一、引言
　　会计信息的相关性是指与决策相关，是指会计信息能够影响信息使用者的决策、能够导致信息使用者决策的差别。国际会计准则中列示相关性的判别标准为：“当信息能够通过帮助使用者评价过去、现在和未来事项或确认、更改他们过去的评价，从而影响到使用者的经济决策时，信息就具有相关性。”由此可以看出，相关性有两个基本质量标志，即预测价值和反馈价值。所谓预测价值，就是指会计信息能够帮助信息使用者评价过去、现在和未来事项并预测其发展趋势，从而影响其基于这种评价和预测所作出的决策。所谓反馈价值，则指会计信息能对信息使用者以前的评价和预测结果予以证实或纠正，从而促使信息使用者维持或改变以前的决策。我国对会计信息相关性的认识和界定主要受到西方会计思想的影响。财政部在2006年颁发的《企业会计准则》中将相关性解释为：企业提供的会计信息应当与财务会计报告使用者的经济决策需要相关，有助于财务会计报告使用者对企业过去、现在或者未来的情况做出评价或者预测。会计信息含量与价值相关性这两个概念在内涵上具有天然的联系。会计信息含量反映的是会计信息与证券价格或收益之间的影响关系，这其实是对会计信息相关性造成的结果的表述。展开来讲，如果会计信息具有相关性特征，那么会计信息使用者通过对已获取的会计信息的研究，将会在一定程度上修正对企业历史经营成果的判断，调整对企业未来经营业绩的预期（这种修正和调整的程度视会计信息含量的大小而定）。反映在证券市场中，投资者将会因积极信息愿意支付更高的股票价格，因消极信息降低股票收益预期。如果能较市场多数投资者更及时、更敏锐地察觉到这一信息，投资者将会获得市场主动权，从而有利于获取高于市场平均水平的超额投资回报。这一修正历史判断、调整未来预期从而实时灵活决策的过程，实质上正体现出了会计信息含量的内涵。可以这样说，如果会计信息不具有相关性的特征，不能据此评价或预测企业的经营活动，那么也就不存在会计信息含量的说法。因此，信息相关性是信息含量的前提，而信息含量是信息相关性的结果。自Ball and Brown（1968）首次尝试以实证研究的形式关注会计盈余信息与资本市场的相关性以来，已经有不计其数的会计学者投入到该领域的研究中，并在不同的市场和时期，以多种不同的会计信息指标验证了会计收益和股票投资收益之间的关系。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献
　　Ball and Brown（1968）首次通过经验研究发现，盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性，令人信服的证明公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。Beaver，Clarke and Wright（1979）发现，盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系，各年度平均秩相关系数等于0.74，并且在统计意义上显著异于零。后来，对盈余反应系数（ERC）的研究逐渐成为新的热点。Kormendi and Lipe（1987）提供的证据证明，非期望的当期盈利变动的持续性越强，ERC越高。Key and Thiagarajans（1993）发现盈利质量高的组，ERC也越高。Collins and Kothari（1989）采用所有者权益的市场价值与账面价值之比，作为公司成长机会的量度，并发现拥有成长机会的公司的ERC较高。所有的实证研究结果都一致表明美国的资本市场对于会计盈余是有反应的，它们支持了会计信息具有价值相关性的观点。由于有了Ohlson（1995）的理论工作，价格模型越来越多地被应用于价值相关性的研究中。Collins（1997）利用价格模型检验1953年至1993年共41年间财务报表信息的相关性的变化趋势，发现盈余信息的重要性正逐步让位给资产、负债等账面价值信息，权益账面价值正逐步替换会计盈余而更具有价值相关性。这两种指标的综合价值相关性是非常稳定的，从而表明了美国市场上资产负债表和利润表都是有用的。
　　（二）国内文献
