一、引言
　　公司债是股份有限公司或者有限责任公司为筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。按发行人是否给予持有人选择权，公司债券可分为附有选择权的公司债券和未附选择权的公司债券。附有选择权的公司债券，指在一些公司债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权，如可转换公司债券（附有可转换为普通股的选择权）、有认股权证的公司债券和可退还公司债券（附有持有人在债券到期前可将其回售给发行人的选择权）；未附选择权的公司债券，即债券发行人未给予持有人上述选择权的公司债券。国内外上市公司进行债券融资时更多地会选择发行可转换公司债（简称可转债）和不可转换公司债（简称一般公司债），所以本文将其作为综述的对象。2007年中国证监会正式发布了《公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速、健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。以长江电力股份有限公司于2007年发行第一期公司债券为标志，上市公司不仅可以发行可转债，还可以发行一般公司债。公司债券（包括可转债和一般公司债）在我国资本市场上的快速发展使得研究公司债的发行对上市公司股票价格和公司实际业绩的影响成为必要。优序融资理论放宽了ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。债券融资作为一种直接的债务融资方式，一般有以下优势：（1）可以进一步拓宽公司的融资渠道，获得长期、稳定的发展资金，并且具有财务杠杆效应；（2）可以改善公司的债务结构，有效降低公司财务费用，并且可锁定债券存续期间的资金成本，便于财务成本的核算；（3）不影响股东的持股比例，并可优化公司资本结构，实现股东价值最大化和公司价值最大化。但债券融资也有其不利的一面，因为公司有定期支付利息和到期偿还本金的压力，随着公司债务水平的提高，公司破产风险会加大，公司的边际利息率也会提高。DeAngelo and Masulis（1980）证明每一个企业都存在一个最优负债水平――在这一临界水平之下，新债务的边际税收减免利益大于其边际破产成本，提高财务杠杆会增加公司价值，相反，降低债务水平总是有利的。有关公司债融资究竟会对公司业绩产生怎么样的影响，股票价格对公司债融资会产生怎么样的反应，国内外学者对此作了大量的研究。本文梳理了国内外在此领域的相关研究，以期为我国在该领域的未来研究提供参考。
　　二、国外相关文献述评
　　（ 一 ）可转换公司债发行对公司股价的影响
　　可转换公司债和可交换公司债赋予了债券持有人一定的选择权，发行公告和实际发行将对公司股票价格产生怎么样的影响呢？国内外学者对此做了大量的研究。Smith（1986）和Magennis et al.（1998）通过文献研究证明了纯债务融资的宣布不会引起股票价格显著的变化，但纯股权融资的宣布会引起股票价格显著的负反应。可转换债券和可交换债券具有债权和股权成分，所以股票价格对可转换债券的发行公告有负反应就不足为奇了，但它负反应的程度要比普通股的发行公告造成的影响小。多个基于美国资本市场的研究，Dann and Mikkelson（1984），Mikkelson and Partch（1986）和Billingsley et al.（1990），都表明市场对可转债的发行公告有显著的负反应（平均值为-1.5%），从而证实了这种混合金融工具的性质。但基于非美国市场的研究结论却没有完全一致。Abhyankar and Dunning（1999）检验了1986年至1996年发行的不同类型的可转换证券（可转换债券，可转换优先股和可转换资本债券）的发行公告的财富效应，发现发行公告对股东财富有显著的负效应；Dutordoir and Van de Gucht （2004）检验了股东对西欧公司可转换债券发行公告的反应的决定因素，他们发现发行公告宣布当天及其后一天股票价格有显著的负反应，大小为-1.44%。Manuel Ammann，Martin Fehr，Ralf Seiz（2006）研究了瑞士和德国1996年至2003年间可转换债券和可交换债券公开发行公告的宣布和实际发行的市场反应，结果发现可转换债券和可交换债券的发行公告会导致股票价格超额负收益，并且德国的反应程度要比瑞士强，进一步分析认为当市场总体收益率为负时，发行公告的负反应会更明显。同时也证实了股权结构对可转换债券发行公告的宣布效应有明显影响，但对可交换债券发行公告的宣布效应影响不明显，并且解析了其原因。然而，也有部分基于非美国市场的研究认为可转换债券有正的发行公告效应。Kang and Stulz （1996）研究了日本市场公司可转换债券的发行公告效应，结果发现在日本国内发行可转换公司债券的公司的股票价格有显著有正的发行公告效应。经分析，认为这种差异是与日本和美国在公司治理结构方面存在差异有关。同样，De Roon and Veld （1998）以1976年到1996年间在荷兰阿姆斯特丹股票市场上发行可转换债券（Convertible bond loans）和担保债券（warrant-bond loans）的发行公告效应，事件研究的结果是可转换债券的公告效应有正的但不显著的超额收益，担保债券的公告效应有显著的正的超额收益。对可转换公司债券实际发行时的发行效应研究同样存在不一致的结论，Dann and Mikkelson （1984）， Mikkelson and Partch （1986） and Billingsley et al.（1990）对美国国内市场的研究发现在可转债发行当天，股票价格有显著为负的市场反应，然而，Kang and Stulz （1996） 在对日本市场的研究却发现在发行当天，股票价格有显著的正反应。但总体而言，股票市场对可转债的实际发行没有表现出很强的反应。
