一、引言
　　世界经济竞争乃至全球竞争逐渐聚焦于价值创造能力的竞争，价值创造基于经济利润这一概念，不同于会计利润，它更关注资源和资本的紧缺和使用效率。目前，我国正在倡导以价值创造为核心的公司发展和经济增长模式。
　　随着我国越来越多的家族控制性公司上市和上市公司的股权由国有转向民营，这一领域正日渐成为各界关注的热点。由于我国家族控制性上市公司具有一些与我国国情紧密相关（如民营经济发展滞后、资本市场不成熟、社会诚信体系不健全等）的特点，因而上市公司家族控制与公司价值创造能力的关系在我国更为复杂。因此，对家族上市公司控制结构与公司价值创造能力的等相关方面的理论探讨和实证研究需要得到更快地深入发展。
　　西方较多的文献考察了由于存在家族控制而对公司价值产生的影响。其中一种观点认为家族控制并不是落伍的代名词，家族式组织不一定是低效率的，在特定的情况下甚至比市场更有效率和竞争力，股权的集中有利于公司价值。国内学者对家族上市公司的价值影响因素尚未形成统一的意见，对有关研究还不够深入。
　　本文试图从“价值创造”这个新的视角来研究家族控制对公司价值的影响，并采用了比较科学合理的MVA（市场增加值）作为衡量家族上市公司价值创造能力的指标，通过多元线性回归来分析家族上市公司的控制结构与公司价值创造能力的关系。
　　二、基本概念界定及度量
　　（一）家族上市公司的界定 综合家族公司研究文献，笔者认为家族上市公司必须符合以下三个条件：第一，上市公司的最终所有者必须是自然人或家族（成员之间具有血缘或姻缘关系；第二，最大家族股东的控制权必须超过上市公司的公司临界控制权；第三，家族必须对公司的经营管理拥有实际控制权。
　　（二）公司价值创造概念及衡量 公司价值创造是指公司收益和资源投入之差，是扣除所有生产要素成本后的剩余利润。本文在实证研究中，用MVA（市场增加值）衡量公司的价值创造能力。MVA（市场增加值）表示公司价值与投入资本的差额，是一个以市场价值为基础的考核指标，可以直接度量公司给股东带来的收益，已成为国际上衡量公司价值变化的通用标准，可以反映公司价值创造的能力。通过最大化MVA，公司的管理层可达到最大化股东财富的目的。
　　MVA=市场价值-资本总额=市场价值-（权益资本+债务资本）
　　其中：债务资本=短期借款+一年内到期的非流动性负债+长期借款
　　（三）控制权、现金流权及两权分离度概念及度量 公司控制权就是排他性利用公司资产，特别是利用公司资产从事投资和市场营运的决策权。现金流权，是指公司股东通过付出的现金流而取得的权利。
　　无论控制权还是现金流权都分为直接持股和间接持股两种，如图1所示：
　　第（1）中情况即为A直接控股B，
　　第（2）种情况为A通过持有C股份间接控股B。
　　则其控制权KZQ=α+min（β， γ）;现金流权XJL=α+β*γ。
　　（四）股权集中度概念及度量 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。在本文将选取公司前5大股东持股比例之和的平方作为衡量JZD的标准。
　　三、研究设计
　　（一）理论分析与研究假设 具体包括：
　　（1）控制权与现金流权两权偏离程度对公司价值创造能力影响的理论分析。在家族上市公司，金字塔股权结构的存在使得控股股东在拥有上市公司的少量现金流量权的情况下，却牢牢地控制了公司的投票权。这样就导致其激励机制的扭曲，即使控股股东通过关联交易、同业竞争等方式侵占中小股东财富，其他股东也无法通过投票的方法对其进行制约。目前国内外许多学者的研究也得到较为一致的结论：随着控制权与现金流权的分离程度越来越高，所带来的代理冲突也越来越严重，进而使家族公司的价值创造能力也随之降低。所以笔者提出如下假设：
　　H1：家族上市公司中，控制权与现金流权偏离程度与公司价值创造能力之间呈负相关关系
　　（2）股权集中度对公司价值创造能力影响的理论分析。随着家族上市公司对公司股权持有比例的进一步增加，家族可以更加轻松的获取收益和侵害小股东利益，而且对公司生产经营效益关注程度通常会降低。通常而言，股权集中度较低，股权制衡能力以及公司治理结构较好，公司价值创造能力较高；股权集中度较高则说明控股股东具有很强的掏空公司的能力，代理问题比较严重，公司价值创造能力较低；家族公司控股股东的一股独大的状况也同样增加了外部投资者对控股股东掏空公司的担忧，影响公司的融资能力，进而降低公司的价值创造能力。所以笔者提出如下假设：
　　H2：家族上市公司中，股权集中度与公司价值创造能力之间呈负相关关系
　　（3）“实际控制人与内部控制人合一” 对公司价值创造能力影响的理论分析。“实际控制人与内部控制人合一”实际上是典型的家族式管理，即家族成员通常既是所有者，又是管理层。当公司发展到一定规模，双重代理冲突凸现，家族控制的负面因素起主导作用，家族控股股东对小股东的利益侵占、家族成员经营管理公司的高额代理成本严重阻碍了公司价值的进一步提升，一定程度上已成为公司价值增长的栓桔，迫切需要公司从家族化管理逐渐进入到向专业化管理演变的阶段。所以笔者提出如下假设：
　　H3：家族上市公司中，实际控制人与内部控制人合一与公司创造价值能力之间呈负相关关系。
　　 （二）研究样本来源 本文研究数据来源于国泰安数据库CSMAR（CSMAR中国上市公司财务指标分析数据库、CSMAR中国上市公司治理结构数据库、CSMAR中国民营上市公司数据库）、中国上市公司资讯网、沪深证交所网站和中国证券监督管理委员会网站公示。以沪深两地截至2009年12月31日已上市的最终控制权为个人或家族的民营企业为初始样本，删除家族控股上市公司中数据不完整（数据缺失、数据错误等）和被ST、PT等财务状况异常的公司样本，最后得到436个样本数据，并运用统计分析软件SPSS16.0进行数据处理和分析。
