本文笔者针对上市房企股价波动与利率变化的外部相关性，从理论上分析了利率调整对房企股价的影响因素，结合历史数据，运用事件研究方法，选取上证综指和深成指，对证监会分类下的120家上市房企公司股票进行实证比对剖析，对其内外相关关系进行分析研究，判断利率调整与房地产股价波动的外部相关关系，揭示了利率变动与房企股价波动的外部性，提出了我国利率政策对房地产市场进行调控的政策建议。

一、股价波动理论及其研究方法

目前研究股价波动理论主要分为：价值理论，空中楼阁理论，相反理论，随机理论，亚当理论。

价值理论(企业基础理论)：理论由Burton G. Malkiel提出，认为股价与公司基本价值有关，即企业获利和资本净值增加会带动股价上涨以反映增加的企业价值。基于股票现值理论，股票价格取决于未来预计现金流—股息，此时，不难发现股票价格受贴现率与未来股息双重影响，通过关注利率和上市公司收益率指导投资。

信心理论：理论基于市场心态，主要考虑到供需关系对股价的影响，关注股民对上市公司盈利能力及未来股价的预期，好的预期会导致资金流入，需求增加推动股价上涨，信心理论可以用来判断行情是否延续。

相反理论：相反理论与John Maynard Keynes的投资理念相同，认为“投资是人类生活和各种活动中的一个层面，其中的胜利、安全和成功，永远属于少数人，而不是大多数人。”因此，获利在于与大部分股民意见相反，但相反理论与信心理论都只解释了股市变动的部分反常现象。

随机漫步理论（有效市场理论）：1964年由奥斯本正式提出，认为有效市场情况下信息公开，股票价值反映了供求平衡条件下股票的基本价值，只有新信息的披露会促使股票价格改变，基础面分析和技术分析并不能对预测股价提供帮助。

亚当理论：理论由J.B Wilder提出，与随机漫步理论有相似之处，认为技术分析无法预测股市，RSI和SAR等技术指标不能对预测股价提供指导，只有运用市场本身透露的信息，运用视觉反应理论，顺势而为才是最有效最简单的获利方法。愈简单的理论愈难应用，股价的频繁波动增加了判断市场趋势的难度，使得亚当理论在应用方面有局限性。

面对颇多的股价理论，笔者重点对影响股市波动的现象进行归纳，找出影响股价变化的因素，对利率与我国房地产股价的关系进行相关性分析，利用文献分析和事件研究方法，对利率调整与房地产股价关系进行定量研究。

二、利率变动与上市房企股价研究

（一）利率与股价理论分析

1．股票价值

存贷款利率的变动不仅会影响消费者和商业，还会对股票市场造成影响。根据股票价格的现值理论，房企股票的内在价值是由拥有股票的投资者在未来时期所收到的现金流决定的，等于未来预期现金流贴现后的价值。股票内在价值的一般形式为：

（2-1）

V表示房企股票内在价值；Dt表示t时间的预期股息收入；P表示未来售出股票的价格；r表示贴现率，包括市场利率与风险溢价。

可见股票价格与预期未来现金流成正比，与利率成反比。在此基础上派生了Gordon模型和零增长模型:

Gordon模型由Myron J. Gordon假定无限期持有股票且股利以固定比率g稳定增长情况下的股票定价模型，即Dt=Dt-1g（1+g）=D0（1+g）^t，其表达式为：

（2-2）

若r>g，（2-2）可化为： （2-3）

V表示股票内在价值，Dt为第t年股息收入，D0为初期股息收入，g为股息增长率，r为贴现率。

零增长模型是Gordon模型的特例，即假定不变股利下投资者无限期持有股票，（2-1）可转化为：

（2-4）

V表示股票内在价值，Dt表示第t年现金流入，D表示不变的股息，r表示贴现率。

根据现值模型，房企股价与利率呈反向影响，利率上升房企股价下跌，反之亦然，而利率主要会从资产替代和房地产上市公司盈利能力方面对股价产生影响。

2．资产替代

资产收益率和风险结构的失衡会引起公众重新调整其资产组合，减持价值被高估的资产，增持价值被低估的资产。利率调整会影响各种金融工具的相对价格，促使投资者会根据利率调整其资产组合，以达到增值保值的目的。在各种金融产品中，股价是对利率变化高度敏感的代表，预期利率的改变会使投资者选择持有或抛售股票，影响股价。

（1）利率上升会增加公司的借款成本，对公司扩大生产规模进行产业扩张产生消极影响，而生产规模的减小会减少公司预期收益，影响股票预期现金流，使股价下跌；（2）利率上升时，投资者估计股价的折现率会上升，折现率与股价成反比，股价下降；（3）利率上升时，资金会从股市转入银行储蓄或购买债券，大量现金流出会降低股票需求，股价下降。

