2007年证监会颁布《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。公司债市场是靠信用来维系运转的，然而，公司债市场参与主体间却存在着信息不对称状况。信息不对称是市场中某些参与主体拥有信息优势，而另一些参与主体对某些需要知道的信息则了解得不够充分，双方在信息的拥有上处于不平等的地位。公司债市场虽然是信用市场，公司债市场参与主体间信息不对称现象普遍存在，要发展壮大我国公司债市场，要尽可能地减少涉债主体间的信息不对称。
　　一、债券市场主体间信息不对称对公司债市场的影响
　　（一）公司债投资者与股东间信息不对称及其影响 作为公司债主体重要一方的公司债投资者，通常长线持有公司债且无公司经营管理权，这使得公司债投资者既不同于大股东――大股东需要投入智力资本，以获取剩余收益；也不同于小股东――小股东往往关心股价上下波动，以赚取短线交易价差。这些特征使股东非常关心公司的信息，也造成公司债投资者对公司动态信息跟踪关注的意愿不强，导致他们常常获得的信息滞后。我国属于新兴市场国家，经济高速增长，相应地，股市也是新兴转轨市场，充满着赚钱的机会，同时又大起大落。在这种背景下，敢于冒险、想赚快钱的投资者一般从事股票投资，不会看得上公司债利息这点小利，所以，公司债投资者大都是风险厌恶型的，却处于信息弱势地位，而若公司债的信用得不到确认，投资者对公司债的投资往往会止步不前。同时，与不具有公司管理权、且只分享固定的微薄收益的债券投资者相比，股东有着对公司的积极控制权和剩余索取权，对欲投资项目的风险―收益状况更具有信息优势。这使得股东有可能存在道德风险，容易产生从债券投资者那里转移财富的行为，主要表现在：股东具有债务再融资及投资于高风险、高收益项目的动机，因为项目成功时，股东可以获取大部分利益。这种股东与公司债投资者间的信息不对称加大了投资公司债的风险，潜在的公司债投资者因为相信银行的信用，宁愿将钱以很低的利率存入银行。
　　（二）公司债投资者间信息不对称及其影响 公司债合同是一份不完全契约，发行日后若发生了契约未明确规定的事件时，有可能需要再谈判。但作为涉及众多投资者的直接融资方式，投资者知识结构差异巨大，对发债公司专业而简炼的同一公告信息，理解千差万别，投资者领会不同，甚至可能出现完全相反的理解，这就出现了结构性信息不对称状态，再谈判很难达成共识。这些结构性信息不对称也降低了公司债投资的安全性，从而削弱了投资者对公司债的投资意愿。
　　（三）发债公司的经营者与股东间信息不对称及其影响 目前，股东对经营者经营业绩的考核主要采用净利润指标，该指标只考虑了债务资本成本，而未考虑股息。这意味着股权融资对经营者经营业绩来说没有资金使用成本，这就造成了股东对经营者经营业绩的误读，即股东与发债公司经营者之间也存在着信息不对称。另外，虽从理论上说，上市公司经营层既承载着对债券投资者的信托责任，也承载着对股票投资者的信托责任，但在实践中，我国当前的股权文化还没有真正建立起来，对股东的股利分配并没有得到应有重视，股权的剩余分配权属性也决定了股东在公司治理中的软约束机理。但债券的固定分配权属性从法律上决定了其对公司经营层的约束作用，一旦发债公司的经营者做得不好，法律会迫使上市公司破产以还债，高管也就职位难保了。但若是发行股票融资，可能就不会发生这种危机，公司管理层的压力会小得多。所以，在我国这个公司IPO或增发定价很高的新兴市场、较少分发红利、并以净利润为主要业绩考核指标的背景下，上市公司管理层发债融资的意愿低落。
