经过三十多年的发展，我国证券市场的发展之快引人瞩目，在飞速发展的同时，也有一些不合理的现象影响了证券市场功能的发挥。其中，我国上市公司股权结构的特殊性和不合理现金股利分配现象引起了国内外学者的关注。我国的股权结构不同于西方国家，非流通国有股、法人股占大多数，社会流通股居于少数，具有股权多元化、流通股比重较低、股权高度集中等特点。长期以来，股利政策一直受到西方国家财务理论界和实务界的高度关注。近年来，我国上市公司的股利分配问题也成为资本市场的热点问题之一。
　　一、文献综述
　　（一）国外文献 国外关于股权结构与股利政策的研究起源较早，1982年Rozeff发现，股利支付比例与管理层持有公司股份比例为负相关关系，并且公司股权越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther（1998）发现日本公司股权结构较集中，日本的股利政策信息含量少，股利支付水平较低。Mollah和Helen Short（2000）通过对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司实证研究发现，普通股股东数与股利分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化。Faccio等（2001）研究发现半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东通过股利政策掠夺外部股东的情况。Mancinelli和Ozkan（2006）指出意大利上市公司股权结构高度集中相关的代理问题主要产生于大股东和小股东的利益冲突。
　　（二）国内文献 国内的文献研究主要是股改前针对中国独特的所有权结构――“一股独大”和所有者缺位问题，学者们对股利政策的现状进行分析。股改后，股利政策理论方面的研究较少。赵春光等（2001）发现股权集中度是导致大多数上市公司不分配股利的原因之一。李志彤、陈敏（2001）发现，流通性因子与派现和送股均呈正相关关系，即流通性越大，股利支付水平越低，而且更倾向于派现。魏刚（2001）发现，上市公司国家股比例和法人股比例越高与分配股利的概率呈正向变动的关系。曹崇延和唐雪艳（2004）认为，中国上市公司全年平均现金股利支付率远低于国外成熟证券市场上平均现金股利支付率水平。余明桂、夏新平（2004）发现，控股股东和非流通股股东的持股比例越大，股利支付率越高。胡国柳和黄景贵（2005）发现股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。叶方同（2007）从理论上分析表明中国上市公司的股权集中度与现金股利支付正相关，非流通股与流通股股东有不同的现金股利偏好。唐跃军和谢仍明等（2006）证明第一大股东持股比例与现金股利呈显著正相关关系；第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现金股利支付水平越高；第二大股东持股比例和现金股利之间不存在线性关系。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 本文以股利支付率作为衡量企业股利支付水平的核心指标，这是因为股利支付率代表上市公司的股利支付水平。本文选择交通运输业上市公司作为研究对象，立足于我国特殊股权结构，从财务管理股利相关理论出发，提出如下假设：
　　假设1：国有股比例与股利支付率正相关
　　由于我国国有股的一股独大且缺乏相应的监管机制，导致经营权和所有权相分离、国有投资主体的缺位，委托代理机制使得经营者掌握着公司大量的有效信息，经理人员可能会利用所控制的资本为自己谋取利益。而且，由于国有股的不流通与不便于交易，只能协议转让，协议转让的对象和条件都有严格限制，并最终必须通过政府机关审批，因此，股利成为其转移资金、侵占利益的最主要方式。
　　假设2：法人股比例与股利支付率负相关
　　由于法人股东在公司治理中的积极作用，因此，上市公司的法人股比例越高，代理成本应越低。
　　假设3：流通股比例与股利支付率负相关
　　我国上市公司大多数是由国有企业改组而成，其股权结构具有多重性的特点，而不同类别股票的持股主体拥有的权利不相同。对于处于非控股地位的流通股，在上市公司决策中没有足够影响力，因此其目的是通过股票交易获取资本利得。
　　假设4：第一大股东的持股比例与股利支付率正相关
　　由于控股股东拥有足够能力和动机来通过发放现金股利来实现其股权价值，因此在一定范围内，控股股东持股比例越高，就越有发放现金股利倾向，以便获得因现金股利带来的超额收益，使得现金股利成为控股股东的一种“利益输送”方式。