　　赵宇龙（1998）、陈晓等（1999）、陈信元等（2002）的研究表明，年度报告的披露的确向资本市场传递了新的信息；薛祖云、吴冬辉（2004）检验了第一季度会计报告与年度报告同时披露是否导致信息过载的假设，研究表明没有证据证明季报的大量披露会影响年报公告日的盈余反应系数（ERC）。于渤和高印朝（2005）以国内的5家上市银行作为研究对象，发现上市银行的会计信息对其股价存在显著的解释能力，而且净资产、剩余收益、不良贷款率及资本充足率都具有价值相关性。齐伟山和欧阳令南（2005）以深圳交易所对上市公司信息披露水平的考评数据检验了信息披露质量对会计信息价值相关性的影响情况，发现收益模型与价格模型均表明，高质量的会计信息披露有助于提高会计信息的价值相关性。蒋义宏和陈高才（2006）对年报所反映的预测价值进行了检验。黄友、曾力（2008）以1999年至2005年沪深两市的数据发现我国亏损公司会计盈余信息的价值相关性弱于盈利公司，这与Hayn（1995）的研究分析一致。
　　三、研究设计
　　（一）理论分析与研究假设
　　传统价值相关性研究关注的是会计盈余的信息含量，只涵盖了反映企业经营状况的利润表的部分信息，未包括反映企业资产状况和未来盈利能力的资产负债表信息。故本文所指的会计信息均来自企业年度财务报告，包括利润表信息、资产负债表信息及其他会计信息。尽管如此，若严格地从会计信息整体而言，本文所考察的会计信息只是广义会计信息范畴中的一小部分，所有研究成果都只是基于局部可获得的公开信息，还不能冠以“会计信息含量研究”的标题。图（1）展示了本文理论分析的逻辑框架。具有相关性特征的会计信息为投资者提供了重新评价和预测企业的可能，将会带来投资决策的调整，从而影响证券市场的定价和投资者在证券市场中获得的投资收益。会计信息对证券市场行为的这一影响过程便是前文所界定的“会计信息含量”。这一关系将受到外部经济环境、政策法规和公司微观特征的影响（具体将在后文假设部分分析）。会计信息是否具有价值，关键是与使用者的决策需要是否相关，是否有助于决策或者提高决策水平。相关的会计信息应当能够有助于使用者评价企业过去的决策，证实或者修正过去的有关预测，因而具有反馈价值。相关的会计信息还应当具有预测价值有助于使用者根据财务报告所提供的会计信息预测企业未来的财务状况、经营成果和现金流量。资本市场是会计信息的重要服务对象。会计信息相关性要求企业编制的年报信息能够对投资者正确、合理、客观地评价企业和考虑投资决策提供信息支持，会计信息对资本市场的股票定价与市场收益应当具有一定的解释和预测价值。据此提出假设1：







　　H1：会计信息与资本市场收益及证券资产定价之间存在相关性，具有信息含量特征
　　在开放完全的理想市场中，任何相关信息的披露和传播都会对资产价格及收益产生一定的影响，并且这种影响的强度将会受到当时经济环境的制约。例如，在安然事件时期，投资者普遍对会计信息的可靠性和相关性产生广泛的关注，对会计信息的不信任被扩散到对整个会计系统的质疑。在当时的特殊背景下，会计信息在投资者决策过程中发挥的作用被大大削弱，会计信息与资产价格及市场收益之间的关联性受到相当程度的破坏。在金融危机前夕，资本市场一般处于“牛市疯狂期”，整个市场弥漫着非理性乐观和投机色彩，弱化了基于会计信息判断的投资行为。据此提出假设2：
　　H2：会计信任危机、股权分置改革、金融危机等事件前后，净资产收益率、流通股比例、换手率等信息价值相关性强度存在差异
　　从行为财务的角度讲，投资者普遍对盈利公司（连续11年盈利的公司更是老牌明星）抱有更乐观的预期，而且出于对亏损公司因掩盖亏损而粉饰财务业绩的怀疑，盈利公司的会计信息更容易得到市场的认可和应用。故提出假设3：
　　H3：会计信息的价值相关性与公司盈利特征有关，盈利公司的会计信息价值强于平均水平
　　随着会计法律法规的颁发与实施，我国会计制度和会计实务得到完善，会计信息质量也随之得到提升，并逐渐得到了国际社会的广泛认可。随着2007年正式实施新会计准则，我国内地和香港签订了两地会计准则等效联合声明，确认内地会计准则与香港财务报告准则具有同等效力；中欧会计准则等效会谈取得重要进展。由此提出假设4：
　　H4：随着会计法律法规和实务的逐渐完善，会计信息的价值相关性呈逐年增强的总体趋势
　　（二）样本选取和数据来源 本文选择的样本为：1997年4月至2008年4月期间，在上海证券交易所持续每月挂牌交易的全部A股上市公司。按照研究惯例，将金融特殊行业的上市公司从样本中剔除；某些关键信息指标未披露的上市公司也不在样本范围之内。经筛选，共获得有效样本公司152家。在此基础上，剔除1997年至2007年间出现过ST、PT交易状态的公司26家，进入检验样本的上市公司共有126家。本文所有数据均来自CCER一般上市公司财务数据库、CCER股票价格收益数据库。
