s定向增发由于其门槛低、融资手续简单、相关费用少等优势已成为我国股权分置改革后上市公司股权再融资的主要工具，在我国资本市场发展势头迅猛。但是定向增发的使用在我国尚处于初始阶段，一些地方还存在着漏洞，所以在发展的同时也带来了负面影响。国内研究大多得出市场对定向增发有预期效应，在此研究的基础上本文研究定向增发公告日及正式实施前后总的短期股价效应，还按发行对象分组讨论了其事件日前后的股价效应；并研究定向增发后12个月的中长期股价走势，同时对股票价格短期市场表现进行了实证研究。
　　一、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文选取上海证券交易所在2006年1月1日至2010年12月31日期间进行定向增发的上市公司为原始样本，采集样本公司定向增发公告日前后共90个交易日、定向增发正式实施后1个月内及一年内的股票交易价格、相关行业指数和样本公司财务指标等数据。数据来自于上海证券网、和讯网及新浪财经网。
　　（二）收益率的确定
　　本文采用事件研究法来进行证明，所选择的股票数据均来自上海证券交易所并选用上证A股指数作为可比基准。对于研究第i只股票样本，其市场调整后的第j日的超额收益率ARij为：ARij=Rij-Rmj=■-■，其中Rij为第i只股票第j日的收益率，Rmj为第j日的市场收益率；pij和pij-1分别表示第i只股票第j日和第j-1日的收盘价；Imj和Imj-1分别表示第j日和第j-1日上证综合指数的收盘指数；j=1,2,3,…，n。同时本文定义配股融资样本的平均超额收益率指标为AARj=■■ARij，累积超额收益率指标为CARi（j1，j2）=■ARij，同理平均累积超额收益率指标为CAAR（j1，j2）=■■CARi（j1，j2）,其中n为样本数。
　　（三）模型建立和变量定义 本文使用的回归模型如下：CAAR=
　　?茁0+?茁1all+?茁2part+?茁3Discount+?茁4Buyrate+?茁5Rise+?茁6Tobin-Q+?茁7Debtratio+?着。相关变量定义见表（1）。
　　二、实证结果分析
　　（一）描述性统计
　　表（2）是实施定向增发的上市公司的发行特征及变量的描述性统计，从表（2）可见，定向增发新股的上市公司的资产负债率均值为58%，中位数为59%，说明实施定向增发的上市公司资产负债率并不高，侧面反映了我国上市公司存在股权再融资偏好的事实；折扣率均值为65%，中位数为68%，折扣率高在一定程度上侵害了未参与定向增发的股东的利益；定向增发中大股东认购比例（Buyrate）均值为44.97%，大股东认购比例比较高，说明定向增发比较受大股东的欢迎，对此采取了非常积极的态度。
　　（二）单变量检验
　　本文从以下方面检验定向增发新股收益。
　　（1）定向增发公告日前后及正式实施后30天内短期股价效应。从表（3）可见，在［-60,-1］时间段内定向增发新股每天的平均超额收益率（AAR）大多数为正值，其中在时间段［-60,- 1］正项共为38个，这较好地显示了定向增发公告的正效应，而在［0,30］时间段内定向增发新股每天的平均超额收益率（AAR）负值较多，公告日当天的平均超额收益率（AAR）为-0.17%，累计平均超额收益率（CAAR）为8.25%。由图（1）可以看出在公告日以前平均超额收益率（AAR）在0点以上的占多数且累计平均超额收益率（CAAR）在公告日之前呈上升趋势，在第-1天累计超额收益率达到最大值（即CAAR为8.42%），但在公告日以后累积平均超额收益率总体呈现下降趋势且公告日当天AAR为负值，至期末CAAR为4.14%。整个定向增发事件在各个时间窗口的累计平均超额收益率都显著大于零如表（4），在［-30，-1］时间段内累计平均超额收益率（CAAR）达到最大值为6.5125%（t值34.20968）。而累积平均超额收益率在［0，30］时间段下降为5.8981%，说明在公告日前有显著的市场预期反映，投资者普遍看好定向增发这种融资方式并认为此事件为利好事件，所以对定向增发给予了较高的期望。公告日后AAR出现诸多负值导致CAAR曲线有所回落但都在0线以上振荡，原因可能有3点：根据边际效应递减规律，由于投资者的投机心理和对定向增发事件过高的市场预期抬高了股价，之后经过一段时间这种热情程度有所下降且定向增发后投资者在短期内不能随意减持，所以出现以上结果；在公告前有些投资者提前得到信息，大量购进股票造成股价大幅上升；公告以后，股价走势虽有回落，但［0，30］时间段的累计平均超额收益率显著为正，一方面说明投资者认为定向增发融资方式对公司业绩有正面影响，另一方面说明在股权分置改革以后证券监管部门改进相关的监管措施，使我国证券市场朝着正确健康的方向发展。由图（2）可看出平均超额收益率AAR曲线在0点附近上下波动且在时间段［0，30］内AAR大多为正数，CAAR曲线在［0，16］时间段内在0点附近小幅振荡，但从相对日第17天开始直线走高，说明定向增发实施后短期内产生正的市场效应。同时由表（2）可以看出定向增发实施后一个月的平均累积超额收益率为0.7329且显著正相关（t=4.39），与公告日前后时间阶段的平均累积超额收益率相比低了很多，但是总体为正，说明投资者对定向增发后公司成长业绩还是报有很高的期望，短期内市场认可度较高。
