,企业经营状况好并且外部制度环境宽松,企业获得外部资金比较容易,面临的融资约束程度弱。因此,融资约束是一个相对概念,而所说的融资约束只是一个程度问题。上市公司是否存在融资约束以及不同企业融资约束程度,不能完全按照西方的研究标准,因为西方研究制度背景与我国的实际不符。要立足于本国的出发点,构建出适合我国国情的衡量上市公司融资约束程度的综合指标。

三、我国上市公司融资现状分析

我国上市公司内源融资的比例普遍很低,外源融资占绝对比重,部分上市公司甚至完全依靠外源融资。表1给出了2001年到2006年以来我国上市公司的内源融资与外源融资的平均变化情况。可以发现,内源融资占融资总额的18%,外源融资占融资总额的82%;外源融资中,股权融资占外源融资的59%,债权融资占外源融资的41%;债权融资中长短期借款的比例占到了97%。这些结果表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例远低于外源融资的比例,外源融资中股权融资的比例高于债权融资的比例,债权融资中的借款占债权融资的绝大比例。

很显然,我国上市公司的这种“股权融资偏好”是不符合融资优序理论的。在市场经济发达的西方国家,企业在选择融资方式时一般都遵循“融资优序理论”,即先依赖内源融资,内源融资不足时再去寻求外源融资。在外源融资中企业一般先选择债务融资,资金不足时再发行股票筹资。在西方发达国家,内源融资是公司融资的主要来源,而外源融资中的股权融资的比例却很低。这就不难理解他们在度量融资约束的时候,优先考虑到使用股利支付率作为标准,而很少关注企业的股权融资状况。

四、融资约束指标的构建

从理论分析可以看出,融资约束本质上是由于融资成本的高低导致的融资难易程度问题。融资约束程度高,就是内外部融资成本差异大,从外部融资成本相对比较高,公司难以承受这种相对高昂的外部融资成本;而融资约束程度低,就是内外部融资成本差异小,从外部融资成本相对比较低,公司较容易获得外部资金。从公司外源融资的难易程度出发,着眼于公司的股权融资和债券融资,充分考虑到我国上市公司特殊的融资结构,构建衡量我国上市公司融资约束程度的综合指标如下:
(一)股权融资的代理变量及其系数的确定

用权益净利率作为股权融资的代理变量。权益净利率,又称为净资产收益率和权益报酬率,是净利润和平均所有权益的百分比。权益净利率反映了净利润与所有者权益之间的关系,是所有财务指标中综合性最强、最具有代表性的指标。它不仅具有可量性、可控性、层次性和统一性,而且具有易操作的特性。

我国上市公司在证券市场融资的很多行政规定都与权益净利率挂钩,上市公司在证券市场融资的难易程度直接与权益净利率相联系。权益净利率指标同时也反映企业股东获取投资报酬的高低。企业取得的资金有两种:债务资金和权益资金。其中权益资金是企业的基本资金,它反映了企业的实力,可以为企业的债务资金提供保障。在不考虑时间价值和风险价值的情况下,投资者要求预期的权益净利率大于资金的机会成本。如果企业的经营活动带来的权益净利率小于投资者的预期值,则投资者可能会拒绝对企业再投资,甚至会撤出投资。可见,上市公司要想在证券市场上顺利的融到资金,权益净利率的高低是一个硬性的约束指标。这里采用股权融资额占全部外源融资总额的比例来确定权益净利率的系数。

(二)债权融资的代理变量及其系数的确定

用利息保障倍数作为股权融资的代理变量。已获利息倍数也叫利息保障倍数,是反映企业经营收益为所需支付的债务利息的倍数,是用以衡量债务人支付利息能力的一项重要指标,同时也是反映企业偿债能力的重要指标。该指标越高,说明企业偿付利息的压力越小,偿还债务的能力越有保障。通常,银行在进行贷款的时候对这项指标比较关注。

通过表1可以看出债权融资中长短期借款的比例占到了97%。也就是说,我国上市公司的债权融资几乎全部为银行借款,并且最近几年上市公司的银行借款占外源融资的比例也在不断的提高,成为了企业融资的一条重要的渠道。影响企业偿债能力的利息保障倍数,是决定企业能够充分利用这条融资渠道的重要衡量指标之一。这里采用债权融资占全部外部融资总额的比例来确定利息保障倍数的系数。

(三)评价指标的无量纲化处理

1.评价指标类型的一致化

若各项指标中既有极大型指标(取值越大越好)、极小型指标(取值越小越好)、又有居中型指标(取值越居中越好)或区间型指标(取值落在某个区间内为好),则必须在对各备选方案进行综合评价之前,将评价指标的类型作一致化处理。否则,就无法定性地判定综合评价函数中因变量的值是否是取值越大越好,或是取值越小越好,或是取值居中越好;也就无法根据因变量值的大小来综合评价各备选方案的优劣。因此,需将指标作类型一致化的处理。

2.评价指标的无量纲化

一般来说,指标X1,X2,...,Xn之间由于各自量纲及量级(即计量指标Xj的数量级)的不同而存在着不可公度,这就为比较综合评价指标y的大小带来了不便。因此,为了尽可能地反映实际情况,排除由于各项指标的量纲不同及其数值数量级间的悬殊差别带来的影响,避免不合理现象的发生,需要对评价指标作无量纲化处理。指标的无量纲化,也叫指标数据的标准化、规范化,它是通过数学变换来消除原始指标量纲影响的方法。

本文所采用的无量纲化的具体方法是极值处理法:

式中Mj=maxi{Xij},mj=mini{Xij},

i代表第i家公司;j代表第j个指标;

采用极值处理法的优点是这种方法满足无量纲化的单调性、差异不变性、平移无关性、区间稳定性,相对于其他方法来说更为优良,在实际应用中学者大量使用的是这种方法。但是这种方法受个别极端数据(如最大值、最小值)的影响较大,所以稳定性较差。若要指标预处理后的结果更加稳定,有必要对这些异常点进行处理。按照算法编程后得到最终调整结果为:净资产收益率替换3个极端值的影响,利息保障倍数替换8个极端值的影响。

五、局限及展望

本文是在对融资约束更深层次理解之上,根据我国实际情况构建的衡量企业融资约束的综合Z指标,其适用范围局限于外源融资偏好的中国上市公司,指标系数的确定完全从我国上市公司的实际情况出发确定的。在融资约束的研究中,融资约束是否存在判断方法及融资约束强弱的衡量是极其重要的。鉴于我国融资偏好的特殊性,需要建立更加准确合理的衡量指标。

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