　　假设5：股权制衡度与股利支付率负相关
　　股权制衡度用以衡量其他股东第一大股东的约束作用。如果第二到第五大股东对第一大股东的制衡能力越高，那么就能更为有效的约束和监督第一大股东的行为，就能有效制约第一大股东对其他股利股东的利益侵害行为。
　　假设6：净资产收益率与股利支付率正相关
　　除了股权属性与股权集中度会对股利政策产生影响外，净资产收益率也会影响公司的股利政策。净资产收益率为每股利润与每股净资产之比，净资产收益率越高，代表公司的盈利能力越强，则公司拥有更多的现金发放股利。
　　假设7：资产负债率与股利支付率负相关
　　假如公司债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也会加大，这就会影响公司持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高公司通常不进行利润分配，而是选择保留更多的留存收益偿还债务。由此提出资产负债率与股利支付率负相关假设。
　　（二）样本选择和数据来源 本文所选取的样本是2010年沪深交通运输业A股上市公司的数据。为保证数据的有效性，根据以下原则对原始样本进行了严格的筛选：选择在2010年12月31日之前上市的公司；剔除ST、PT以及*ST的T类公司；剔除净资产收益率为负的公司。所有数据来源于上海证券交易所，深圳证券交易所网站上市公司年报，本文使用软件SPSS13.0、Office软件和Excel对数据进行整理和回归分析。
　　（三）变量定义 本文变量定义如下：第一，因变量。用来反映公司的股利支付水平，选用股利支付率作为反映指标。第二，自变量。国有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东持股比例、第二大至第五大持股联盟比例。第三，控制变量。其他可能影响股利政策的因素，如净资产收益率、资产负债率等。根据以上对解释变量和被解释变量的分析，变量定义见（表1）。
　　（四）模型建立 本文建立模型如下：PAYOUT=b0+b1*GYG+b2
　　*FRG+b3*LTG+b4*TOP1+b5*TOP2TOP5+b6*ROE+b7*DAR+ε
　　其中，b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7均为回归系数；GYG：国有股股东的持股比例；FRG：法人股股东的持股比例；LTG：流通股股东的持股比例；TOP1：第一大股东持股比例；TOP2TOP5：第二至第五大股东联盟持股比例；ROE：公司净资产收益率；DAR：资产负债率
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 对于股权结构的组成部分――国有股、法人股、流通股的比例及股权集中度以及股利政策的评价指标――股利支付率进行描述性统计分析，分析结果见（表2）。可以看出，我国交通运输业的股利支付率偏低，平均值仅达24.47%，且各公司股利分配差异较大。我国交通运输业国有股比例较低，平均值只达26.01%，国有股包括国家股和国家法人股，其中国家股比例很低，许多家上市公司的国家股比例均为0；法人股的比例为25.59%，高于国家股，其中法人股中又以国有法人股比例为最大，且从年度报表中可以发现，某些国有法人股股东持有的是无限售流通股；流通股平均值已达到70.21%，比例较高；这些都充分说明了自2005年以来的股权分置改革的成效，中国的证券市场正在阔步迈向全流通。第一大股东持股比例较高，平均值达到了43.45%，而且第二大至第五大持股联盟比例相对较低，仅达16.81%，对第一大股东的制衡能力不够。各种股权结构变量的标准差都比较大， 反映了不同上市公司间的股权结构有很大的差异。







　　（二）相关性分析 基于变量的总体分布无法确定，本文将采用Spearman 非参数相关检验法对股权结构与股利分配进行相关性分析。相关性分析结果如（表3）所示。可以看出，除了流通股比例、资产负债率与股利支付率负相关外，其他自变量、控制变量均与股利支付率正相关，其中国有股比例、第一大股东比例和资产负债率在0.05的置信度水平上与股利支付率显著相关，流通股比例在0.01的置信度水平上与股利支付率显著负相关。
