1. “麦克米伦融资缺口”理论

“融资缺口”这个概念最早出现于上世纪30年代英国议员麦克米伦向英国 国会提供的关于私营企业问题的调查报告中，其中发现企业需要的外源性资本数 量少于2_5万镑时，很难在正规资本市场获得资金支持，即面临融资缺口。此后， 学界把中小企业融资难题称为“麦克米伦融资缺口”。

中小企业融资难在全球经济一体化的今天，在世界各国，包括欧美发达国家 在内，是一个存在的普遍现象:即中小企业对资本的需求总是高于金融体系愿意 提供的数额。经济学家认为“麦克米伦融资缺口”是由于信息不对称而产生引起 的市场缺失的一种表现。因为，这一现象和市场的一般规律是相背离的。市场上 的商品供求主要是由竞争性的价格机制来调节的。在市场价格的调节下，商品总 是趋向于供求平衡。而金融资本也是商品，利息可以体现它的价格属性，而利率 是由市场上的资本供求两方竞争决定的。但是，在真实的金融市场上，利息率并 没有使得金融资本的供求趋于均衡，表现为总有一部分企业(主要是中小企业) 即使愿意支付更高的代价也得不到其需要的资本。

在理论上融资缺口包括从金融市场直接融资产生的权益性资本缺口，也包括 从金融机构融资时出现的债务资本缺口。

1.权益性缺口。权益性缺口产生主要原因在于，在正规资本市场上往往对发 行量有最低要求，而中小企业一般都属于小额发行者，资金单位交易成本很高， 没有经济规模效益。这就造成中小企业的发行需求小于资本市场的发行要求，使 得权益性融资缺口产生。从我国的经验看，去年10月推出的创业板市场以及更 早在深圳交易所推出的中小板市场都给中小企业提供了发行股票更为方便的条 件，但其惠及的中小企业数量毕竟有限，而且发行成本也相当可观，不能解决大 部分中小企业权益性融资缺口的现状。

2.债务资本缺口。债务资本缺口形成原因更为复杂多样，由信息不对称所产 生的逆向选择而产生的金融机构信贷配给、“金融抑制”现象、金融体系架构和 社会信用体系不完善等诸多因素交汇在一起形成。在中小企业融资中，信贷完成 前的信息不对称会形成逆向选择即那些最有可能出现逾期坏帐的借款人，往往却 是那些最有可能获得贷款的人;信贷完成后，信息不对称出现道德风险，即贷款 人可能做出导致贷款不能归还的行为。因此，银行宁可选择在相对低的利率水平 上拒绝部分贷款请求，也不会选择在高利率的水平上满足所有借款人的信贷中 请，这样就形成了信贷融资缺口长期产生的机制。

金融抑制是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经 营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过行政手段严格控制各 金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。金融抑制的最主要 特征就是实际利率存、贷款利率被压得过低，不能真实反映资金的稀缺程度和供 求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等， 金融业务容易被少数国有金融机构所垄断，缺乏竞争，金融效率低下，导致市场 分割，大量小企业被排斥在有组织的金融市场之外，只能以较高的利率从非正式 金融机构获得所需的贷款。

在我国目前的金融体系下，国有大银行处于垄断地位，而且由于大型国有企 业的行业地位非常牢固，政府政策扶植明显，就有了国有大银行主要服务于国有 企业的现象。特别是与这些大型国企相比，中小企业与投资者之间的信息不对称 更加严重，很多大型国企都是上市公司，财务、经营信息公开化程度很高，信息 披露也相对充分，因此，银行可以以很低的成本获得较多的企业相关信息。而中 小企业信息基本是内部化，通过一般渠道很难获得。同时，我国现有的信用体系 是以资产为基础新体系代替以道德为基础的旧有体系，而中小企业与大型国企相 比，大都存在资产信用不足的问题，信用级别普遍不高的现象。总而言之，目前 的情况是在同等条件下，中小企业面临更大的金融缺口。

