我国创业板已经慢慢发展壮大，截至2011年10月30日，已经从最初的28家上市企业扩容到了134家。然而，就在创业板日渐壮大之际，一个新的问题应运而生。在历经创业艰辛将企业推上创业板市场之后，一大批正值事业巅峰期的企业高管，却选择了辞职。据新浪网报道，目前已经有41名创业板企业高管辞职，其中13人或多或少持有公司股份。对于刚上市不久的创业板公司来说，企业高层管理人员的辞职，极易造成公司管理层不稳定，影响企业的业绩成长。本文正是基于此，以企业生命周期理论为基础，来研究创业板企业高管持股问题。
　　一、我国创业板企业现状及问题提出
　　（一）我国创业板企业现状 具体情况如下：
　　（1）高管持股比例情况。根据创业板企业公示，本文将企业高管定位为包括董事会成员、监事、总经理、副总经理及核心技术人员。根据统计显示，除智飞生物高管持股比例为145%不正常外，134家创业板企业中，高管持股比例最大的有天龙集团和青松股份，持股比例为72%；有11家企业高管持股比例为0，平均持股比例为38%；高管持股比例40%以上的有69家企业，持股比例20%以上的有101家企业。
　　（2）企业上市前后业绩表现。为了检验创业板企业上市前后业绩表现，本文选取了代表企业盈利能力的净资产收益率、总资产收益率和代表营运能力的总资产周转率三个指标。由于企业上市季度业绩不具有代表性，本研究选取企业上市前一季度和后一季度的财务指标，且本文只选取2010年3月31日上市的65家企业进行分析。分析结果见表1：
　　通过表1可知，65家企业上市前一季度净资产收益率平均值、资产利润率平均值、总资产周转率平均值分别为20.3189、13.319055、0.802554，而上市后一季度表现分别为：2.2019、1.992722、0.133363。从而可以得出结论：我国创业板企业上市后业绩表现大幅下降。
　　（3）原因分析。我国创业板企业在上市前业绩非常好，而上市后一个季度内业绩却大幅下降，本文认为有以下原因：第一，上市前过度包装。由于企业的需求及保荐人的业务利益，上市企业往往过度包装自身财务报表，以达到上市资格并募集到足够资金，造成上市报表业绩有虚高嫌疑。第二，企业募集资金用途不当。据理财周报统计，134家创业板企业超额募集资金为607.1亿元，超募比例达1.89倍。超募资金中，仅有不到20%的资金用在企业发展项目上，大部分资金被企业用来坐吃利息、圈地买房买车、还贷等。第三，企业股东股权收益激励过度。创业板企业一旦上市，就能获得大量股权资金。股权激励过大，就能够为企业高管带来额外的收益，使得高管不用花费太大精力就能获得这种收益，从而导致企业高层管理者并没有完全将精力放在经营企业上。
　　（二）问题提出 顾名思义，创业板市场是为了适应自主创新和成长型企业的发展需要而设立的市场。其上市企业具有高成长高风险兼具的特征，创业板的推出更多的是为了解决上市企业资金需求。我国创业板企业超募比例达到1.89倍，如果企业高层决策规划好超募资金的用途，创业板企业理应得到更快的成长。但将近一年来，企业上市后获得大量资金，而业绩不升反降。同时，还存在着企业高管离职，抛售所持股票套现的行为存在。本文将根据这些问题，试图从监管层对创业板企业高管持股约束的角度来分析创业板市场的管理问题。
　　二、企业生命周期理论与企业高管持股
　　（一）企业生命周期理论 企业是一个有生命力的有机体，成长和发展是企业亘古不变的主题。任何一个企业从其诞生那一刻起，就有不断成长壮大的冲动，直到企业最终衰退的阶段，因此便出现了企业生命周期理论。根据孙建强（2003）等的研究，选取收入增长率、市场占有增长率、科技成果转化增长率、成本降低率、规模扩张率与现金收益比增长率，以此界定为创业期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。各阶段企业特点如下：
　　（1）创业期：企业规模小；企业主要是开拓市场，扩大产品销售量；企业投入大，利润回报低；企业者及高层亲历亲为，起着至关重要的作用。
　　（2）成长期：由于各种投入急剧增加，企业设备大幅增加，人员配备也不断扩大，企业规模迅速扩张；企业在该阶段需要不断地提高研发支出，保证企业后续发展，扩展企业核心竞争力；同时企业营销支出急剧增长，企业产出量及销售量迅速扩大，市场占有率不断提高；在企业快速成长阶段，企业资金需求量迅速增加，因此不适宜给股东发放大量现金股利，因此使用长期股权激励有助于企业管理层的稳定及保持企业发展的稳定性，同时也促进企业价值的提升，而创业板上市公司基本上处于该阶段。