　　（2）发行对象分组公告日前后及正式实施后30天内短期股价效应。由图（3）可以看出大股东组的CAAR曲线高于混合投资组的CAAR曲线，混合投资组的CAAR曲线除时间段［11，20］和相对日第30天外都高于机构投资者组的CAAR曲线。在公告日前大股东组CAAR曲线首先上扬且上扬幅度比另外两条CAAR线大，但是公告日后又相对另外两条CAAR线出现大幅下降现象，说明市场对定向增发有强烈的预期反映，大股东有可能提前获得信息推高股价并从中获利，而机构投资者组曲线在公告日后有显著上升的趋势，由表（5）可以看出在［-60，-31］、［-30，-1］和［0，30］这三个阶段大股东组和混合投资者组的平均累积超额收益率先上升后下降，而机构投资者组的平均累积超额收益率却从-0.84%先升至2.08%，最后升至2.801%，这意味着市场更加认可对机构投资者实施的定向增发。因此得出结论：全部向大股东定向增发新股的宣告效应要好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应；向混合投资者定向增发新股的宣告效应要好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应；信息不对称现象，大股东有可能提前获得信息操纵股价并从中获利；针对机构投资者的定向增发融资方式在公告日后更被市场看好。图（4）是发行对象分组定向增发正式实施后短期累计超额收益率曲线图。由图（4）可以看出大股东组、混合组和机构投资者组这三条CAAR曲线都呈上升趋势，且机构投资者组最高，由表（5）可以看出投资者组在定向增发实施后0-30天的平均累积超额收益率为1.91%大于其他两组，说明定向增发后短期市场还是比较认可的且有机构投资者参与的定向增发更受投资者青睐。







　　（3）定向增发后12个月的中长期股价效应。由表（6）可以看出前四个月的平均超额收益率都为正，其中第一个月和第三个月的AAR值分别为0.052%和0.0576%，但从第3个月开始下滑，五月份的平均超额收益率降为-0.034%，五月份以后一直在0线以下振荡，从图（5）可以看出，定向增发后的前4个月CAAR曲线还处于上升趋势，之后却直线下降，到第12个月降到最低值，这说明定向增发在长期并没有创造财富价值且侵害了中小股东的利益。
　　（4）定向增发按发行对象分组后12个月的中长期股价效应。从图（6）可以看出虽然定向增发分组后三条CAAR曲线仍呈先短暂上升后长期下降趋势，但是机构投资者组明显好于其他两组，说明机构投资者扮演“公平、公正者”的角色，机构投资者的参与使上市公司的经营更加规范，同时能够改善公司治理结构，影响着控股股东的决策，同时能给广大投资者带来更加准确的信息。同时此图也说明有大股东参与认购的定向增发上市公司长期股价表现低于混合投资者参与认购的长期股价效应，混合投资者参与认购的定向增发长期股价表现低于机构投资者认购的长期股价效应，大股东在定向增发过程中存在对小股东利益剥削的行为，而机构投资者却是小股东利益的保护者，机构投资者的参与使发行过程更加合理。
　　（三）多元回归分析
　　表（7）给出了加入虚拟变量、折扣率、大股东认购比例、发行规模、Tobin-Q值等控制变量后的影响累积超额收益率的多元回归分析结果。由表可见，在定向增发公告日前后［-60,30］内，虚拟变量all和part都在0.01水平上显著正相关，充分说明全部向大股东定向增发新股的宣告效应好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应，向混合投资者定向增发新股的宣告效应好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应；而折扣率却在1%水平下与累积超额收益率显著负相关，折扣率每增加1%，累计超额收益率减少3.7%，该回归结果进一步说明折扣率越高，累积超额收益率越低；大股东认购比例与累积超额收益率的关系由表可以看出，大股东认购比例与累积超额收益率在0.1水平下显著正相关，大股东持股比例每增加1%，累积超额收益率增加2.2%，进一步证明了大股东持股比例越大，短期内累积超额收益率越高。
　　三、结论
　　本文通过研究得出以下结论：投资者对定向增发短期市场认可度比较高，但是定向增发后的12个月股价表现却不尽如人意，说明定向增发在长期并没有创造财富价值且侵害了中小股东的利益；定向增发按发行对象分组后发现，全部向大股东定向增发新股的宣告效应要好于向混合投资者定向增发新股的宣告效应，向混合投资者定向增发新股的宣告效应要好于全部向机构投资者定向增发的宣告效应且大股东有可能提前获得信息推高股价并从中获利，而针对机构投资者的定向增发融资方式在公告日后更被市场看好；定向增发折扣率越高，累积超额收益率越低，说明低折扣率的定向增发更受到市场认可；同时大股东认购比例越与累积超额收益率正相关，说明短期内大股东参与定向增发认购的比例越大，股价走势越好。本文的不足之处在于：未考虑上市公司由于股权分置改革的进度不同而引发的限售股流通上市给股价带来的影响，所以有可能研究结果的偏差；同时对于2010年至今有些公司定向增发还不满1年，不足以完全说明定向增发的长期股价效应。