根据国外著名的融资顺序理论总结企业的融资顺序应该是先内源融资，然后债权融资，最后股权融资。而我国的融资现象却有悖于这一理论，表现出强烈的股权融资偏好。我国上市公司虽然保持较低的资产负债率，但还是倾向于股权融资，研究发现，2005年股权分置改革为分界点，股改以前公司大多倾向于配股融资，由于同股不同权，同股不同利，导致配股成为上市公司“圈钱”的工具；股改后，上市公司比较热衷于定向增发，尤其是定向增发整体上市，这其中的原因又如何？本文将就以上现象进行研究，提出相关对策及建议来确保我国证券市场朝着正确健康的方向发展。
　　一、配股与公司股东利益
　　（一）配股融资与股东财富最大化问题 2005年以前，由于我国存在股权分置问题导致财务管理目标并非是股东财富最大化，就股权价值而言，由于流通股东的股权价值是以股票的市场价格来衡量的，而非流通股股东由于其股份不能上市流通，所以其股权价值是以每股净资产来衡量。这就造成了非流通股东其目标追求的是每股净资产最大化，而流通股东追求的是每股市场价格最大化。公司财务目标异化为非流通股东财富最大化。这种财务目标的异化也直接影响到了公司配股融资时的股东行为。在股权分置时期，很多上市公司的非流通股东在公司配股时往往是选择放弃配股权，这种放弃配股权现象是在1999年之前表现的尤其突出。似乎做了个亏本的买卖，但实际上在股权分置状况下，放弃配股权恰好符合股东财富最大化的目标。为什么非流通会放弃配股权？其原因是在我国证券市场上，在相当长的时间内都是存在一个独特的现象，就是股权分置问题。由于绝大多数公司在配股时非流通股东都是放弃配股权的，而制定配股方案实际上又是由非流通股东说了算，自己制定配股价的同时又放弃配股权，在某种程度上损害了流通股东的利益。损害流通股东利益的另一个佐证是，我国牛市中配股的公司多而到了熊市时进行配股的公司却寥寥无几，那是因为牛市配股价可以尽可能高以获得更高的配股利益，而熊市如果以低配股价进行配股则该配股方案可能对非流通股东没有吸引力，这就是导致在熊市中进行配股的公司寥寥无几的最主要的原因。有的人会问，那么既然非流通股东可以放弃配股权，为什么流通股东就不能放弃配股权呢？非流通股东其股权价值与流通股东股权价值判断标准并不一致，流通股东股权价值判断依据是股票价格而不是非流通股东的净资产，根据交易所的规定，无论是派发现金股利还是股票股利，或是进行配股，均需要根据无套利原则对股票价格进行除权（或除息）处理。所以，在每股市价高于配股价的情况下，如果流通股东放弃配股权将有可能会导致放弃配股权的流通股东发生现实损失。例如，在前例中假设持有1万股的投资者A放弃配股权，配股权登记日股票收盘价为10元。则第二个交易日股票开盘参考价将下降为=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投资者A因为放弃配股权损失4615元，如果投资者A参加配股，则配股后其股权价值总额=9.54×13000=124000元，即比配股前股权价值增加了24000元，这24000元正是其参加配股所支付的现金。由此可以看出，流通股东实际上只能参加配股，即使知道配股方案也是不合理。
　　（二）非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率对比分析 （表1）和（图1）给出了1997年至2004年实行配股的中国上市公司非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率的对比情况，从表可以看出非流通股股东超额收益率全为正值且2001年达到最大值0.875，此后从2002年开始逐年下降，2004年非流通股股东超额收益率下降至0.475，导致这种现象发生的主要原因是我国证券市场股票指数从2002年开始持续走入低迷，股票价格普遍偏低，此时上市公司通过配股进行融资难度增大，所以相对来说会导致非流通股东超额收益率下降，而流通股股东超额收益率除2001年是正数且数值不大为0.03其它年份全是负数，这说明在我国独特的二元股权结构下配股融资依然是大股东侵害流通股股东权益从中进行圈钱的工具。
　　（三）非流通股股东超额收益率多元回归分析 为了检验非流通股股东的超额收益，本文建立回归模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA
　　+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?着。其中AR1：非流通股股东超额收益率=配股后非流通股东净资产总额与配股前非流通股东净资产总额加上非流通股东配股投入的差额除以配股后非流通股东所持股数。PG：股票样本的配股价格；NA：每股净资产；ROE：净资产收益率；Proportion：非流通股东参与配股的比例=非流通股东配股数/总配股数；Debtration：配股前一年年末公司的资产负债率，度量财富再分配假说的指标。（表2）是上市公司配股发行特征及其相应公司特征描述。可以发现，非流通股参与配股的比例（Proportion）均值为0.2822（中位数为0.192），反映大部分非流通股股东只是少量的参与配股或全部放弃配股权，对配股行为采取非积极的态度；配股公司的资产负债率（Debtration）均值为42.37（中位数为43.529），说明配股融资的中国上市公司资产负债率并不高，侧面反映了中国上市公司存在股权再融资偏好的事实。（表3）给出了加入了配股价格、每股净资产、非流通股东参与配股的比例等控制变量后的影响超额收益率的多元回归分析结果。可见，配股价格对非流通股东超额收益率有正面影响，配股价格每增加1%，超额收益率增加6.239%，并在0.01水平下显著；而每股净资产和净资产收益率对超额收益率有负影响，但不显著相关；非流通股东参与配股的比例对超额收益率负相关，非流通股东参与配股的比例每增加1%，超额收益率减少4.3%，并在0.1水平下显著；资产负债率对超额收益率有正面影响，即资产负债率每增加1%，超额收益率增加0.38%，并在0.05水平下显著。说明：配股方式下配股价格制定越高，同时非流通股股东参与配股比例越少，非流通股股东的超额收益率越高。