　　（3）成熟期：企业经营活动渐趋稳定，在行业中所占的地位也基本稳定；企业在成长期付出的研发成本及销售成本在此阶段已得到体现，技术优势转化为产品优势，且拥有稳定的销售渠道；企业产生现金的能力较强，拥有稳定的现金流，能够支持股东的股利分红；企业高层的创业激情减弱，更多的将注意力转移到企业战略方向；此时企业股价与管理者努力程度间的相关度大大减弱，股价的增长幅度基本已整个经济形势吻合，对高层管理者的股权激励作用大大减弱。
　　（4）衰退期：企业的产品进入到一个瓶颈期，企业的盈利能力大幅下降，市场地位大幅下滑；如果为了规避进入新行业的风险而维持现状，企业在原有的行业中发展余地很小，此时对高管的长期激励作用基本为零；企业在此时可能通过股权重组、股权交易来促进企业进入新行业，如果企业在新的行业谋求发展空间，则进入一个新的企业发展循环。
　　（二）企业高管持股 所谓高层管理者持股，指的是公司与高层管理者之间进行某种股权安排，使得高层管理者作为企业的所有者之一，持有企业一定份额的股票，从而解决所有权和经营权分离条件下对管理层的激励问题。由于上市企业实行所有权与管理权分离的制度，双方存在着信息不对称的情况，因此易导致委托代理成本的产生。如何使管理者与所有者利益一致，如何更好的激励与约束高层管理者，使其决策达到企业价值最大化、股东利益最大化，是企业治理结构的核心问题。在现代理论中，管理者持股暂时是一个比较好的方案。
　　三、创业板企业高管持股的理论基础
　　（一）委托―代理理论 委托―代理理论是管理者股权激励的一个重要理论基础。委托―代理关系产生于现代企业制度的所有权和经营权分离，实质上是所有者和管理者的一种契约。在这种契约下，所有者委托管理者执行企业的若干重大决策。由于二者之间所追求的目标不同，决策者本身带有利已性，导致管理者的决策往往与所有者的要求有很大区别。在企业快速成长阶段，企业所有者必须引导管理者保持一致的目标，达到促进企业快速成长的一致目的，才能促进管理者决策有利于企业自身的长期发展，而不是趋向于自利行为。同时，由于二者对企业的了解存在信息不对称的情况，股权激励就是基于此来解决管理者的长期激励问题，引导管理者与所有者利益趋向一致。
　　（二）剩余索取权理论 企业剩余索取权是产权经济学的核心概念，是指对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权。在现代企业中，所有者拥有企业的股权，也就是企业剩余索取权的实际受益者。但在企业经营中，管理者是企业决策的实际执行人，承担着企业一定的经营风险，却不能享受企业的额外收益。在此情况下，管理者有可能选择风险低收益也低的决策，而放弃高风险高收益的决策。因此为了激励管理者创造更多的企业价值，也就应该通过制度设计使管理者可以和股东一起分享企业剩余价值，而管理者股权激励正是解决这一问题的现实手段。







　　四、我国创业板高管持股制度设计缺陷
　　（一）未对高管是否持股作硬性规定 深交所对创业板在2009年6月5日发布的《创业板股票上市规则》中，根据第五章第一条发行人申请股票上市条件，并未对创业板企业高管是否持有企业股份作硬性规定。由于我国股市建设并不完善，股价波动较大，容易造成投资者的巨大损失。尽管纳斯达克也未对企业高管持股作来硬性规定，但由于美国资本市场的高度发达，制度设计完善，以及存在着广大的成熟投资者，企业高管能够兢兢业业，促进企业的长期发展。而我国创业板市场由于是一个新兴的市场，同时高收益高风险并存，市场的任何投机行为都易造成投资者信心的缺失。企业高管持股，在一定程度上等同于企业高管在管理自己的企业，从而能做出有利于企业长远发展的决策，通过企业的长期发展来提升股价，有助于增强投资者信心。
　　（二）未对高管股票是否分期解禁作硬性规定 美国纳斯达克市场作为最成熟最成功的市场，在主要股东股份禁售期上没有具体规定，但根据惯例，发行包销商会要求主要股东及大股东承诺在上市后6个月内不出售所持有的股份，包销商有权自行决定增减股份禁售期。由于美国资本市场发达，有非常成熟的法律体系和理性的投资者，加上一大批具有良好信用的金融中介，以及做市商制度和做空机制，确保了能通过外部的监督而让高管为企业的发展而努力。