2. “信贷配给”理论

均衡信贷配给(equilibrium credit rationing，是指由于银行出于利益最大化 动机而发生的在一般利率条件和其他附加条件下，信贷市场不能出现的现象，其 与中央银行对利率的上限管制无关。均衡信贷配给一般分为两类:一类是按照银 行标明的利率，所有贷款中请人的借款需求只能得到部分满足;另一类是银行对 不同的借款人实行差别待遇，一部分信息不透明的企业的借款需求将被拒绝，这 类企业多为中小企业。传统上对信贷配给的产生有两种解释:1、信贷配给是一 种暂时的非均衡现象，即经济系统遭受外部冲击后，资金价格的勃性导致出现一 个存在信贷配给的过渡期。2、政府干预导致了信贷配给，即政府硬性规定利率 上限导致信贷资金需求大于供给。

至于信贷配给的形成机制，许多理论进行了分析、阐述，但最具经典的是斯 蒂格利茨和韦斯(Stigliz &Weiss, 1981)的信贷配给理论。1981年，斯蒂格利茨和 韦斯发表了著名的论文，揭示了信息不对称导致的逆向选择和道德风险是形成信 贷配给的直接原因。在信贷市场中，企业(借款人)对于自己的经营状况和项目执 行情况远比银行了解，因此企业具有明显的信息优势，使得银行与借款人之间存 在着信息不对称的问题。这里既包括事前信息不对称也包括事后信息不对称。前 者指在防商贷款的初期，借款人对待融资项目的成功概率比银行拥有更多的信 息。此外，不同借款人有不同的风险偏好和不同的信用程度，对这些差别，借款 人也比银行掌握着更多的信息。在事后，对于投资项目的收益情况，借款人往往 倾向于把项目收益率报得很低，以图避免归还贷款本息。而银行为防止发生贷款 拖欠，不得不进行高成本的监督工作以了解项目的真实收益情况。预期的监督费 用越高，发生拖欠的概率越大，由此可以从“事后”推导出信贷配给产生的依据。 由于信息不对称的存在，即使没有政府干预，信贷配给也可以作为一种长期均衡 现象存在。这是因为，银行的期望收益取决于贷款利率和借款人还款概率两个方 面。银行不仅关心利率水平，而且关心贷款风险。当银行不能确定借款人的投资 风险时，提高利率将使低风险的借款人退出市场，这就是所谓的逆向选择行为; 另一方面，利率的提高会诱使借贷人选择更高风险的项目，这就是所谓的道德风 险行为。逆向选择和道德风险将导致银行贷款的市场风险上升，从而使贷款的潜 在风险增加，结果是利率的提高可能降低而不是增加银行的预期收人。因此，银 行宁愿选择在相对较低的利率水平上拒绝一部分贷款要求，而不是愿意选择在高 利率水平上满足所有借款人的中请，从而使资金有效需求大于有效供给，出现信 贷配给。实际上，由于银行和借款人之间的非对称信息造成的逆向选择和道德风 险问题，使贷款利率无法发挥市场调节功能。因此，信贷配给会使一些潜在的借 款人无法获得贷款，信息不对称问题在一个信贷市场越严重，配给发生的可能性 就越大。对此Fredcrie.S. Mishkin(1995) 2，总结了解决信贷配给的基本方法:一 是对信息进行私人生产和销售;二是政府加强管制以增加金融市场信息;三是资 金供给者(委托人)加强对资金使用者(代理人)的监督;四是银行运用抵押和净值 方式降低风险;五是发展金融中介机构。

信贷配给的形成，对于中小企业融资产生了极为不利的影响，主要表现为在 银行信贷市场上，中小企业获得银行贷款难，从而使其融资陷于困境。对于银行 而言，在决定是否向借款人(中小企业)贷款时，对借款人还款能力和概率的考虑 远远胜于利率，事实上，银行的这种担心是理性的。对许多中小企业还款能力和 还款概率的担心并不是银行的主观臆测，在相当大的程度上是由中小企业的内生 性金融约束决定的。中小企业内生性金融约束在于:中小企业建立的时间比较短， 资本金较少，财务会计制度不健全、不透明，许多中小企业保留多种账簿，报表 不实，使账目无法审计，多头开设账户、多头贷款等。中小企业的内生性金融约 束导致企业对自己的类型和行动具有比银行更多的知识和更清楚的认识，银行无 法判断求贷企业的真实类型，也无法监督企业取得贷款后款项的去向;对于那些 借款历史较短、借款额度较少的企业，银行的监督难度更大。除可能的法律限制 外，主要是因为银行对中小企业的监督成本过高。对于同样数目的贷款，银行为 中小企业服务时要获得接近完全信息支付的成本远远大于为企业服务时支付的 贷款成本。因此，在中小企业融资主要依赖于大银行贷款、而银行对企业贷款又 主要依赖于对求贷企业平均类型的判断的情况下，中小企业的信贷需求根本无法 得到满足。信息不对称导致逆向选择和道德风险进而形成信贷配给;在面临信贷 配给时，中小企业由于内生性金融约束，使其难以获得银行贷款(或贷款不足)， 从而陷于融资困境。这种理论只是以市场机制为前提，从一般意义上揭示了中小 企业陷于信贷融资困境的原因。但是，由于中小企业融资所面临的困境有其特殊 性和复杂性，单纯用这一理论解释中国目前存在的信贷配给或中小企业融资困 境，显然缺乏全面性。

