一、引言
　　 农业在我国处于基础地位，农业产业化经营是推进农业现代化的重要途径，而农业上市公司则是带动农业现代化的龙头企业。在农业上市公司的成长过程中，一个不得不面对的问题是农业上市公司绩效低下、负债率不断攀升。一些农业上市公司因财务危机陷入经营困境，甚至被终止上市的例子屡见不鲜。因此，构建适合我国农业上市公司的财务预警模型，尽早发现农业上市公司的财务危机信号，这对于提升农业上市公司生存发展的能力、改进其治理水平从而发挥其龙头作用具有重要的意义。各种财务预警模型中， Edward I. Altman提出的Z计分模型（Z-score）是相对比较成熟的一种定量财务危机预警方法，这种方法在美国、澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本、荷兰等国得到了广泛的应用。Z计分模型从总体角度给出了企业财务状况的定量判定标准，但由于Z值受行业、地域等因素的影响，使得西方国家利用Z值判别企业财务危机状况的标准不一定适用于我国农业上市公司。本文希望通过我国农业上市公司的数据实证检验Z计分模型对农业上市公司进行财务预警的有效性，并结合农业上市公司的实际情况予以调整改进，为农业上市公司建立一个行之有效的Z计分财务预警模型，促进其持续、健康、稳定的发展。
　　二、Z计分模型概述
　　（一）Z计分模型发展概述
　　Edward I. Altman（1968）提出了Z计分模型（Z-score），通过观察破产和非破产两组制造业企业，利用数理统计方法对22个财务比率进行筛选，得到一组能反映财务危机程度的财务比率，根据这些财务比率对财务危机警示作用的大小分别赋予相应的权数，建立Z计分模型。Z计分模型从总体角度给了企业一个定量判定标准，方便于判别企业的财务状况，但企业规模、行业、地域等诸多方面存在的差异，使得Z值的横向可比性较差。
　　（二）Z计分模型基本原理
　　Z计分模型：Z=0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5。模型涉及5个变量：
　　（1）X1――营运资本/总资产。该变量是衡量净流动资产相对于总资产比值的指标，其中营运资本是流动资产与流动负债之间的差值。很明显，该变量将流动性和规模这两个因素考虑进去了。通常情况下，一个企业持续的经营损失往往伴随着营运资本的缩减。相对于流动比率和速动比率，这个变量被证明在财务危机预警上更具有价值。
　　（2）X2――留存收益/总资产。这是一项与各年累计利润有关的变量，它隐含着对公司年龄的考虑。如一个较年轻的公司往往有一个相对较低的留存收益总资产比率，因为它还没有足够的时间去累计利润。因此，在Z值计算当中，年轻的公司多少会受到一定程度的歧视。与老公司相比，在其他条件相同的情况下新公司将会有更大的概率被判别为危机公司。事实上，现实情况就是这样的，一个公司在其发展初期发生财务失败的几率是比较高的。
　　（3）X3――息税前利润/总资产。该指标用扣除利息和所得税之前的利润比上总资产，剔除了来自税收因素和借贷因素的影响，其实质是反映企业总资产真实产出效率的指标。公司立足之本是其资产盈利能力，该指标对于研究公司财务失败特别合适。此外，当公司的总负债超过其资产的评估价值之时意味着企业将要破产，而资产的评估价值则取决于其盈利能力。
　　（4）X4――股东权益市场价值/负债总额账面价值。股东权益市场价值是用所有股票的市场价值来衡量的，而债务账面价值则包括流动负债和非流动负债。该变量可以反映公司在资不抵债趋于破产之前，其资产的价值（用股东权益市场价值加负债来衡量）最多可以降低多少。例如，一个负债500万的公司，若其股东权益市场价值为1000万，那么它在破产之前资产价值可以下降2/3。该比率考虑了市场价值尺度，在预测破产方面比类似的用账面价值计算的常用财务指标――产权比率显得更加有效。
