1958年,马克维茨(Markowowitz)的投资组合理论标志着财务理论从经济理论中分离出来,形成一个独立的分支,从此以后财务学得到了前所未有的发展。而西方财务学的全部学术秘密就在于“袖珍式地观察”,把事物的整个稳秘结构暴露给你。在描述西方财务理论和发展的过程中,笔者对要关问题的思考也融入其中。

　　一、经典现代财务理论以实证研究为主要方法的经典现代财务理论,其发展尽管仅仅只有几十年的时间,但已产生了不少有影响的理论成果,其思维轨迹就是从理论假设到实证检验(财务思想与数学技巧以及数据收集的结合)。

　　(一)经典现代财务理论取得的主要成绩

　　1、无套利假设(No Arbitrage)“无套利”假设类似于“单一价格定律”,其简单含义就是,不存在一种无风险(risk-free)地获取财富的投资方式。无套利假设每一次成功地运用于Modigliani与Miller(1958,1961))关于资本结构的命题———MM定理。以后,无套利假设又成为Ross(1976)的套利定价模型(APT)以及衍生金融工具(derivatives)的定价基础。

　　2、有效市场假说(EMH)有效市场假说是指资本市场使用其所有可获得的信息以设定资产价格。市场效率是EMH的核心思想,是市场对某种评券价值的一致估计。EMH思想的提出较早可追溯至Cootner(1964),而完整的EMH理论是由Fama在1970年写的一篇文章中系统地整理出来,并开创性地运用于现代财务的资产定价。

　　3、完美资本市场下的储蓄和投资根据Fisher(1980)关于利率的研究工作,“费雪分离原理”认为,资本市场产生的单一利率使借贷双方在进行消费和投资决策时都以此利率为依据,而这又反过来促使投资和筹资决策的相互分离。如果投资和筹资决策不能有效地分离,大型的现代化公司了也就不可能存在。

　　4、均值—方差分析均值—方差分析由Markowitz(1952)、Tobin(1958)所创造,研究期望未来回报与风险之间的权衡关系,它不仅是投资组合选择分析及共同基金成长的基础,还是资本资产定价模型的渊薮。均值—方差分析体现了无所不在的“分散化”(diversifica-tion)理念。

　　5、资本资产定价模型(CAPM)资本资产定价模型直观地表明某种股票加入一个证券组合中所带来的风险与预报酬率之间的逻辑联系。由于其形式简单,CAPM在证券业和公司理财中得到广泛应用。CAPM中风险和收益之间的权衡关系为估算资本成本进而将资本合理配置于投资项目提供了有益的帮助。Sharpe(1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)以及Black(1972)相继逐步发展和完善了这一模型;Roll(1977)等帮助我们更好地理解了该模型的局限性。

　　6、资本结构以及股利无关性MM定理(1958,1961)认为,在完美资本市场中,由于企业总投资价值取决于潜在的获利能力和风险水平,故无论资本结构怎样在负债、股东权益之间进行划分,总投资价值与资本结构无关,因而与分红策略无关,也即资本结构和股利政策与公司价值无关。MM定理的启示,倒是非常适合中国那些仅注重筹资“圈钱”而不顾投资效果的上市公司。1958年以来,研究者在考虑逐步抛开MM的严格假设,将对资本结构无关论的结果产生何种影响,Stiglitz(1974)对基本MM的扩展模型进行了研究。

　　7、净现值(NPV)净现值广泛运用于资本预算(capitalbud get-ing)。净现值最纯粹的应用还是用于证券估价;其次的重要应用为Gordon股利增长模型;第三个重要应用于在于计算经济附加值EVA及其变体ME-VA、REVA。对象现值的发展贡献较大的当推JackHirshleifer(1964),他解释了IRR与NPV的关联与区别。