　　（三）模型构建 根据前述的理论，结合已有的研究，本文构建如下模型用于检验上述研究假设。
　　MVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
　　 （四）变量定义 具体说明如下：
　　（1）因变量：MVA表示市场增加值。
　　 （2）解释变量：CV表示现金流权与控制权分离系数，CV= KZQ/XJL，CV越大表示控制权与现金流权偏离程度越大；JZD表示股权集中度，表示公司前5位大股东持股比例的平方和；CC表示实际控制人是否在上市公司担任董事长、副董事长或总经理职务
　　（3）控制变量：SIZE表示企业规模，用公司总资产的自然对数表示；DFL表示企业财务杠杆，表示企业面临的财务风险。
　　（五）模型改进 本文选取的样本数为436个，初始样本并非正态分布，于是我们对因变量MVA做了对数处理，即lnMVA，则改进后的模型为：
　　InMVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
　　四、实证结果分析
　　（一）描述统计分析 首先本文先对总体进行描述统计分析，如表1所示。
　　（1）ln（mva）的最大值为2.46892E1，最小值为1.96317E1，即mva（市场增加值）的最大值为5.2764625E10，最小值为3.3570622E8，说明家族企业创造价值的能力较强，这与目前的市场状况是相符的。







　　（2）CV（两权分离度）的最大值为8.223261，均值为1.71401854E0，可以看出家族企业普遍存在两权分离的情况，并且某些家族企业的分离度达到了很高的程度。
　　（3）jzd（股权集中度）的最大值为0.726488，均值为0.15025959，可以看出大多数家族企业的前五大股东拥有15%的控制权，说明家族企业的股权分散程度较高，这与目前家族企业治理的发展趋势是相符的，当然也存在着某些家族企业股权高度集中的情况。
　　（4）从控制变量size和dfl的最大值和均值可以看出，家族企业的规模较大，且存在着一定的财务风险。
　　综上可以看出，上市家族企业规模较大，价值创造的能力较强，但是受到一定因素的限制，普遍存在两权分离的情况，且股权呈分散趋势，这进一步印证了目前上市家族企业价值贡献大且公司治理不断完善的现实，当然也反映出大多数上市家族企业采用金字塔式股权结构，使控制权和现金流权分离的情况。
　　（二）方差分析 由表2可以看出，p=0.000<0.05，说明回归效果极其显著。
　　（三）模型分析 具体内容如下：
　　（1）模型概述。由表3可以看出，该多元回归模型的相关系数R达到0.95，调整后的R2也达到了0.9，说明模型拟合效果很好。
　　（2）回归方程系数。由表4可以看出，相对于常数项、变量cv、 jzd、 cc、 size、 dfl的t统计值的显著性概率分别为0.000、0.005、0.000、0.000、0.000、0.000，它们都小于0.05，说明常数项和各变量的回归系数显著有效。
　　由此可以得出：
　　多元回归方程：lnMVA=6.346-0.166CV-1.537JZD-0.275CC+0.
　　748SIZE-0.084DFL
　　（3）回归结果分析。在该多元回归模型中，由于因变量是对MVA取对数，所以在模型解释的时候要运用全对数模型（弹性）和半对数模型（增长率，半弹性）进行分析，但因变量与自变量的正负关系是一致的。
　　模型的回归结果表明：第一，上市家族企业的价值创造能力和两权分离度、股权集中度、财务杠杆呈负相关关系，和企业规模呈正相关关系，即每增加一单位的分离度、股权集中度、财务风险，企业价值创造的能力就下降0.166%、1.537%、0.084%。由此可以看出，随着两权分离程度和股权集中度的加深和财务风险的加剧，上市家族企业创造价值的能力在不断下降，这正好使本文的假设1和假设2得到支持。第二，CC是一个哑变量，CC的系数说明实际控制人在上市公司担任董事长、副董事长或总经理职务时，相对其不担任这些职务对企业创造价值的能力的影响，CC系数为-0.275，表明该影响会使企业创造价值的能力相对下降。这正好使本文的假设3得到支持。
　　四、结论
　　本文以沪深两地截至2009年12月31日已上市的家族上市公司为样本，研究了家族上市公司价值创造能力与公司控制结构中家族两权（现金流权和控制权）分离程度、股权集中度以及实际控制人与内部控制人是否合一等变量的关系，得出如下结论：由实证研究可以看出，家族两权（现金流权和控制权）分离程度、股权集中度以及实际控制人与内部控制人是否合一等变量与家族上市公司价值创造能力都呈负相关关系，故说明虽然目前国内家族上市公司的价值创造能力相对较强，但是仍然存在一些限制其价值创造能力的因素。
　　我国人口众多，但自然资源匮乏，资本短缺。价值创造基于经济利润这一概念，不同于会计利润，它更关注资源和资本的紧缺和使用效率，对于我国有更加特别的意义。而家族上市公司对国民经济的发展有着举足轻重的地位，所以在家族上市公司，倡导以价值创造为核心的企业发展和经济增长模式是非常必要的，应建立合理的控制结构，注重经济效率和塑造核心竞争力，从而使家族上市公司获得持续发展。