　　（三）回归分析 运用SPSS13.0回归分析结果如（表4）和（表5）。从（表4）的结果来看，模型通过了显著性检验，而根据F检验，查表得2.17< Fα（k-1，n-k）=F0.05 （7，53）<2.25，模型F值为2.353，大于此临界值，所以回归方程比较显著，但要注意R2仅有0.15左右，拟合度较低。因此剔除不显著相关变量，保留显著相关变量：国有股股东的持股比例（GYG）、流通股股东的持股比例（LTG）、第一大股东的持股比例（TOP1）、资产负债率（DAR）。由（表5）进行5%置信水平下的t值检验，因为t0.05（61）=1.671，仅流通股比例与资产负债率通过t值检验，国有股比例与第一大股东比例并未通过检验，说明流通股比例与资产负债率对股利支付率的影响是显著的，而国有股比例与第一大股东持股比例与股利支付率并不显著正相关。在第一大股东持股比例、第二大至第五大股东持股比例、非流通股比例、流通股比例、国家股比例、法人股比例、净资产收益率、总资产的自然对数中，采用一般回归方法将所有的因素包括在内会降低模型的精度。采用逐步回归法能很好地解决这一问题，通过显著性检验，将对因变量影响较大的因子逐个选入回归方程，最终留在回归模型的是对因变量具有明显解释作用的关键性因素。该模型通过逐步回归分析得出流通股比例对股利支付率具有明显解释作用的关键性因素。最终保留的变量及数据如（表6）。由（表6）可得出流通股比例对股利支付率的影响通过F检验和t检验，且在5%的置信水平上显著负相关，sig.为0.014<0.05。所以流通股比例是影响股利支付率的关键性因素。
　　四、结论
　　本文以2010年沪深交通运输业A股上市公司为样本，对上市公司股权结构与股利政策进行了实证研究，结果发现：第一，国有股比例与股利支付率正相关这一假设成立。由相关性分析得出国有股比例与股利支付率在5%水平下显著正相关，但由于样本以及年数的局限，在做回归分析时未能得出显著正相关的结论。但是，回归分析中由其回归系数仍可得国有股比例与股利支付率正相关。这说明国有股股东倾向于发放现金股利而不是股票股利，与之前的假设相一致。因为国有股无法在市场上流通，只能通过协议转让，协议转让的对象和条件都有严格限制，所以国有股股东更偏好于现金股利。第二，法人股比例与股利支付率负相关这一假设不成立。通过以上分析无法得出该结论，法人股比例与股利支付率正相关。这说明法人股并没有在股权结构中起到应有的积极监督作用，究其原因是因为法人股中有相当部分为国有法人股，所以国有法人股对国家股的监督作用有限，造成了与假设相反的结论。第三，流通股比例与股利支付率负相关这一假设成立。通过相关性分析和回归分析，均得出流通股比例与股利支付率在5%的水平上显著负相关，且通过逐步回归分析得出其为影响股利支付率的首要因素。该结论与流通股股东偏好股票股利的理论分析相一致，我国流通股股东持股的主要目的就在于通过股票的买卖获取价差收益。第四，第一大股东持股比例与股利支付率正相关这一假设成立。通过相关性分析，第一大股东持股比例越高，则股利支付率越高。回归分析中得出同样结论，但并不显著，未通过t检验，究其原因可能是因为交通运输业中民航业的特殊性：民航业的运营需要较大的投资，所以民航企业的股权十分集中；而另一方面，由于民航业投入资金多，固定成本大，资金的充裕程度低，可用于发放股利的现金较少。所以即使有集中的股权结构，也不会反映出股东对现金股利的明显偏好。第五，第二大至第五大股东联盟持股比例对股利支付率的影响并不显著。前文假设第二大至第五大股东联盟持股比例与股利支付率负相关，是考虑到第二大至第五大股东持股比例越高，对第一大股东的制衡度就越高，相应会减少代理成本，减少现金股利的发放。但在本文的实证分析中，两者之间的关系并不显著，无法判断股权制衡度对股利支付率的影响，可能是由于样本数量不足以及仅分析了2010年的截面数据。第六，净资产收益率对股利支付率的影响并不显著。通过相关性分析得出此结论，相关系数虽然为正，但系数很小，难以据此判断两者是否存在正相关关系，所以进行回归分析时净资产收益率并未入选模型。第七，资产负债率与股利支付率负相关这一假设成立。通过相关性分析和回归分析，均得出资产负债率与股利支付率显著负相关，这说明一个企业是否选择发放股利与其对外负债大小有很大关系，企业的股利政策是在留存盈利和支付现金并在发放新股票或对外举债之间的一个权衡，所以资产负债率会对股利支付率产生相反的影响。
　　本文存在如下不足：只关注了股利支付率的高低，而对上市公司的盈利状况、资本市场的整体运营、监管部门的干预等因素没有进行研究，而这些因素都会影响上市公司的股利政策；本文的研究仅使用了交通运输业上市公司2010年的截断面数据，未从纵向期间考察和分析公司股利政策的变化，因此研究结论也可能出现一定的偏差；模型中出现可决系数较小和相关性不显著的情况，可能是模型对观测值的拟合程度不是很高。