　　（5）X5――销售收入/总资产。这项指标是阐释公司资产获取销售收入能力的财务指标，能反映管理层适应竞争环境的能力，反映企业全部资产的使用效率。如果资产周转率高，表示资产使用效果好，企业可以因此获取更多的利润，留存更多的收益，并提高股东权益的市场价值。这项指标从统计显著性的角度看与企业财务危机之间的关系似乎并不明显，但由于与模型中其他指标之间有独特的联系，对提高模型的判别能力有着重要贡献。
　　Altman认为，Z值的大小与公司发生财务危机的可能性成反比：Z值越小，公司发生财务危机的可能行就越大；Z值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。当Z<1.8时，企业处于破产；当1.82.675时，公司财务状况良好，破产可能性极小。
　　三、Z计分模型在农业上市公司财务预警中的应用
　　（一）农业上市公司Z值计算变量说明
　　在运用农业上市公司数据计算Z值的时候，模型中各个变量分子分母在计算口径上应该保持一致。计算X1 用的营运资本（流动资产减流动负债）和总资产数据来自于资产负债表，为时点指标，均采用期末数进行计算，即：
　　X1=（年末流动资产－年末流动负债）/年末总资产
　　X2 的计算也用期末数，即：X2=年末留存收益/年末总资产
　　计算X3时，分子息税前利润数据来自利润表，是时期指标，分母总资产来自资产负债表，是时点指标，为使两者计算时间口径上一致，分母应该用平均总资产进行计算，平均总资产由期初总资产与期末总资产的和除以2得到。X3的分子息税前利润等于利润总额加上利息费用，由于作为报表的外部使用人不能得知公司的利息费用数据，因此我们用利润总额加上财务费用来表示息税前利润。即：X3=（利润总额+财务费用）/平均总资产
　　X4的分子股东权益市场价值用股票总市值来表示，分母负债负债合计数，即：X4=年末总市值/年末总负债
　　X5的分子是来自利润表的营业收入，分母则采用平均总资产代入计算，即：X5=营业收入/平均总资产
　　（二）样本及数据来源
　　本文以2000年至2009年沪深两市的农业上市公司为研究对象，研究Z计分模型的适用性。依据2005年3月颁布的《上市公司分类与代码》所进行的归类，农业上市公司为包含有代码“A”的上市公司，计算Z计分模型中各变量的指标数据除总市值以外直接来自于CCER数据库或在此基础上加工得到，总市值的数据则来自于CSMAR数据库。我国证券交易所的《股票上市规则》规定，上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害的，其股票交易将实行特别处理，在公司股票简称前冠以“ST”字样（Special Treatment）。观察农业上市公司被特别处理的原因，均为最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据），因此我们将实行特别处理带有“ST”标志的农业上市公司视为陷于财务危机的公司。







　　（三）农业上市公司Z值分析
　　本文根据CCER及CSMAR的有关数据按Z计分模型进行计算，得到2010年未被实行特别处理的正常农业上市公司的Z值如表（1）所示。表（1）中标注“―”的说明：天音控股从2008年起不再归类到农业类上市公司，因此不予计算其2008年、2009年的Z值。绿大地在2007年上市，民和股份在2008年上市，CCER数据库未提供上市当年年初的总资产数据，因此未计算当年平均总资产，也由此未计算相应年份的Z值。根据来自CCER及CSMAR的有关数据按Z计分模型进行计算，得到实行特别处理的ST农业上市公司的Z值如表（2）所示。从表（2）可以看出，绝大部分的公司在被特别处理的前三年时间里，其Z值呈现出逐年降低的趋势，在被特别处理前一年的Z值显著小于正常农业上市公司的Z值。