　　（四）公司债信用评级机构对解决涉债主体间信息不对称的作用有限 由于公司债属于直接投融资方式，公司债投资者非常广泛而分散，且比较大众化，对发债公司提供的信息不一定能准确解读，对拥有巨大无形资产的高成长公司也难以识别。为了解决公司债发行者与投资者之间的信息不对称，产生了专业化的信用评级机构，其对发债公司的财务结构、经营管理能力及发展前景等多方面信息进行全面分析，进而对其如约还本付息和可信任程度给予综合评价。信用评级机构理应保持超然独立性，但实际上作为一个经济主体，信用评级机构通常具有谁付费，就为谁服务的特性，甚至不惜以牺牲公允为代价。也就是说，信用评级机构很多时候并未起到解决发行者与投资者之间信息不对称的作用。
　　综上所述，涉债主体间的信息不对称状况普遍存在，这些信息不对称阻碍了公司债市场的发展。发展我国公司债市场重要的着手点之一，是减少公司债主体间的信息不对称。
　　二、公司债券市场制度构建
　　（一）完善公司信用评级制度 由于公司债投资者和发行者之间信息不对称状况普遍存在。通常是即使发债公司披露了完备的会计信息，投资者也难以充分解读这些数量庞大、专业性强、常带有很强“历史性”的信用信息。所以，从克服信息不对称的角度来说，仅有充分的信息披露是不够的。从拥有丰富的信息到使这些信息浓缩为对投资者投资决策有用的有效信息，这中间需要专业化的信用评级机构对发债公司信用信息进行加工、审核，并结合客观经济情况进行分析和判断，最终对发债公司的信用作出简单直观的等级评定。此信用等级可引导投资者判断发债公司的信用风险，进而进行风险定价和被投资公司的选择，所以信用评级在公司债市场发展中发挥着重要作用。但目前我国现有的信用评级机构面对利益竞争，道德风险和违规行为时有发生，有些无法形成公正的信用评级。实际上，即使在美国成熟资本市场上，也常见信用评级机构的道德风险问题，如破产前的安然公司仍旧被评为AAA级，对一些次级债，头天被评为AAA级，第二天就变成了垃圾。次贷危机的结果也显示不诚信的信用评级机构甚至在其中起着“放大危机后果”的作用。不够健全的国内信用评级也是制约我国信用公司债发展的重要因素之一。因此，需要逐步完善现行公司债信用评审制度。理论界关于改进债券信用评级工作的建议主要有：改进信用评级收费模式，实行“双评级”制度，加强信用评级行业的法制和行业自律组织建设，加强信用评级行业外部监管，变革评级行业内部治理机制，信用评级行业应坚持“政府驱动型”而非现行“市场驱动型”的发展模式。而且较大的公司债投资方可以建立自己的内部信用评级系统，如商业银行、债券型基金、公司债信用保险公司等可以内设信用评级机构，并使投资决策较多地依据内部信用评级信息而作出，以充分激励内部信用评级机构收集信用信息、提高信用评级质量的积极性，这些内部评级机构还需与外部评级机构发挥借鉴和互补效应；一般的买方可以付费聘用某个信用评级机构的评级服务，或者选择有信用保险的公司债进行投资。
　　（二）实行公司债信用保险制度 公司债信用保险制度能在一定程度上克服发行者和公司债投资者之间的信息不对称。因为公司债保险机构是一个对风险非常敏感的市场主体，具有甄选发债公司、提供信用评审的能力。出于自身利益安全考虑，公司债保险机构事前会尽可能利用自己的优势对投保的公司进行尽责调查和严格挑选。经过这种筛选，那些被认为没有发展前景，未来难以还本付息的公司将会被排除在保险之外，这样就向资本市场发送了更加准确的信号，有助于消除投资者与发行者之间的信息不对称，弥补投资者对发债公司不够信任的状况。其次，信用保险区别于其他保险的一个显著特征是其事中对于风险主体的动态监控与实时预警作用。根据公司债保险公司的风险预警信息，公司债投资者可以知晓发债公司最新的风险变动状况，并采取相应的处理措施：卖出或继续持有。当然，公司债信用保险的赔款是投资者的最后一道防线。此外，公司债是一份不完全契约，当发生契约外事件时，可由公司债保险机构代表全体公司债投资者对发债公司行使相机治理的债权，能够成功克服公司债投资者单独行动的缺点。有了公司债保险业务，公司债保险必然会作为一个重要变量影响发债利率的确定。