　　根据我国香港创业板市场规定，主要股东在上市头上个月内禁售，之后限制逐步撤销。英国另类投资市场规定，如公司主营业务产生利益的时间低于二年，则所有持股量超过1%的董事和雇员及其关系人在上市后1年内不得出售其股份。欧洲新市场规定，主要股东上市后前6个月不得出售，或上市后第一年最多可出售20%的股份。我国台湾柜台证券交易中心规定，主要股东于上柜后的两年内不得出售股权，两年后，前6个月最多可出售20%。由于资本市场并不完全成熟，缺乏成熟完善的外部监督体系，因此各市场都对主要股东股份禁售期作硬性规定。
　　可以看出，海外各主要的创业板市场都对股东（包括企业高管）股票售出做出分期解禁规定，通过分期限制促使高管在接下来的期限内，继续提升企业业绩，以便保证上市企业平稳度过成长期。而我国现阶段资本市场并不发达，各种法律法规并不健全，缺乏一大批具有良好信用的金融中介和理性的投资者，加上我国信用体系并不成熟，因此需要监管层在创业板市场规则上对股票解禁期限规定，才有利于整个创业板企业的良好发展。
　　五、我国创业板企业高管持股监管制度修正建议
　　（一）建议规定创业板一定比例的企业高管必须持有一部分股权份额 由于我国创业板企业处于高速成长期，企业的发展离不开核心管理层的努力。高层管理者持股，在很大程度上可以保证企业核心团队的稳定，保持企业政策的连贯性。刘伟等（2007）通过实证发现，在高科技类上市公司中，高管持股与企业研发支出呈显著正相关关系。由于创业板企业属于高成长性的企业，更加需要通过更多的研发支出来提升企业核心竞争力，促进企业成长。假如由于管理层决策失误，造成企业盈利达不到创业板要求而被退市，管理层持有股票会造成自身利益的损失。本文认为，我国创业板上市公司要保持良好的发展势头，势力要稳定好管理层队伍，而要求企业高管持股在很大程度上可以保持管理者和股东目标一致，为促进企业的长远发展而努力，同时企业高管也同样享有企业快速成长带来的剩余收益索取权。
　　我国创业板企业中，还有部分企业只有董事长一人持有股票，且比例过低。本文认为，高层管理者中只有董事长一人持有股票，很有可能出现董事长一言堂的决策，不利于集中企业高层管理者的集体智慧。企业的发展需要核心团队的齐心协力，只有高层管理者中有一定比例的成员持有企业股份，才能促使高层管理者站在股东的角度为企业的长远发展建言献策。袁志忠等（2010）通过对房地产上市企业研究，发现高管持股比例与公司绩效存在显著的正相关关系，且高管持股公司的绩效明显优于高管零持股的公司，股票激励在一定程度上对高管有激励作用。因此，本文认为，高成长性的创业板企业中一定比例的高管持股，有利于激励企业管理者通过自身努力提升企业绩效，进而提升企业价值，促进创业板企业的快速成长。
　　（二）建议规定高管持股期限，并且只允许分期解禁股票 现阶段出现的企业高管离职套现现象，同时企业限售股到期解禁给投资者带来的恐慌，都不利于整个创业板市场的发展。本文认为，考虑到企业由成长期发展到成熟期需要一个比较长的周期，在这个过程中离不开高层管理者的努力，同时为了保持投资者对创业板企业发展的信心，证监会应该对企业高管持股期限做出较长时间的限制，这样有利于企业高管将精力集中于经营企业主营业务上。由于股票套现比经营企业能够带来更快的收益，部分高管有可能在股票到期后一次性抛售股票套取现金，达到自身收益最大化。本文认为应该规定高管持股必须分期解禁，每期只能抛售一定比例的股票，这样有利于企业高层管理者将自己的精力放在企业长期发展上，通过提升企业业绩保持企业股价的持续上升。同时建议在高管持股期限上要符合企业成长期的特点，不可过长时间限制，保持股权在一定程度上的流通，有利于企业获得外部资金和外部管理经验进入创业板企业，而这些对成长期的创业板企业也非常重要。
　　六、结论
　　由于现阶段我国经济发展迅速，且有大量条件非常好且非常具有发展前景的企业等待着上市，创业板的良性发展就成为管理层迫切需要重视的问题。但由于我国资本市场并不成熟，信用体系并不完善，缺乏具有良好信用的金融中介，导致通过外部力量监督企业的作用始终难以发挥。由于创业板企业大部分都处于高速成长阶段，本文以企业生命周期理论中的成长期为依据，以委托代理理论和剩余索取权理论为基础，着重从企业高管持股角度来探讨促进企业发展的途径。本文通过比较海外主要创业板市场对企业高管持股的规定，结合我国资本市场现阶段的情况，建议监管层在创业板企业高层管理者持股方面做出相应规定，从而促进企业高层管理者将更多的精力更放在经营企业主营业务上，进而促进创业板企业快速的成长。