3. 利率与房企盈利能力

利率对房地产市场的影响可以分为供给和需求两个方面。对供给方，即房地产公司而言，利率水平的上升会导致生产成本尤其是贷款成本的增加，直接导致房地产市场整体流动性趋紧，使其融资成本和融资难度增加，影响企业进行产业扩张，进而减少利润，影响房企股的预期收益进而影响股价。

房地产需求主要来自必需型购房和投资性购房，对于必需型购房者来说，其需求弹性小，利率上升虽然会增加其贷款成本，但通过固定利率按揭可在一定程度上减少未来利率波动的风险，不会对其购买需求造成太大影响；对于投资型购房者，若其持有购房资金为自有资金，利率上升会加大其机会成本，若购房资金是银行贷款，利率上升会加大其实际成本，进而会遏制投资型购房。需求曲线左移在完全市场下会导致房价降低，商品房交易量减少，房地产商获得利润减少，间接影响股票内在价值。

（二）利率变动影响房企上市公司股价实证分析

首先，假设股票收益率遵循CAMP模型，，把利率调整前130天至调整前30天作为估计区间，由股票日涨跌幅和上证（深证）日涨跌幅估计β值。

其次，把事件发生后三天和后三十天分别作为事件区间，由估计区间估计算出的β及事件区间内上证（深证）日涨跌幅计算股票的实际收益率，用事件区间内股票的实际日涨跌幅减去估计出必要收益率得到超额收益率。将同一股票在事件区间内的超额收益率加总得到纵向的累积超额收益率。

以上证（深证）日涨跌幅为因变量，对应日期的累积超额收益率为自变量做t检验，分析利率调整对房企股价的影响。

1．模型设计

（1）由估计区间估计β：

CAPM：

E（rj）为房地产股期望收益率，rf为沪深（上证）指数日涨跌幅，rm为房地产股日涨跌幅。

（2）由事件区间计算股票超额收益率(AR：abnormal return)和累积超额收益率（CAR：cumulative abnormal return）：

（3）用t检验推断累积超额收益是否由利率这一事件引起：t检验，Ho：CAR=0

2．变量选取

事件为2008年9月16日至2008年12月12日实行的五次利率调整（表1）。

估计区间时间间隔为100天，选取利率调整前130天至调整前30天，事件区间分别选取利率调整后3天内和30天内进行检验；股票选取事件区间内证监会分类下120家房企上市公司股票；股票涨跌幅、上证（深证）涨跌幅、换手率、市盈率、市净率、市销率等均为2006-01-01至2011-04-11日Wind数据；利率选取一年期存贷款基准利率。

3．数据处理

（1） 挑选研究事件；（2）整合股票在事件研究段内的涨跌幅；（3）将上证（深证）综指涨跌幅与各股涨跌幅合并；（4）选取事件研究区间，划分出事件估计区间和事件研究区间；（5）计算超额收益率及积累超额收益率；（6）进行t-test，检验CAR==0的假设；（7）对事件区间CAR-time画折线图，判断CAR随事件的变化情况。


4．统计检验

（1）2008-9-16 （n+3）。t检验的结果表明累积超额收益率的均值显著异于零，t值位于95%置信区间之外，检验结果显著，即利率对股价有显著影响，然而t值为负，表现出股价随利率下调而下降的关系。

2008-9-16 (n+30)。t检验结果显示出利率调整对股价波动有显著正影响，降息会导致房地产股价下跌。

（2）2008-10-9 (n+3)。t检验结果表明利率对房地产股价有显著影响，且利率下调导致房地产股在短期内大幅下挫。

2008-10-9 (n+30)。t检验的结果表明累积超额收益率的均值显著异于零，t值位于95%置信区间之外，检验结果显著，t值为负，表现出在利率调整30天内随利率下调房地产股价在整体上表现出下跌迹象。

（3）2008-10-30 (n+3)。t检验显示出房地产股价和利率调整有显著关系，且短期内降息使房地产股价下挫。

2008-10-30 (n+30)。t检验的结果表明累积超额收益率的均值显著异于零，t值位于95%置信区间之外，检验结果显著，t值大于零，利率调整对房地产股价波动有负影响，长期内降息促使房地产股价上涨。

（4）2008-11-26 (n+3)。t值大于零且位于置信区间之外，累计收益率均值大于零，检验结果显著，短期内利率调整对房地产股价有负影响。

2008-11-26 (n+30)。t检验的结果表明累积超额收益率的均值显著异于零，t值位于95%置信区间之外，检验结果显著，t值大于零，表现出利率对房地产股价有负影响。