西方国家购买了信用保险的发债主体，其减少发债利率的路径是这样设计的，比如，有一个债券发行商，在没有购买保险的情况下，发行的债券等级为A级，融资成本为A级债券的市场利率与发行费用的加计和；如果为发行的债券购买保险后，债券保险公司为AAA级，该债券会自动升级为AAA级，发行者的融资成本为AAA级债券的市场利率与发行费用以及保费的加计和。通常情况下，保费<（AAA级债券的市场利率-A级债券的市场利率），债券发行者自然会通过购买保险节省融资成本。但这种公司债利率定价模式高度依赖信用评级市场，而我国的信用评级市场还不够成熟。况且，西方国家的信用评级市场运行得也不成功，经常存在着“道德风险”和“角色利益冲突”，次贷危机已使我们认识到西方信用评级机构并没有为信用风险“把好第一道关”，债券市场并不能完全依赖信用评级来确定风险定价。开展公司债信用保险业务，可以防止小概率的大额损失，但风险保障必须纳入公司债利率定价模型中。风险保障影响公司债利率的程度主要取决于发债公司购买保险金额的多少，购买的保险金额大，保险合同约定的责任范围和赔偿比例就高。从逻辑上讲，公司债保险制度所建立的安全网会诱导投资者忽视发债公司的信用风险，这违背了金融市场优化资源配置的功能，而且，投资者投资本就得承担一定的风险，所以，虽购买了信用保险，投资者也不应完全将风险转嫁给保险公司。而应按照风险分承的原则，公司债保险公司需就损失部分进行比例赔偿，譬如，90%的赔偿比例，让公司债保险公司承担大部分风险，以使其更有动力去跟踪监督发债公司的财务状况。公司债投资者由于要承担10%的可能损失，其对发债公司的财务状况也就不会漠不关心。另外，所投保的保险公司的实力也会影响发债利率的确定，保险公司信誉度高，理赔能力强，则公司债相对安全。这些公司债保险状况可用风险保障率这一指标加以量化。风险保障率应以保费率为基准，上下浮动。一般来说，当发债公司的初始信用评定等级高，发债公司所购买的保险金额大，且保险公司信誉度高，则风险保障率应略高于保费率；反之，则风险保障率应略低于保费率。公司债有了保险保障，其利率模型可细分为：i=纯利率+通胀补偿率+（风险补偿率-风险保障率）。通常，买不买信用保险取决于发债主体，发债主体在决定是否买信用保险之前，可要求承销商分别按含保险和不含保险两种形式进行承销投标，以能否实现市场均衡进行选择。另外，公司债信用保险制度的设计还需考虑逆经济周期原则。




　　（三）科学化债务布置结构 债务布置结构即指公开债务融资和非公开债务融资之间的构成比例关系。公开债务主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据等。非公开债务主要包括银行和金融机构贷款等。在企业融资中，银行作为专业性的借贷机构，可以和企业建立长期的合作与诚信关系，能够获得借款企业的一些内部信息，包括风险偏好、信用状况、现金流和投资机会，公司也可能更愿意把公司的所有权以及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人，而不愿意披露给分散的公开的债权人，银行作为金融中介机构在监督企业方面的成本和技术优势是任何个人债权人所无法比拟的，且公司债券投资者面临着集体行动困难，存在着“搭便车”行为，不利于债权人对发债企业的监督，而非公开债务的债权人因其数量较少而承担的平均违约风险较高，他们具有更强动机监控企业。相对于分散的债权人，银行等金融机构更有能力和动力监督债务人，银行的信贷监督职能，也能够产生规模经济效应，能够降低监督成本。对欲发行债券的企业，需对其规定一个附加条件：向银行申请到一定比例的贷款。银行贷款的作用在于：让商业银行作为甄别机制，充分发挥其管理不对称信息，监督发债企业行为，以降低企业道德风险的作用。
