一、引言
　　希金斯教授在1981年提出了财务可持续增长率等式后，从财务学的角度系统地表述了对财务可持续增长率的观点，认为：“企业的财务可持续增长率（Sustainable Growth Rate，简称SGR）是指在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率。”是一个综合性的财务指标，体现企业在现有的经营管理水平和财务政策之下所具有的增长能力，应把它作为企业财务分析与管理的工具。目前国内关于财务可持续增长的研究，主要还是以模型的介绍、评价为主，结合我国上市公司发展的实际情况来对行业或产业的财务可持续增长现状及其影响因素的分析研究仍然欠缺，实证研究方面也较为匮乏。而且研究仅局限于微观方面的研究，而在实际中使企业增长的驱动因素是多方面的，有企业自身的原因，也有外部环境的及行业特征的影响，因此，有必要考虑企业所处的行业特点，并将其纳入财务可持续增长的影响因素之中。纺织行业是我国重要的传统支柱产业，多年来为增加就业、推进城镇化建设、改善人民生活和促进社会经济发展等方面做出了积极贡献。然而，2007年1～l1月全行业的64.89％的企业实现利润总额只有l11.9亿元，只占全行业利润总额的10.81％，平均销售利润率只有0.73％，比上年同期的1.18％的微利又下降0.45个百分点。这其中亏损企业有7339户，亏损额114.27亿元，比上年同期增亏28.83％。在新形势下，行业的深层次矛盾日渐显现。具体表现在自主创新能力不足、结构性矛盾依然存在、资源利用率偏低、污染问题比较严重以及市场竞争不规范。如何在“内忧外患”的形势下，使我国纺织业在抵抗风险的同时，能实现财务可持续增长具有深远的意义。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 根据财务可持续增长率的含义， 可知影响增长速度的综合成因是： SGR计算公式中涉及的基本财务比率（销售净利率、总资产周转率、权益乘数和留存收益）发生显著变化。因为，只有基本财务比率在下一年度都保持不变，企业下一年的实际增长率才会等于本年的财务可持续增长率；否则，企业的增长速度将偏离财务可持续增长率的速度，出现“高增长”或者“低增长”。但是，模型关于财务政策（包括资本结构政策和股利政策）不变的假设，不仅忽视了企业经营的空间环境及其变化的不确定性，而且也没有考虑企业在不同发展阶段的财务特性。这个根据定义引申的结论缺乏中国上市公司证据，尤其缺乏结合行业特点的因素。而且，这四个财务比率的确认并不足以帮助管理者有序地实施促进“有效增长”的财务策略。因此，还有必要结合行业的特点来考虑哪个比率变化与哪种速度关系更为密切的证据。比如，如果发现销售净利率与增长速度的关系最为密切，那么就应该首先从提高销售净利率入手来把握增长速度，并进而延伸至其他财务策略，最终增加企业的价值。换言之，盲目地考虑各中因素，而忽略了行业整体特点，将会阻碍管理者采取切实有效的行动。根据本研究的理论分析，提出两个假设，其中第二个假设又可分解为七个假设。
　　假设1：企业增长速度能够得到上述自变量的解释，模型就显著地成立
　　假设2：自变量是企业财务可持续增长速度的主要成因，该自变量与因变量显著相关
　　假设2a：销售净利率的变化与财务可持续增长速度正相关；
　　假设2b：总资产周转率的变化与财务可持续增长速度正相关；
　　假设2c：权益乘数的变化与财务可持续增长速度负相关；
　　假设2d：留存比率的变化与财务可持续增长速度正相关；
　　假设2e：资产规模的变化与财务可持续增长速度正相关；
　　假设2f：主业鲜明率的变化与财务可持续增长速度正相关；
　　假设2g：主营业务收入变化与财务可持续增长速度正相关。
　　对于模型的显著性和变量之间的相关性，可分别采用多元线性回归的F检验和T检验。本研究的假设， 首先是寻求增长速度的综合成因；然后是主要成因，具体见（图1）。
　　（二）变量定义和模型构建 本文建立了以下模型：
　　△GRi，t=β1△ROSi，t+β2△TATi，t+β3 △EMi，t+β4△RRi，t+β5△ASi，t+β6△MBVRi，t+εi
　　模型中， 各变量的定义如 （表1） 。模型中的因变量“增长率之差”， 体现了财务可持续增长率作为增长速度评价标准的基本意义， 即把它和下一年度的实际增长率比较来评定增长速度。模型中的七个自变量中，除了对应SGR计算公式中涉及的四个基本财务比率外，本文设计有另外的两个参数分别为资产规模和主业鲜明率参数，主要是在结合纺织行业的行业特点的基础上，用实证分析的方法来探求资产规模和主业鲜明率对于财务可持续增长的影响因素。由于该四个基本财务比率和以及总体规模及行业特点等约束条件， 全面概括地描述了企业营运、投资、筹资、分配等四个基本财务活动的结果，所以它们应该都是企业增长速度的“成因”。除此之外的增长速度无法用“内生变量”来解释， 或者样本数据有问题。当然， 也正是由于“财务可持续增长率”概念的这种“综合性”，努力围绕着财务可持续增长的思想， “系统地”研究财务可持续增长的影响成因问题。另外，差分方程可以缓解本研究变量的时间序列相关性和多重共线性的问题。
　　三、实证结果分析