　　（三）模型建立与变量定义 内外相关研究，检验会计信息价值相关性的方法主要有收益模型与价格模型两种。价格模型的优点是能关注到历史会计信息的累积影响（Charles et al，2001），而收益模型有利于评价会计盈余的有用性。为更为全面地测度信息披露质量对会计信息价值相关性的影响，本文同时使用了收益模型和价格模型。
　　（1）收益模型（关联研究法）。传统的收益模型只考虑盈余变化和收益的关系，即:RETt=α+α1■+?着。Easton和Harris（1991）的理论分析与实证结果都指出：在收益模型中，盈余水平相比盈余变化是一个更好的解释变量。最近国内外的实证研究也大都同时考虑盈余变化和盈余水平，因此，本文选用的收益模型中同时包含了盈余变化和盈余水平两个变量，即模型i：RETt=?茁+?茁1■+?茁2■+?着。陈信元、张田余和陈冬华（2000）的研究发现规模和流通股比例可以显著地解释股票收益。此外，为控制公司盈利水平和股市繁荣周期造成的影响，本文引入了总资产回报率、换手率、市盈率；为探究年报披露时间与会计信息相关性间的关联性，本文引入了年报披露月份指标。最终，本文形成的扩展收益模型Ⅰ为:RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?着
　　（2）价格模型。价格模型源自Ohlson（1995）的研究，本文以简单盈余资本化模型作为基础模型，即：Pt=α+α1EPSt+?着；为了检验账面净资产的价值相关性，进一步应用简单Ohlson模型，建立方程模型如下：模型ii：Pt=?茁+?茁1EPSt+?茁2BVPSt+?着。参考对收益模型的处理，笔者在基础价格模型中引入了流通股比例、ROA、换手率、市盈率等指标。为提高模型的解释力度，前期价格Pt-1也被列式为自变量。最终，形成的扩展Ohlson模型Ⅱ为：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5
　　ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?酌9Pt-1+?着。本文相关变量如表（1）所示。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计
　　由表（2）可以看出，126家样本公司在观察窗口内的每股收益平均为0.21元，说明样本公司总体盈利水平较好；年报披露月份的中数为3，说明样本公司选择在3月披露年报的占多数。净资产收益率（R0E）主要在6.44%至8.88%之间小幅波动，总体高于同期市场无风险报酬率，其平均值为7.74%，波动方差为0.013（大于ROA的0.003）。总资产收益率（ROA）的波动范围集中在（2.42%，8.60%），平均值为4.35%。样本公司t期末平均股价、资本市场年收益率的历年走势与我国股市的牛熊期基本一致。股价在1997年、2000-2001年、2006-2008年处于“牛市”阶段，紧随其后的正是观察期内的三大经济危机：1997年的亚洲金融危机、2000年前后的互联网泡沫的破灭、2008年全球金融危机。
　　（二）回归分析
　　本文检验可以概括为“两种模型、两组数据”，收益模型与价格模型；池数据与历年数据（1997-2007）。
　　（1）总体池数据（Pool Data）回归分析。本文对收益模型运用“逐步引入-剔除法”经过三轮的剔除与选择，改良模型调整后R平方指数最终为0.390，解释变量仅保留EPSt/Pt-1、CSR和ER，且均具有强显著性表（3）。会计盈余水平对资本市场收益率存在显著正向的解释效力。换手率反映了一段时期内市场对某只股票的关注和追逐程度。换手率高，说明市场交易灵活，股票流通性强，在目前短期投机主义仍然漫行的中国市场越容易出现高收益率的机会。在观察期内，沪市A股市场的流通股比例对资本市场收益率的正向解释力表现抢眼。陈信元等（2002）认为，这可能与我国流通股与非流通股并存的特殊制度背景有关。“逐步引入-剔除法”经过五轮的剔除与选择，得出的改良模型调整后R平方指数为0.434，模型总体解释力较模型Ⅰ更强表（4）。多个解释变量均表现出强显著性，其中Pt-1、ER、EPS、LnTA均为0.000，BVPS为0.015。