Altman对制造业研究样本分析得出的结论认为：当Z<1.8时，企业属于破产之列；当1.82.675时，公司财务状况良好，破产可能性极小。由于企业所处的行业、地域不同，该判定标准并不适用于我国的农业上市公司。如果按Altman的Z值判定标准判断的话，我国农业上市公司除了通威股份之外全部处于即将破产之列，这显然是不合实际的。鉴于上述考虑，我们将调整预测农业上市公司财务风险的Z值判断标准。表（1）中2007年的数据，可以看成是在未来三年内未被ST处理的Z值，而表（2）中的数据则可以看成是公司将在未来三年内被ST处理的Z值。将这些Z值按降序排列，形成表（3）。从表（3）可以看出，当农业上市公司的Z值小于0.3时，它将在未来三年内被特别处理，如表（3）序号41～65所示。当Z值大于0.7时，绝大部分的公司没有在未来三年内被特别处理，如表3序号1～11所示。同时我们注意到在Z值大于0.7时被ST处理的公司是蓝田股份（股票代码600709，2002年更名为ST生态），而该公司是有名的财务造假公司，其Z值并不可信。倘若剔除蓝田股份，那么Z值大于0.7的农业上市公司全部没有在未来三年内被ST处理。当Z值介于0.3至0.7之间时，有的公司在未来三年内被ST，而有的公司则没有在未来三年内被ST。由于上述原因，我们将Z值用于中国农业上市公司破产风险判断的标准调整为：当Z<0.3时，企业处于陷入财务危机之列；当0.30.7时，公司财务状况良好，发生财务危机的可能性极小。根据修正后的标准，结合2009年的Z值判断：通威股份、新五丰、华立科技、福成五丰、顺鑫农业、丰乐种业、獐子岛和民和股份的Z值大于0.7，说明其财务状况较好，发生财务危机的可能性很小，而新中基的Z值小于0.3，极有可能陷入财务危机。
　　四、结论与启示
　　本文通过Z计分模型应用分析发现，运用Z计分模型对我国农业上市公司进行财务危机预警的时候，需要考虑我国的特殊国情以及农业上市公司的实际，用Z值判断财务危机状况的临界值应相应调整。利用Z计分模型对农业上市公司进行财务危机预警的判定标准应该大幅降低，企业将陷入财务危机的判定标准应由Z<1.8降为Z<0.3，企业极小可能陷入财务危机的判定标准应由Z>2.675降为Z>0.7。农业上市公司财务危机预警Z值判断标准与原始模型之间的差异也带给了我们一些启示：（1）农业上市公司财务状况亟待改善。Z计分模型其实是对一些与财务危机密切相关的财务指标赋予不同的权数进行平均，我国农业上市公司之所以计算出来的Z值结果偏低是因为用于计算Z值的各个财务指标的水平偏低，反映出农业上市公司在资产流动性以及资产的盈利能力和营运能力方面的水平偏低，亟待改善提高。（2）会计信息披露的真实性对财务预警有着重要的作用。Z计分模型是对公司财务状况进行总体判断的一种方法，所用的财务指标数据均来自公司的财务报表，财务报表的真实性是Z计分模型发挥作用的客观前提。对于那些象蓝田股份一样提供虚假财务报表的公司是无法用Z计分模型提供财务预警的。（3）国际差异影响模型效果。我国在2006年发布了新会计准则，新准则符合会计国际化的趋势，但与美国等西方国家之间还是有差异。这导致计算Z值所用的财务数据与美国等西方国家相比存在一定的差异，特别是在没有实施新准则的2006年以前，这种差异更大一些。我国股票市场建立之初，大部分上市公司是国有企业改制而成，上市公司只允许少部分的股份能够流通，目前这种状况正随着股权分置改革的完成而改变，上市公司股份全流通的目标基本实现。在非流通股向流通股转变的过程中，上市公司股东权益的市值也受其影响发生改变，在存在非流通股时，用股票市价与总股数的乘积来表示上市公司股东权益的总市值是不够准确的，而股东权益总市值在计算Z值时要用到，这也使算出的Z值与股份全流通的西方国家相比存在一定的差异。因此，在运用Z计分模型时，应该充分考虑导致Z值计算差异形成的各种因素，不能将西方国家的Z值判别标准拿过来生搬硬套。