近年来企业财务舞弊案例不断地出现，上市公司盈利质量广泛受到社会公众的质疑，上市公司的盈利质量都普遍不高，因此正确分析上市公司的财务报告及财务风险对于评价上市公司的形象以及规范证券市场的发展，保护相关利益者有着非常重要的意义。而发生的并购活动对企业的影响又和企业在正常的生产经营活动面临的经营形势有很大的不同，并购前后的企业财务报告反应的偿债能力、盈利能力、获利能力不一样。随着目前并购活动的日益增多，企业的潜在投资者、债权人必须正确分析并购前后财务报告披露的财务风险，才能做出正确的决策。本文以吉利并购沃尔沃为例分析通过财务报告并购前后企业面临的财务风险。
　　一、财务绩效及企业并购概念概述
　　（一）财务绩效概念
　　财务绩效是指一定经营期间的财务经营效益和经营者业绩。经营者业绩主要通过经营者在对企业经营管理的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来衡量；衡量企业财务绩效主要通过分析财务报告的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面内容。企业的财务绩效是一个综合性的概念，其一在于股东价值最大化目标的实现程度，其二也可以通过企业的盈利能力、资产运用效率、偿债能力等财务状况指标和资产管理效率指标进行评估。很多学者都通过财务报告运用不同角度进行财务绩效评估。美国学者R・韦恩・蒙迪（R・Wayne・Mondy）认为，财务业绩评估是指组织定期对个人或群体小组的工作行为及业绩进行考核、评估和测度的一种正式制度。日本学者松田二认为，财务绩效评估是人力资源管理系统的组成部分，由评估者对被评估者的日常职务行为进行观察、记录，并在事实的基础上按照一定的目的进行评价，以达到培养、开发和利用组织成员能力的目的。国内学者吴树畅、陆军和刘猛等在分析资产结构、资本结构对企业财务绩效的影响时，采用净资产收益率（ROE）作为反应企业绩效的指标，李义超和蒋振声在对公司资本结构与企业绩效的相关性时，采用托宾Q作为反映企业财务绩效的指标。除此之外比较常用的还有资产报酬率、每股净收益、利润率等，这些指标都从不同角度衡量了企业的财务绩效。从企业管理角度出发，在评价企业的财务绩效时，为了能够提供更有说服力的信息，很多学者在定性说明的同时大量运用定量的数据衡量企业的财务绩效，这样的结果脱离只靠理论阐述的尴尬境地，使结果更加客观，更有说服力。
　　（二）财务绩效影响要素
　　影响企业财务绩效的因素有两种观点，包括经营绩效外生论和内生论。经营业绩外生论认为，市场结构、市场行为和市场效率的差异导致了企业经营效益的差异。企业为获得定价权带来的高额利润，导致寻租行为普遍存在，从而降低了市场效率。如美国哈佛大学的梅森（Mason）和贝恩（Bain）承袭上述理论研究，提出了著名的“SCP范式”。根据该范式，企业财务绩效的差异是由市场结构和市场行为所决定的，由此可以推论出企业业绩的差异是外生的。财务报告绩效内因论中以科斯为代表的契约理论认为，企业是一系列“契约关系的联结，各个企业内部的经济利益关系与激励约束机制等产权结构上的差异以及由此引起的代理成本差异是导致企业财务报告绩效差异的主要原因；另外，潘汉尔德（Prahalad C.K）和哈默（Hamel.G）提出的“核心能力论”认为，核心能力是“组织中的积累性学识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流的学识”。该理论把企业视为一个“能力集”，认为核心能力是企业长期竞争优势的源泉，是决定企业财务报告绩效的关键因素。
　　（三）企业并购相关概念
　　（1）兼并。根据权威性的《大不列颠百科全书》，兼并一词的解释是：指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票；对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。（2）合并。我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：A + B = A（B）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地位，合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界还是在实业界也都有混用的情况。（3）收购。收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购和资产收购。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。
　　二、企业并购财务绩效分析――以吉利并购沃尔沃为例
　　（一）并购过程