　　（2）逐年数据回归分析
　　总体池数据的分析能够初步印证本文提出的假设1和假设2。但对会计年度、公司盈利状况、经济环境等方面的差异处理尚未精细。因此，有必要就此展开逐年研究。
　　收益模型检验。对扩展收益模型Ⅰ，逐年进行“逐步引入-剔除法”回归，将每一年度总体解释力最强的回归模型中保留的解释变量进行比较，结果见表（5）。在1997年至2007年的11次最终回归结果中，出现次数最多的是换手率（ER）指标，作为解释变量共出现了8次；最少的是市盈率（PER）与年报披露月份（AM），均出现0次。而且前述Stepwise回归均未保留PER、AR变量，这说明市盈率及年报披露月份对沪市A股会计信息价值相关性的影响不具有统计意义。从时间序列上来看，会计盈余水平、资产规模在价值相关性方面的属性近年来有减弱的趋势（分别自2001年和2003年以后不再出现）；取而代之的是，变化盈余水平与流通股比例的价值相关性渐现强势，均在2006年2007年连续出现；ROA与换手率的价值相关性没有较大变化，一直间隔性地出现在最终解释变量之列。







　　价格模型检验。类似于收益模型的处理，扩展价格模型Ⅱ逐年Stepwise回归结果中，出现次数最多的解释变量是前期股票价格，共出现11次；其次为每股收益，共出现8次；出现次数最少的是依旧年报披露月份，共出现0次，如表（6）所示。在会计信息方面，传统变量EPS的表现辅证了价格模型在A股的适用性，而每股净资产则表现相对较弱，前后仅出现3次。资产规模、ROA等会计信息的价值相关性表现平平，而换手率的高频出现主要是因为沪市短期投机氛围依然较为明显，股票频繁交易容易出现更多的获益机会。笔者注意到，在换手率进入解释模型的时期，恰巧都是股市繁荣、换手率飙升的时期（2000-2001年与2006-2007年）。按照前述对价格模型的逐步筛选结果，将模型Ⅱ中剔除变量流通股比例、总资产收益率、市盈率以及年报披露月份，调整为最佳解释模型Ⅲ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ERt+?酌5Pt-1+?着。对该模型逐年进行强迫引入法回归，统计结果见表（7）。
　　（三）稳健性检验
　　本文第四部分实证结果进行稳健性测试。主要变动体现在以下方面：第一，区分亏损公司与盈利公司。在1997至2007年的所选样本中，由于观察期内任意年度的亏损公司的都不满足大样本研究条件，所以在稳健性测试中，本文仅考察了盈利公司。在原样本126家公司中，符合条件的盈利公司共有78家，占原样本总量的61.90%。第二，以ROE取代ROA。考虑到公司净资产收益率（ROE）是衡量上市公司盈利能力最直接最有效的指标。这一指标反映了股东权益的收益水平，用它评价上市公司业绩可以直观地了解投资价值。第三，在扩展价格模型中，剔除解释变量Pt-1。从Pearson相关性检验来看，全样本公司Pt-1与Pt的相关系数达到了0.552（ 0.000水平下显著）。由于两者的相关性可能对会计信息指标的价值相关性判定带来较大影响，故在稳健性测试中将之剔除。稳健性测试选用的改良后扩展收益模型和价格模型分别为：
　　模型Ⅳ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+
　　?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?着；
　　模型Ⅴ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?酌7PERt+?酌8AMt+?着
　　以1997至2007年的池数据对上述模型Ⅳ和模型Ⅴ进行Stepwise回归，得出最优模型Ⅵ和模型Ⅶ。在模型Ⅵ中，会计盈余水平、变化盈余水平、净资产收益率、总资产规模均具有较强的相关性，多数在0.01的显著水平具有统计意义，强烈表明会计信息具有价值相关性特征，支持了前文对假设1和假设2的肯定。进入价格最优模型的指标，由ROA换成了ROE，且BVPS的显著性有所下降（由0.000下降到0.05水平）。模型Ⅵ和模型Ⅶ的调整后R平方值分别为0.383、0.294（原对应可比模型分别为0.390、0.251）。这与曾友（2008）、Hayn（1995）等人的发现一致，盈利公司会计信息的价值相关性表现强于平均水平，验证了本文提出的假设3。