中国目前仍处于经济转轨时期，同时又处于经济体制改革的深化时期，受到 金融资源短缺的约束，其信贷资源的配置实际上既受到“市场”约束，又受到“计 划”约束。受到市场约束的信贷配给形成机制正如前所述，是由于信息不对称导 致的逆向选择和道德风险所致;受到计划约束的信贷配给形成机制，是经济转轨 过程中传统计划经济体制惯性作用的结果。1998年以前，我国信贷管理体制一 直实行的是计划色彩浓厚的高度集中的信贷规模管理，金融资源配置实行的是金 融支持政策。所谓金融支持，是指金融资源的配置不完全按照通常意义的效率标 准，而是根据某种特定的目标(如政府希望平稳地完成经济转轨)来运作的一种 信贷政策或货币政策。其中的信贷歧视政策即在贷款发放过程中银行部门带有明 显的所有制歧视，信贷资金分配过分集中和倾斜于国有经济部门的传统产业，而 对非国有经济部门设置很高的融资障碍，绝大多数中小企业成为银行淘汰的对 象。1998年我国商业银行开始迈入资产负债比例管理的新时期。此时信贷市场 上所具有的特征及发生的一系列变化表明信贷配给在所难免。首先，信贷市场缺 乏完善的信用征信和评估机构，银行内部评级制度更是远未建立。由于中小企业 普遍缺乏相应的内部控制机制，许多企业甚至不设立会计账簿或存在着多套会计 账簿，使得大部分中小企业的财务会计体系透明度降低，会计信息严重失真，这 种基于信息不对称的融资信任障碍使银行在对中小企业的贷款过程中继续保持 着歧视。其次，由于银行和占经济主导地位的国企的国有产权特性，企业和银行 并不在乎借债或放贷多少，大部分贷款是由政府行政程序决定的，而非企业和银 行I}}商的结果。由此导致大量不良贷款出现，为防止新增不良贷款，商业银行不 得不在借款对象中进行选择，控制对亏损企业的贷款，大多数中小企业在这一背 景下被排除在信贷市场之外。

3.“企业生命周期”理论 作为对企业的一种仿生研究，企业生命周期理论一直是企业研究的热点问题 之一，迄今为止，已有二十多种不同的生命周期理论模型早期的研究重点多放 在对企业生命周期进程的刻画上，近十年来，越来越多的研究开始考察生命周期 不同阶段的企业行为所谓企业的生命周期，就是指企业诞生、成长、壮大、衰 退、甚至死亡的过程。而企业生命周期是分析企业一段时间内动态发展过程的一 种参照模式，在一个连续的时间段内，依据一定的标准人为地将企业的发展划分 为若干个阶段，通过研究不同阶段的特征，归纳企业从诞生到衰退的发展规律的 方法 关于企业的生命周期有不同的划分方法，美国学者Adi zes. I chak按照企业 的管理特征将企业生命周期划分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、 稳定期、贵族期、官僚化早期和官僚期、死亡期等阶段32。中国社会科学院的陈 佳贵教授将企业生命周期划分为孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退 期和蜕变期等阶段。33如今企业生命周期理论的应用领域已经非常广泛，如关于 中小企业发展过程中的融资需求规律的研究也是以企业生命周期理论为基础的。