　　（四）创新中小企业集合债发行模式 目前我国公司债的发行主体仅局限于上市公司，且发生频率不高。而一些充满活力的、解决了我国大量就业难题的、迫切需要融资且融资路径少的中小企业，则被排除在发债主体之外。而若中小非上市公司永远被排除在公司债市场之外，则我国公司债市场将难以发展壮大。出现这种状况的一个重要原因，在于一些有潜力的中小企业难以得到有效的信号显示。如果克服了中小企业融资市场上的信息不对称，能够有效识别出财务状况良好的中小企业，则中小企业发债融资应该是有市场的。但中小企业资产规模较小，财务信息披露不够规范，很难用净资产、年均可分配利润等“硬”性财务信息指标对其进行信用识别。可民间金融在中小企业却很盛行，原因除了其发债利率较高之外，还在于民间金融能借助反映借债企业未来前景的“软”信息，可以有效解决中小企业信用发现难题。民间金融主要是通过关系型融资，为当地企业提供融资服务。资金提供者往往对融资者的能力和信誉等知跟知底，具有信息成本优势。不仅如此，民间金融多发生在熟人圈子里，实际上存在着隐性契约，并允许重复谈判，有非正式的失信惩罚机制，实施监督的成本较低。当然民间金融有许多不足，但其优点是可以借鉴的。目前，我国正在加快推进中小企业集合债券，以解决中小企业融资难题。中小企业集合债券，采取“政府牵头、企业自愿、集合发行、分别负债、统一担保、统一组织、市场运作”的融资模式，突破了单个中小企业资产规模较小、难以直接发行债券的难关。但自中小企业集合债试点工作2007年3月启动以来，只有深圳、北京、大连等少数几个地方发行了额度较少的集合债。如果中小企业集合债这种融资形式既能发挥民间金融的优点，又可规避民间金融的缺点，则中小企业集合债这种金融形式会发展得更快。基于此，可将中小企业集合债运行制度构想为：中小企业集合债的发行可主要立足于区域，这样，借贷双方经常保持相对频繁的接触，可以克服因边界过大而造成的信息不对称，并能以非正式约束的方式促进债息的按期偿付；政府牵头可以减少金融的负外部效应，但需要少管制，以尽可能顺应民间金融的内生性特征，政府主要负责集合债券的登记、托管、场外交易等规范的操作流程和合约手续，并在发债规模上适度加以控制，对发债资金的用途加以限定，对信用违约加以监管，以使中小企业集合债市场活而不乱。
　　（五）引入EVA业绩考核指标 按照财务理论，好公司往往不愿采取股权融资而会发债融资，这样，可以获取财务杠杆利益，提高净资产收益率，且不稀释公司控制权。而在我国，不管是好公司还是差公司，大都首选股权融资，不得已时采用公司债融资。原因之一是对企业经营者的考核主要采用净利润指标，这个指标只考虑了企业债务融资成本，并未考虑股权融资成本，这种考核方法助长了企业管理层股权融资意愿。若采用EVA作为考核经营者的指标之一，即公司营运利润抵偿全部资本机会成本后的经济利润作为考核指标，能更真实地反映出企业经营业绩的信息，从而克服对公司经营者业绩考核的信息不对称，一定程度上削弱了经营者股市圈钱行为的动力，而转向相对成本较低的公司债融资。
　　此外，政府也需要进行渐进式基础制度建设以克服公司债市场的信息不对称状况。鉴于目前我国还没有资质卓越的信用评级机构，需要政府扶持信用评级、公司债保险等中介机构的发展；同时，组织好利用现有证券行情系统进行发债公司的信息披露，提高公司债发行主体的市场透明度，这样，有能力的各类投资者能及时获取公开信息，且流动性好的市场会有利于公司债投资者对发债公司信息的跟踪关注，从而减少信息不对称，保护公司债投资者；规范信用秩序，做好公司债主承销商后续管理和公司债融资工具突发事件应急管理工作；建立声誉机制，加强信用环境、法规及监督机制建设。如公司及负责人诚信跟踪记录，建立并完善网上信用档案，完善失信惩戒机制，杜绝债务人“有钱不还债”行为，发展金融分析师队伍，并进行媒体监督。