（5）2008-12-22 (n+3)。t值位于置信区间之外且小于零，累计收益率均值小于零，检验结果显著，短期内利率对房地产股价波动展现出正影响。

2008-12-22 (n+30)。累积超额收益率的均值显著异于零，t值位于95%置信区间之外，检验结果显著，t值为负，利率调整与股价波动具有正影响。年末通常会有大量资金流出股市，房地产股价很可能受资金流出影响较大，降息政策不能有效拉动房地产股价上涨。

6.统计结果分析

通过对2008年利率调整对房地产股价的t检验，可以得出如下结论：

（1）t检验结果具有显著性，即我国房地产股价波动与利率调整具有显著关系，利率变动是影响房地产股价波动的原因；

（2）现值理论不能完全用来预测于市场中股价与利率的关系，短期内降息不能带动房地产股价上涨，利率调整对房地产股价有正影响。而对于较长期间，利用利率调整信息对长期房地产股价亦有正影响；

（3）在股价波动理论中，由于我国股市处于或低于弱式有效市场的状态下，信息不完全对称，常会出现政府政策干预、国际热钱涌入、大型投资机构操纵市场、股民过度投机等现象。我国股市同时受到宏观经济和微观经济的影响，宏观经济发展减缓时，政府会采取降息等促进经济发展的手段，而微观环境中若投资人对利率调整不敏感，则有可能降息引发的股价上升趋势无法抵消宏观经济发展放缓对股市造成的负面影响，股价呈现下调态势，这就使我国股市波动背离经济规律，表现出反常性和随机性；

（4）股价在降息后一段时间均会上涨，对利率调整表现出滞后性。资金流动性不足使利率调整难以很快的反应在对股票的需求方面，引起股价波动滞后于利率变动；

（5）降息预期会导致股价上涨，央行为了刺激经济通常会对利率进行一系列微调，股价在降息预期的影响下出现上涨，利率调整信息的公布有时并不会立即显著拉高股票价格。如2008年底持续降息会使公众产生明确的降息预期，股票价格对利率调整预期提前作出反应，利率调整信息对股市的刺激作用减弱；

（6）贴现率是实际利率加风险溢价，而我国一年期存贷款基准利率是名义利率，等于实际利率加通货膨胀率，因此以存贷款基准利率作为贴现率来预测股价具有不确定性，若通货膨胀率的增加高于名义利率的增加，则实际利率变动与名义利率变动相反，用存贷款利率预测股价走势会产生相反的结果。

三、政策建议

宏观政策对房地产市场的影响有限，且表现出滞后性，应用房企股价判断宏观政策实施情况具有局限性。为了促进经济平稳发展，政府需要结合宏观经济走势、居民信心、通货膨胀率等一系列影响股价波动的信息以及股票市场反馈，为日后政策实施提供参考，缓步多次对经济进行微调。

利率调整对我国房地产股价有显著影响，然而由于我国股票市场与发达国家相比监管机制不严和相关法律法规不健全，以及处于弱势或弱式有效市场的现状，使得通过利率调整预测股票走势具有一定的不确定性。我国属于高储蓄国家，虽然随着经济发展公众对股票、期货等金融产品的关注度增加，但相较于发达国家股票市场参与度明显不足，这就使得利率调整对股价影响产生滞后性和条件性。因此，我国应努力健全股票市场，增加公众投资，完成从高储蓄型国家到消费型、投资型国家的过渡。

为了促进我国股票市场更好的发展，有以下几点建议：首先，政府应该加强对市场的监管，完善相应法律法规，减少大投资机构操控股市的可能性，促使股价正确反映股票内部价值，降低价格扭曲对中、小投资者的损害；其次，加强信息披露是建立健全股票市场的保障，只有及时、准确的了解上市公司信息和国家政策信息，才能更好的把握市场动态和预测股价走势。因此，健全信息披露体系，对不能按时、准确披露经营信息的上市公司给予严厉处罚，加强证监会对披露信息的审查力度是完善我国股票市场的有效手段。

当然，本文只是基于股价波动理论的研究，并通过股票现值理论，资产替代效应以及利率对房企盈利能力三个方面对利率调整与房地产股波动的影响进行了预测。并在实证分析中主要采用了事件研究方法，针对2008年我国连续五次下调一年期存贷款基准利率，结合我国沪深股市以及证监会分类下120家房地产上市公司股价进行了t检验，判断我国房企股价对利率调整的反应，对一些异于理论预测的结论进行了分析，对健全我国股票市场提出了几点建议。但由于我国房地产行业受政策、资金流动、居民信心等影响较大，股价并不能完全反映上市公司内部价值，利率变动还不能对未来股价走势进行准确预测；同时，名义利率与贴现率不同，名义利率同时取决于我国通货膨胀率，因此，一年期存贷款基准利率调整不能准确判断房地产股价波动情况，这还需要继续关注和研究。