　　（一）样本分类统计 本研究采用SPSS11.5软件进行数据处理，根据假设检验的需要和为了发现更多有用的信息，本文将总体样本按△GR大于零或小于零分为“高增长”和“低增长”两类样本；然后再按△ROE（净资产收益率变动）大于零或小于零将“高增长”和“低增长”两类样本分别进一步分解为“有效的”和“无效的”两组样本。其中，在做第一个层次的分解时，曾经作了多次筛选，无法从总样本中分离出实际增长率不显著偏离财务可持续增长的样本，即“理论的财务可持续增长”样本。检验结果如（表2）所示。
　　（二）回归分析 经过以上各组多元回归分析得出：从（表3）中可以看出：第一，对△GR 均值检验的极高的显著性水平（ 均为0.000） ，说明我国纺织业上市公司的实际销售增长率明显脱离财务可持续增长率。第二，所有样本的F检验结果均显著，且有较可观的Adj- R2。因此， 企业增长速度能够得到上述自变量的解释。当然，“高增长系”样本（ 混合样本也表现为“高增长”） 的Adj- R2 普遍高于“低增长系”样本的Adj- R2， 表明我国纺织业上市公司追求高增长的主动性更强。第三，“高增长”和“有效高增长”这两类中，△ROS与△GR显著地相关， 因此，假设销售净利率的变化与财务可持续增长速度的正相关基本成立。说明销售净利率变动是财务可持续增长率的主要因素之一，且回归方程中销售净利率变动的系数比重最大。第四，除了“有效低增长”以外，所有样本中 △TAT与△GR显著地相关，因此，假设总资产周转率的变化与财务可持续增长速度正相关成立。对总资产周转率对财务可持续增长率的影响非常显著，这个在后面的因子分析中也足以证明在纺织行业中总资产的周转对于企业个体的生存发展都着相当大的贡献。第五，△EM与△GR显著地相关，在权益乘数变动对于财务可持续增长变动的回归中，具有启示意义的是在“有效高增长”和“有效低增长”这类样本中，权益乘数并没有对财务可持续增长率有显著影响，而无效高增长、无效低增长、总样本和高增长的财务可持续增长对权益系数的依赖性依次增大，说明在纺织业处于有效增长的公司靠负债的增长并不显著，而更加注重合理的资本结构，因此长远来看，高负债并不一定意味着高增长。第六，在“总体样本”、“低增长”和“无效低增长”样本中，△RR与△GR的显著相关， 假设留存比率的变化与财务可持续增长速度正相关成立。回归分析中留存收益率的变化系数为负值，其主要原因是，目前我国的企业对于财务可持续增长的分析主要停留于主营业务收入的增长上，而利益相关者的权益并没有得到更多程度上的保护，因此在很大程度上使股东的权益受到了毁损。第七，除了“无效高增长”和“有效低增长”以外，资产规模的变化与△GR 的相关性显著， 假设资产规模的变化与财务可持续增长速度正相关成立。在对纺织业上市公司的具体研究中，发现资产规模大的企业普通盈利能力、抗风险能力和营运能力都强于资产规模小的企业，也暴露出了我国纺织行业的增长大部分属于粗放型增长，并没有重视新产品的研发和创新，要加大力气培养企业自身的核心竞争力。第八，除了在“无效高增长”样本以外，主业鲜明率的变化与△GR的相关性不显著，假设主业鲜明率的变化与财务可持续增长速度正相关不成立。在整个纺织行业中均存在着主营业务收入对于企业利润总额贡献欠佳的情况，这部分原因主要是因为纺织行业的外部因素造成的。第九，在“总样本”、“高增长”和“有效高增长”中，主营业务收入增长变化与△GR 的相关性显著，假设主营业务收入变化与财务可持续增长速度正相关成立。这充分说明主营业务收入在整个纺织企业中的发展中起到重要作用，与此同时，也提示应该加强主业鲜明率对于主营业务收入增加变动以及财务可持续增长变动的支撑力度。







　　四、结论与建议
　　本文对纺织业上市公司可持续增长进行研究后得出如下结论和建议：第一，销售净利率对于财务可持续增长的支撑力度不明显，企业应当加强盈利能力；有效使用公司的营运资金，加大总资产周转率，促进纺织业上市公司的良性循环；提高科研水平，突出产品的优势，使纺织业上市公司增长由粗放型向集约型转变；企业应当具有长远的财务视角，注重合理的资本结构，高负债并不能保证长久而有效的财务可持续增长，反而会毁损股东价值及企业价值。第二，纺织业上市公司没有完全按照财务可持续增长的速度增长，不能用可持续增长率作为静态标准来评价企业的增长速度，应当将财务可持续增长率作为动态的评价标准，对于“高增长”、“低增长”两种增长速度，都会引起权益净利率的显著且不同方向的变化，因此不能否定偏离可持续增长率的其他增长速度，而要对其予以关注。第三，公司均可以通过提高公司内部管理效率和降低公司资产消耗、改变内部资本结构、调整公司分配政策、增发或配股筹集资本或因外部市场环境改变而获得可持续增长能力的增长，任何公司都不应该放弃公司增长的努力。第四，公司应以企业价值最大化为目标追求企业的可持续增长。这主要是因为其一它能够有效地均衡现代企业多边契约各方的利益，从而以单一财务管理目标为中介实现现代企业多边契约各方利益的有效均衡和最大化；其二有助于企业在决策过程中综合考虑企业所承担的风险和长短期利益，因而应当提倡有效的增长，保护股东、企业价值的持续有效增长。第五，由于公司内部管理效率的提高、公司资产消耗的降低、资本结构的改变、分配政策的调整、增发配股的条件难免有限制，因而，妄想脱离公司实际情况（资源约束）和外部环境制约（环境约束）而实现持续高速增长是不可能的。也就是说，公司可持续增长的上限由公司内部资源与外部环境决定。