　　模型Ⅵ：RETt=?酌+?酌1■+?酌2■+?酌3CSRt+?酌4LnTAt+?酌5ROAt+?酌6ERt+?着；
　　模型Ⅶ：Pt=?酌+?酌1EPSt+?酌2BVPSt+?酌3LnTAt+?酌4ROAt+?酌5ERt+?着；
　　为考察会计信息价值相关性的发展趋势，本文选择了反映模型整体解释强度的调整后R平方值为观察指标，并对传统模型与Stepwise改良模型都做了统计。具体的，以盈利公司样本的逐年数据对模型Ⅵ、Ⅶ分别进行Enter回归；以盈利公司样本的逐年数据对传统收益模型和传统价格模型进行Enter回归。 将反映这四组回归模型解释力度的调整后R平方值制成时间序列走势图图（3）、图（4）。以相同思路应用于未剔除亏损公司的全部样本数据，形成图（5）、图（6）。从四幅图的比较中，可以看到：传统收益模型及最优收益模型的解释力度均随年度呈现大幅波动状，并无稳定走势。高点出现于1997、2002、2003年度，低点出现在1999等年度，盈利公司样本与全部公司样本在某些年份存在较大差异。总体来看，以收益模型反映的会计信息价值相关性并无规律可循，未能验证假设。从传统价格模型Ⅴ可以看出，会计信息的价值相关性特征自2001年前后世界性的“会计信任危机”后开始逐年加强，在2005股改年提升尤为明显。这可能是因为信任危机后，市场对会计信息的关注度和重视程度得到极大改善，会计信息的披露制度及披露内容也得到较多改进，这增强了会计信息的价值相关性。2005年股权分置改革以后，在有效缓解了流通股与非流通股“同股不同价“的矛盾后，股票价格市场化的步伐进一步前行。市场对股票的定价除了受供求关系、市场投机氛围影响外，开始逐渐倾向于关注公司真实的财务状况，定价趋于理性和成熟。在盈利公司样本中，会计信息价值相关性逐年递增的信息传递尤为明显，这从另一侧面辅证了盈利公司的会计信息具有较强相关性的观点。至此，本文的假设3、4均得到了实际数据的支持。
　　五、结论
　　本文研究得到如下结论：第一，会计信息与资本市场收益之间存在显著的相关性，会计信息指标具有显著的价值解释能力。这支持了传统收益模型的假设，会计盈余信息具有价值相关性。即公司会计盈利能力越好，投资者在证券市场中所能获得的投资收益越高。在价格模型中，公司资产规模、会计盈余水平、每股净资产等指标的价值相关性较强且稳定。第二，在股权分置改革后，流通股比例对股票定价的解释贡献降低。陈信元等（2002）提出的“流通股比例越低的公司具有流通权的股票价格越少，供给不足导致流通股比例越低的公司股票价格越高”的结论在本文并未得到支持。一种可能的解释是，股权分置改革极大促进了股票的流通，在相当程度上缓解了“供给不足――流通权价高――股票价高”的现象。“股市繁荣时期”和“金融危机前夕”，会计信息的价值相关性强度减弱，市场指标（如换手率等）解释力增强。笔者认为，换手率与股票价格两者本身存在着一定的相关性，反映的是最基本的经济学道理，即需求是影响价格的重要因素。牛市期间市场交易活跃，换手率与股票价格均处于历史高位，市场投机氛围浓厚。第三，会计信息的价值相关性与公司盈利特征有关，盈利公司的会计信息价值强于平均水平。盈利公司样本的价格模型解释力度较全样本上升了17.13%。投资者普遍对盈利公司（尤其是连续11年盈利的明星公司）抱有更乐观的预期，而且出于对亏损公司因掩盖亏损而粉饰财务业绩的怀疑，盈利公司的会计信息更容易得到市场的认可和应用。第四，随着会计法律法规和实务的不断完善，会计信息的价值相关性呈现出逐年增强的总体趋势，价格模型的总体解释强度较好地验证了这一点。这可能是因为2001年信任危机后，市场对会计信息的关注度和重视程度得到明显提高，会计信息的披露制度及披露内容也得到较多改进，这增强了会计信息的价值相关性。第五，对沪市A股市场而言，价格模型较收益模型更稳定，且与经济现实和理论预期更贴近，在目前的市场环境中具有更高的可靠性和实用性。一种合理的解释是：收益模型主要考察的是股票市场年收益率与公司会计盈余水平之间的相关性，前提是适用于关注公司盈利质量的价值投资行为，适用于理性的投资者和相对成熟的资本市场。而目前我国证券市场的投机氛围还较为浓厚，股票投资收益更多的来自于投机、跟风、做庄等短期行为，因此收益模型的检验效力在目前的沪市中暂未得到体现。