　　浙江吉利控制集团有限公司建于1986年，集团总部设在杭州，是一家大型民营企业集团，主要生产经营汽车和汽车零部件，集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。在2003年企业经营规模排在全国500强的第331位，浙江省百强经济的25位，被评为被评为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业之一，跻身中国国内汽车制造企业“3＋6”主流格局。沃尔沃，英文名为Volvo，瑞典著名汽车品牌，又译为富豪，该品牌汽车被认为是目前世界上最安全的汽车。沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首。到1937年，公司汽车年产量已达1万辆。随后，业务逐渐向生产资料和生活资料、能源产品等多领域发展，一跃成为北欧最大的公司。1999年，福特是以65亿美元的高价得到沃尔沃品牌的，但是高价并没有换来高额利润，在过去几年里，沃尔沃品牌一直在亏损。终于面对全球金融危机的来临，福特在卖出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后，又把目标转移在了沃尔沃身上。根据洛希尔采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估，在全球金融危机最严重时，沃尔沃估值的合理价位在20亿-30 亿美元之间。其中合理收购资金15亿-20亿美元，运营资金 5亿-10 亿美元。吉利根据洛希尔估算出的结果，提出申报并购沃尔沃的并购金额为15亿-20亿美元，最后用18亿美元收购了沃尔沃。吉利收购沃尔沃花费的18亿美元，还不到当年福特收购沃尔沃的三分之一。这是在全球金融危机导致世界汽车行业重新洗牌的意外收获。从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和它的技术各个方面来看，吉利并购沃尔沃是值得的。沃尔沃汽车作为“世界上最安全的汽车”，其品牌价值和技术含量无可非议是世界一流，吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。







　　（二）财务报告分析
　　沃尔沃大约有35亿美元的债务需要偿还。自1995年以来，即沃尔沃轿车在被福特收购后，沃尔沃轿车的全球豪华车市场份额从14.9%一直下降到8.2%，从2005年到现在更是连续5年亏损，每年的亏损额均在10亿美元以上，全球金融危机的爆发更是加剧了沃尔沃的亏损。2008年沃尔沃轿车亏损14.65亿美元，2009年虽然有一定的好转但亏损仍然高达6.53亿美元。此外，沃尔沃轿车的全球销量由2007年的458323辆降至2008年的374297辆，又再降至2009年的334808辆。2008年金融风暴来袭，主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司受到重创，沃尔沃轿车的销售收入下滑严重，沃尔沃汽车的销售量仅约36万辆，相比2007年，其销量降幅达20%以上。前几年沃尔沃轿车公司的销售收入每年都有起伏，不过幅度不大，2008年沃尔沃的总收入出现了大幅度下滑，由2007年的180亿美元跌至140亿美元。2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后的三年该公司亏损严重。尤其是在2008年，沃尔沃轿车的亏损约为15亿美元。虽然这五年沃尔沃的经营一直在走下坡路，年年亏损，甚至在金融危机出现的2008年第四季度，沃尔沃的亏损额高达73600万美元，不过从表（1）中可以看出沃尔沃的亏损额在此之后在不断减少。到2009年第四季度亏损已下降至3200万美元。在2009年，吉利每年销量约为33万辆，排在自主品牌的奇瑞、比亚迪、华晨之后。根据吉利2009年中报显示，其负债总额为70亿元，资产总额为136.7亿元，负债率为51.2%，流动资金18.8亿元。在美国高盛融资后，吉利负债率达到了69%，这一比例已经超过国际惯常的65%警戒线。从表（2）可以看出从2008年12 月到2009年12月营业额增上978%，企业的股东应占盈利，税前盈利，经营盈利都在逐年增加，发展逐渐壮大。对于目前规模偏小的吉利而言，如果沃尔沃持续亏损，那么吉利能否保住沃尔沃是个很大的挑战，不过虽然挑战很大，但是机会大于挑战。搜狐汽车请专家从产业、法律等角度对此案进行分析，一致认为合理。
　　（三）财务风险分析
　　财务风险是指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。并购通常需要巨额资金的支持，而资金的主要还是以融资为主。融资的方式会直接影响财务风险的大小。如果融资付出的成本太大，会给企业带来沉重的债务利息。如国外的杠杆收购所导致的高债务资本结构通常会使收购者因债务过于沉重，在收购后因付不起本息而遭受企业并购失败。如果采取举债，增资发行股票等方式募集资金，一方面，举债会使企业背上高额的利息负担，使税后盈余减少，也可能使负债比率上升，使企业处高债务风险运营中；另一方面，增资发行无疑使企业股利负担加重，同时也可能使其股价波动很大而不得不承担更大的财务压力。2009年全年，沃尔沃集团的销售总额仅有2184亿瑞典克朗，出现了147亿瑞典克朗的亏损。目前，只有补充流动资金才有可能使沃尔沃复活，保守估计需要15亿美金左右，回头看吉利2009年的全部收入还不到50亿美元，无法不令外界担忧它资金链的持续性。在整个收购计划中，吉利至少需要融资180亿元人民币。2009年吉利的利润12亿元，也就是说，吉利要攒够15年的利润才能买下沃尔沃。尽管聪明的吉利把收购资金转嫁到国内外银行及项目基地的地方政府方面，但运营沃尔沃需要的巨额资金极有可能会此拖垮吉利。此次吉利并购沃尔沃被业界惊呼为“蛇吞象”，此次收购成功的关键就是融资借债。总的来说，这是一个非常大规模的杠杆收购，是通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购。正因为如此，过高的杠杆率成为吉利收购过程受到的众多质疑之一。