在现实经济生活中，企业融资决策的影响因素来自很多方面，不仅取决于企 业治理结构、融资偏好等内部因素，也受到金融体系的完善、资本市场的发达程 度等外部因素的影响。特别对于具有特殊性的中小企业融资来说，单一从某一方 面解释中小企业融资决策问题时，均缺乏说服力。而上世纪70年代，韦斯顿和 布瑞哈姆(Weston& Brigham,1970, 1978提出的企业金融成长周期理论从长期 和动态的角度较好地解释了中小企业融资需求的变化规律。企业金融生命周期被 划分为四个阶段:初创期、成长期、成熟期和衰退期。早期的金融生命周期模型 主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶 段的金融资源获得性问题，较少考虑企业信息、管理水平等隐性因素的影响。而 由美国经济学家伯格和尤戴尔(Berger&Udell, 1998)修正后的企业金融成长周 期理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求 等变化是影响企业融资决策的基本因素。下面分别以企业金融生命周期的不同阶 段来分析中小企业融资需求的不同变化。

1.初创期 在创业阶段，创业者创立企业进行试生产，同时还要进一步完善产品的设计 和功能。在这一阶段，资金主要用于购买生产设备，进一步完善产品及开拓销售 渠道等。该阶段对资金需求量较大，而且，此时企业经营尚未步入正轨，没有赢 利记录，企业技术和市场风险很大，创业失败可能性相当高，以风险控制为经营 原则的商业银行在此阶段很难提供信贷支持，该阶段企业所需资金主要来自风险 投资、创业者和股东投入等。

2.成长期 成长阶段早期，企业完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，但企业仅有的 微薄赢利或仍然处于亏损阶段。为进一步开发产品和扩大生产规模，企业仍需大 量资金。可是由于还不够条件在资本市场上公开融资，而且由于缺乏足够的担保 和抵押品不能从金融机构取得信贷融资，企业筹资渠道仍然有限。 到了成长期的中后期，企业产品或服务已被市场和消费者接受，收入与利润 开始加速增长，企业现金流可以满足企业大部分需要。随着中小企业规模的扩大 和存续时间的延长，企业有了抵押能力和信贷记录，企业的内部信息与银行发生 借贷关系之后，逐步变得透明，企业得以取得银行信贷支持。但对大多数中小企 业来说，在成长期仍旧面临信贷困境。很多企业在向银行中请贷款时，还是没有 足够的信贷记录，缺乏充足抵押物，因此，银行在很大程度上仍无法确定企业的 信用状况，再加上对中小企业贷款规模不经济的因素，中小企业的商业银行信贷 状况仍待改善。

3.成熟期 在成熟阶段，中小企业产品技术口趋成熟，目标市场比较明显，管理不断完 善，经营业绩有了长足进步，各种风险已大幅降低。中小企业在此阶段需要通过 采取不同融资方式来调整资本结构，使现有资本结构更加合理适应发展需要。当 中小企业成长到成熟期阶段时，企业生产经营活动已经相当稳定，企业的生产经 营活动所面临的不确定性程度降低，有了丰富的信贷记录，有了相对较高的信息 透明度，商业银行可以对其提供中长期信用贷款。在这个阶段民营大企业基本不 会再出现融资难的问题。 4.衰退期 由于此时市场已经饱和，已经不存在进入壁垒，市场竞争也趋于白热化阶段， 因此企业产品销售量和利润急剧下降，市场萎缩，销售增长率出现负数。由于利 润率降低，企业为寻找新的利润增长点而进入另一产业寻求生机而因自身现金流 不足而产生的融资需求。当中小企业到衰退期阶段时，企业财务状况趋于恶化， 产品供大于求，企业应收款、坏账损失增加，企业的盈利下降，企业经营风险很 大，银行为了控制风险，实施信贷紧缩。 总体来说，中小企业在发展过程中的不同阶段，由于它所处的经营环境和金 融环境不同，其融资的需求和方式是有所区别的。此外，中小企业由于所处的发 展的规模和阶段，它们有着不同于大企业即成熟期企业的经济特征，相比于大企 业风险更高，与银行之间的信息不对称现象严重，因而经常处于信贷难的困境。

目前有关企业生命周期理论的研究虽已涉及到企业的决策行为，但仍以实证 研究为主，还没有建立一个统一的理论框架事实上，企业生命周期不是简单的 时间序列，影响其因素是多方面的从现有研究中可以看出，从企业生命周期角 度对企业融资行为的研究均按照企业生命周期的发展规律，进行纵向比较，缺乏 在同一时期对不同企业的决策行为的横向比较