　　8、其他的重要主张和成就源于Fama、Fisher、Jensen及Roll(1969)事件研究(Event Studies)理论;Meckling-Jensen(1976)、Holmstrom(1979)等提出了代理问题与信号传递(a-gencyproblems & singnling);Shiller(1981)、Camp-bell与Shiller(1988)做出了拓荒式的市场时机把握能力(Long term Market Timing)的研究;Damodaran的公司估价技术(valuation)的研究;Thaler(1985)等对反常现象或异例(anomalies)的研究;Cox、Inger-soll及Ross(1981)关于利率期限结构的研究;Glosten与Harris(1988)等关于市场微观结构的实证研究;IPO、M&A(并购与公司控制权)、羊群效应、噪音、股利分配的研究;证券定价数据库CRSP、Cowles的建立;金融衍生产品估价技术等。

　　(二)经典现代财务理论尚未解决的问题1、股票溢价。为何溢价如此之高?会持续多长时间?可以预测吗?

　　2、流动性。流动性是指在没有大的价格让步前提下,很快地出售证券的能力。人们常用诸如市场深度、宽度和弹性之类的词语来描述流动性强弱程度,那么如何理解流动性的价值?

　　3、税收。对公司、政府而言,税收甚至比流行的代理理论、信息问题更重要。

　　4、人力资源等非财务因素。大多时候,公司绩效更多地与雇员(包括经理层)以及“对资产的管理”

　　有关,这种贡献甚至超过了资本结构的作用。其他经常被忽略的因素如销售、供应链管理等之所以往往被财务学忽略,可能是因为它们属于其他的经济管理范畴,或者是因为难以收集到有意义的数据。

　　5、对交易成本、要素确认与识别等很多其他论题的研究。

　　二、对经典财务假设的颠覆:行为财务学的崛起主流财务理论基本上是建立在完全理性的投资者和有效率的市场竞争假设之上,通过最优决策模型来解释什么是最优决策,并通过描述决策模型来讨论投资者实际决策过程。但在行为财务学(从20世纪八十年代开始)看来,这种假设在实际的投资过程中是不成立的。


　　从20世纪六十年代直到八十年代早期,许多实证研究都支持有效市场假说,EMH在多数情况下可以较好的地解释市场行为和证券的相对定价,但也存在不少例外情况。自20世纪八十年代以来,有效市场假说受到了学术界和现实的双重挑战。例如,1987年10月19日的“黑色星期一”,至今仍是未解之谜。而且,例外情况存在的证据日益增多。大量的实证研究表明,CAPM是不完全的,贝他系数不能完全解释资本产的定价,而能影响资本资产定价的异常因素又不断出现,CAPM的实证检验顾此失彼。Fa ma与French(1992,1993)激烈地批评CAPM在解释股票报酬率上的能力。

　　行为财务学就是在不支持CAPM及有效市场异常现象的研究中,沿着从经验到理论的方向发展起来的。行为财务学对股票报酬率进行长期考察后,发现了许多与有效市场相反异常情况:如杂音交易、价格的过度波动、小公司现象与规模现象、反向投资策略以及期间效应等。Shleifer、Thaler等的实验研究(如拥有效应)表明,非理性在投资决策中起到了不可或缺的作用。

　　行为财务学重点研究:(1)特定的、具体的预测;(2)聚集效应;(3)频繁地交易;(4)可感知的信息;(5)预期的形成过程;(6)评估非理性行为。行为财务学认为,既然经典理论的假设难以成立,那么其理论试图以最优决策模型描述和讨论决策过程也就成为不可能,不能对证券市场的实际运作给予合理的解释。针对此,行为财务学对投资决策给出了自己的基本假设:决策者的偏好倾向于多样化并且可变,这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成;决策者在决策过程中是随机应变性的,他们根据决策的性质和决策环境做出不同选择;决策者追求满意方案,而非最优方案(类似Keynes“选美竞赛”的比喻)。依据其假设,行为财务学不仅要研究理性决策(过程理性或有限理性),而且要研究与人的行为相关的心理感受、他人的行为及社会规范等,并由此建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运作情况的描述性模型。行为财务能够对某些市场无效率现象给出解释,但效率市场的支持者行为财务的解释的普适性、实证支持、异常收益与风险的解释等方面提出批评。随着当代经济学的行为学转向,行为财务学近些年来的发展方兴未艾。