　　（四）并购财务绩效分析
　　本文采用以下方法对吉林并购沃尔沃财务绩效进行分析。
　　（1）杠杆分析法。是狭义上的财务风险的衡量方法，主要通过计算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。财务杠杆系数，反映企业的税息前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。财务杠杆系数越大，说明企业的财务风险越高，见表（3）。从计算结果可以看出2010年的财务杠杆系数1.22略高于2009年1.18，说明2010年企业的财务风险高于2009年。资产负债率，是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。资产负债率越高，说明企业的财务风险越高。当资产负债率大于50%，一般认为企业的财务风险水平较高；反之，当小于50%时，说明企业的财务风险水平较低；当资产负债率接近100%水平时，说明企业到了濒临破产的地步见表（4）。虽然2010年0.63和2009年0.62的偏差不大，不过两者都大于50%，说明吉利的财务风险水平一直都较高。
　　（2）企业每股收益法。主要是衡量并购前后购买企业每股收益的预期变化，属于广义上财务风险的衡量方法。企业每股收益，当并购之后的企业每股收益大于并购前时，说明企业并购决策行为是合理的；反之，则是不合理的。结合表（4）、表（5）得出2009年股收益1.537元，2010年每股收益1.583元。通过比较，可以说明企业并购决策行为是合理的。
　　（3）盈利能力分析。企业盈利能力是指企业利用经济资源获取收益的能力，一般是将企业投入的经济能源与经济资源所产出的收益想比较，揭示单位经济资源的产出收益的水平。吉利2009年的销售毛利率为9.4%，2010年的销售毛利率为7.7%，该指标计算结果说明2010年的获利能力下降。吉利2009年的资产净利率为7.01%，2010年的资产净利率为6.38%该指标计算结果同样说明2010年的获利能力下降。
　　从上述分析可得出，吉利收购沃尔沃的决策行为是正确的，但是并购中以及并购后，财务杠杆系数增加，企业存在较大的财务风险，另外还有获利能力不强的情况存在导致财务风险会进一步加大，所以吉利需要及时采取有效措施来防范并购中出现的财务风险。
　　三、企业并购财务风险防范对策
　　（一）制定明确的收购计划
　　在决定跨国收购之前，企业首先要明确：并购并不是企业发展的唯一方式。因此，企业决策者必须首先在海外并购和其他外部发展方式之间进行战略抉择，以确保企业正确的发展方向。如果全球市场与境外资源对于企业举足轻重，则需要制定一个明确的海外收购计划，包括战略上的评估和业务上的整合，交易结构、支付手段和风险防范的设计，以及并购后的经营方针、整合策略等。切实做好并购后的准备工作。相对于国外企业，我国企业的管理理念和方法整体上处于劣势，这让国内企业在并购之后的整合过程中大费周章。由于一个企业的管理制度和管理方法是企业在长期具体的管理事件中逐步形成的，因此企业文化在融合时会面临诸多的困难。对此，企业需要做好各项准备工作，解决好企业文化之间的融合，并且重点专注对人才的引导。
　　（二）规范资产评估制度
　　合理科学的资产评估制度为企业并购提供了可靠的依据，有助于外商对目标公司的资产结构、经营状况、资产价值、获利能力等重要指标进行详细的了解与科学分析。从而确定恰当的并购交易价格，使得整个并购工作量化、规范化。相关政府部门在避免直接介入的同时要为并购双方提供一个良好的经济环境以及较为完善的监管体系，加强对并购的监管工作，尽量防止暗箱操作的发生，切实有效地保护中小投资者的利益。







　　（三）寻求专业机构支持
　　海外并购的风险有复杂性和不确定性的结果，而且通常源于并购交易前的阶段。中国企业防范跨国并购法律风险的有效手段是寻求专业支持。由于我国企业缺乏海外并购经验，企业需要委托专业机构对并购进行并购策划；委托会计事务所进行财务审计；委托律师事务所出具法律意见。从企业有跨国并购的意图开始，就要寻求专业机构给予支持，获得及时、同步的法律服务，将有助于并购的成功。
　　企业并购是以达到企业利润、每股收益、企业价值最大化为目标，企业的并购活动不仅要考虑操作上的可行性、更要注意经济上的合理性，为最大限度减少财务风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，必须进行全面详细的财务评价和分析。同时作为一种复杂的资本运作活动，企业并购蕴含着很大的风险，并购风险由多种风险构成，财务风险是核心，如何防范控制风险，提高并购的成功率成为参与企业并购关注的问题。因此，对并购过程中风险的衡量和控制显得特别重要。