　　综上所述，配股价格越高，非流通股东的超额收益率越高，这也与配股行为在牛市发生比较多的说法相符合；同理，非流通股东参与配股的比例越少，非流通股股东的超额收益率越高，这与配股中非流通股东大多放弃配股权的事实保持一致。所以在股权分置时期，非流通股东通过配股进行“圈钱”的行为得到证实。
　　二、定向增发与公司股东利益
　　（一）定向增发定价基准日前后股价趋势对比 根据《上市公司证券发行管理办法》规定:“定向增发发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。（图2）考察了定价基准日前后30天的平均超额收益率和累计平均超额收益率波动情况，由（图2）可以看出定价基准日前股价表现处于弱势，在［-30，0］时间段内AAR曲线大多都在0点以下波动，CAAR曲线从第-27日开始出现了明显的下降趋势，但是在基准日后CAAR曲线开始直线走高，且由（表4）各时间窗口的平均累计超额收益率统计情况可以看出时间窗口［-20，-1］的平均累积超额收益率为0.028%远远低于时间窗口［0，20］的平均累积超额收益率，种种迹象让我们很难排除定向增发相关各方有打压、操纵定价基准日前20天的股价以此来降低增发的认购成本从而以低价格认购股份进行利益输送的目的。（图3）分别显示大股东组、混合投资者组和机构投资者组定价基准日前后累积超额收益率变化情况。由图可以看出在定价基准日前20天，机构投资者组CAAR曲线最高，混合投资者组次之，大股东组最低且大股东组从第-27天开始出现了明显的下降趋势，从（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］内大股东组的累积超额收益率都是最低的，其中［-20，-1］时间段的累积超额收益率为-1.6795%远远低于其他时间段的平均累积超额收益率，但是在［0，20］时间段大股东组平均累积超额收益率却上升为2.172%，以上说明大股东组可能利用刻意隐藏利润，释放利空消息等手段压低注入时的股价从而达到利益输送的目的。







　　（二）定向增发两种指标（发行价/基准价与发行价/市价）对比 根据《上市公司证券发行管理办法》规定“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，本文选取了2个指标来衡量：指标一是发行价与定价基准日前20个交易日股票收盘价平均值的比值；指标二是发行价与市价的比值，本文所指的市价采用公司公告日前一日的收盘价来衡量。由（表6）可以看出发行价/基准价的均值为1.234，虽然符合《管理办法》规定的不低于90%，但是发行价/市价的平均值为0.729，折价程度将近30%，假设公司定向增发后股价保持不变，那么投资者低价购入该公司的股票会有将近30%的投资收益率大大超过同期按二级市场购入股票的收益率，这在一定程度上侵害了没有参加定向增发的中小股东利益。同时可以看出《办法》中规定的“九折规则”并不能说明什么，以风帆股份为例，发行价为36元，基准价为5.8元，发行公告日前一天的市价为50.76元，发行价相当于基准价的620.70%，但实际上只相当于市价的70.92%，基准价已远远偏离了市价说明九折规则失灵且很多公司在定价基准日这一天的选取上也是大做文章，研究发现几乎所有的公司都将董事会决议公告日作为定价基准日，笔者认为不是很合理，因为这样会影响定价的时效性，经统计，自董事会决议公告日到股票发行公告日之间少则两、三个月，多则需要半年以上，所以在此期间给参与定向增发的投资者充足的时间去对定价区间的股价进行操纵，打压股价使得定向增发价格既达到“九折规则”的标准又达到参与者低价认购的目的。由（表7）可以看出，大股东组在两个指标中均值中处于最低，机构投资者组处于两组中最高，混合投资者组处于中间，前述（图3）分析过，在定价基准日前20天，大股东组的股价走势最低，说明大股东组的基准价比混合投资者组合机构投资者组的基准价都要低，但是从表7看大股东组的指标1均值也是最低的，说明大股东组的发行价格也明显低于其他两组，同时还说明机构投资者制定的发行价更合理、更趋于市场化。指标2中大股东组均值为0.645也处于最低，说明折价程度比较高，较低的折扣率一定程度上损害了中小股东的利益。同时初步论证了折扣率的高低与投资者的身份有关系，向大股东定向增发的折扣率要低于向混合投资者组和机构投资者组定向增发的折扣率。
　　三、结论
　　本文通过研究得出以下结论：不管是配股还是定向增发都存在着大股东利用其达到利益转移的目的。股权分置改革前，大股东通过在牛市进行配股及配股同时大多放弃配股权等行为达到圈钱的目的；股权分置改革后，虽然股票从本质上都属于流通股份了，但是大股东还是会利用定向增发中存在的一些漏洞进行财富的转移。说明尽管股改使得大股东与中小股东有了共同的利益基础，但是由于大股东处于绝对控股地位的状况没有改变，其侵害小股东利益的行为时有发生，因此，必须加强我国证券监管部门的监管力度，严防控股股东操纵股价牟取私利；同时完善公司治理结构，保护中小投资者的合法权益，使定向增发真正为企业带来更大的价值。