　　三、方法论的迷津:后现代财务深邃的洞察与不倦的反思,使得整个财务理论的发展成为一个“在路上”的过程。主流财务理论试图探求那个已经存在或必将存在的财务理论(规律),并执着地认为那个理论可以永恒地指导现实。

　　例如,传统财务理论成就中的资本资产定价模型(CAPM),由于在市场中不能很好地应用,受到众多批评,于是传统理论通过修修补补的工作不断改进模型,力求使模型具有普适性,而事实证明这也是徒劳的,因为例外的市场证据不断显现。而在后现代财务看来,经典财务理论追求的只是虚纪的景像。例如,传统财务通常将经济从文化中分离出来,将市场从经济中分离出来,将企业从市场中分离出来,将财务功能从企业中分离出来,将资本结构决策从财务功能中分离出,并最终归纳出脱离历史与制度背景的、不变的、普适的资本结构定理(如MM定理)。对此,后现代财务的鼓吹者认为财务学研究不能够采用“物理”的方式去进行。后现代财务的研究方法可以用“有机的”(organic)来隐喻,相对地,从本体论角度,不存在“已然在那里”的规律或定理,不存在影响、控制现象的既定规律,因为现象不能够脱离历史与制度的背景(context)去适应一种既定的规律,而且,“被观察者”不可能与“观察者”相互分离;相对地,从认知论角度,研究问题的方法不可能与所研究的特定问题相分离,而且,方法的目的与方法本身也不能分离。我们尽力想探究的是什么(what),我们将怎样(how)去尽力探究,探究意味着什么,这些问题始终如影随形地纠缠在一起,无法分离。这样,后现代财务研究的财务问题,就是在特定的情境下,一个有可能找到的具体的、有意义的瞬间经验,是日常琐细的事务忽然光顾到心灵的那一片刻的小小的惊奇和醒悟,以及对未解之谜的可能答案所起到的某种启示作用。

　　四、财务理论研究存在的问题

　　西方财务理论的研究者喜欢运用精深复杂的数学技术,或者沉浸于结构形式的优美。有的财务研究假检验难度大,或模型与其他论文相类似,没有显著的区别。Damodaran认为,“对一种理论或模型的检验不能停留于它的形式华丽与否,而应着重于它在解决问题中的作用”。一些财务学论文于注重统计检验,而忽视了经济关联性,甚至有的为了验证假设,而刻意地选择研究样本,削足适履硬性拼凑,缺乏深刻的财务思想和内涵,这样的工作也就失去了研究的意义。

　　五、结　语

　　财务学目前取得的成就与未解决的问题,成就诸如净现值、资本资产定价模型、有效市场假说、代理理论等;尚未解决的问题有:财务决策是如何做出的?是什么决定了项目的风险及现值?有效市场假说存在哪些重要的例外?如何解释资本结构、股利争论、流动性的价值、并购浪潮、新兴资本市场的成功?等等,见仁见智。但通过以上对财务理论前沿极为粗疏地评介,我们对经典现代财务理论的发展脉络以及财务理论的最新发展动态有了一个大致的了解,这对于我们逐步深刻地理解财务的本质并在财务学研究中开辟个人研究道路可能会是有益的。

　　参考文献

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　　[4]　卡普兰.公司财务理论及政策[M].大连:东北财经大学出版社,2003.

　　Commentary on Western Financial Theory Development Front

　　Abstract:The development front of western financial theory is fully introduced and related problems are inten-sively studied in this paper.It can improve our cognition on financial nature,upon which financial theory ideasand skills can be creatively used in research on our financial theory and financial practice.

　　Key words:financial;finance on behavior