　　（ 二 ） 一般公司债发行对公司股价的影响
　　因为公司的债务利息支出可以作为财务费用在税前的收入中扣除，而股东红利却必须在税后利润中发放，债务融资因节税效应就显得比股权融资更具吸引力。Hei Wai Lee，James A Gentry（1995）通过建立现金流模型，以美国1977-1986年间在美国发行过普通股、可转债和公司债的工业公司为样本分析它们现金流的相对构成，结果发现财务状况好的公司会选择发行公司债，财务状况比较差的公司会选择股权融资。发行公司债券会增加公司的财务杠杆，Smith（1986）通过文献研究认为公司财务杠杆的变化与股票市场反应正相关。Ross（1977）and Heinkel（1982）认为公司增加财务杠杆是公司质量的积极信号，所以可以预期股票价格对公司公开发行债券有正的反应。Yoko Shirasu （2007）研究了日本1993-1997年发行过公司债券的公司的债务结构，发现自1993年日本放松公司发行债券的限制后，高质量的公司都更倾向于以债券融资取代银行贷款，而低质量的公司却更加依赖银行融资。Rajan（1992）认为公司进入债券市场可以使得债务融资渠道多样化和更富弹性，减少由于过度依赖银行贷款而产生的银行干预问题，所以可以预期股票价格对公开发行公司债将有正反应。以上研究都表明高质量公司倾向于发行公司债，股票价格预期会对公司债的发行产生积极的正反应。但并非所有的研究结果都支持公司债融资会引起股票市场的积极反应。Datta et al（1997，2000）经研究发现，投机级别的公司债在发行定价时往往被低估，而投资级别的公司债在发行定价时容易被高估，这意味着股票市场对发行公司债券的反应受债券的信用级别影响。Jensen and Meckling（1976）通过模型揭示了两种代理成本效应，其中一种代理成本是来自公司股东与债权人之间的利益冲突。由于债务契约的固定支付形式和股东的有限责任制，股东有偏好风险和过度投资的倾向��如果以公司资产投资高风险的项目，在成功的情况下股东获得所有超额收益，但在失败的情形下则完全由债权人承担恶果。公司的负债越高，股东以对方损失为代价谋求自身利益的动机越强。所以，考虑到代理成本，发行债券对投资者来说并不一定是利好消息。Eckbo（1986）和Mikkelson and Partch（1986）研究发现公司债的发行公告与股票价格反应是不显著的负相关关系，所以得出结论认为平均来说，发行公司债对股东的财富没有影响。Easterbrook（1984）、Flannery（1986）和Kale and Noe（1990）认为高质量的公司更倾向于短期债务融资，而低质量的公司倾向于发行期限更长的债券融资，所以可以预期公司公开发行债券将倾向股票市场传递一种消极信号。Datta et al（2000）也发现公开发行债券的公告向股票市场传递了一个负面的信号。Berlin and Loeys（1988）和Diamond（1991）认为因为债券持有者与股东间的信息不对称程度要比银行和股东之间更严重，公司公开发行债券可能会导致“资产替代问题”或者“投资不足”问题。因此，与银行贷款合同会使股票价格产生正反应相反，发行债券会向股票市场传递一个消极信号。Myers（1977）通过模型分析认为公开发行债券融资的公司比主要靠内源融资的公司有更低的成长性，并且他认为公司发行期限更长的债券是公司缺乏成长机会的信号，这可以解析为什么市场对公司债的发行公告有负反应。Mei Chu Ke et al（2007）研究了台湾市场1990-2003年间公司债发行的公告效应，他们发现整体样本在公告日当天和窗口期期间内的累计超额收益显著相关。




　　（ 三 ）公司债发行对公司业绩的影响
　　Hei-Wai Lee，James A Gentry（1995）通过建立现金流模型发现无论是发行公司债还是发行可转债或普通股，公司的财务状况都有恶化的倾向，从经营活动所获得的现金流入比例将会降低，同时分红和投资支出所造成的现金流出比例也会降低，但是发行公司债的公司的财务恶化程度是不显著的。Spiess 和John（1999）对美国1975年至1989年发行了公司债和可转债的公司发行债券后5年的业绩表现的研究结果与此类似。Spiess 和John经研究发现发行过公司债的公司中规模小的年轻企业和在纳斯达克（NASDAQ）上市的，以及所发行债券是非投资级别债券的公司的公司的业绩下降得更严重，而公司债发行规模大的公司的业绩却没有下降的证据。公司的实际业绩在一定程度上解析了市场为什么对公司发行公司债反应不积极。
　　三、国内相关文献述评
　　（ 一 ）可转债发行公告效应研究
　　国内学者王慧煜（2004）对我国证券市场2000年至2003年期间拟发行和发行可转换债券宣告效应及其影响因素进行了实证分析，结果发现，我国上市公司董事会通过发行可转换债券决议后，二级市场股票价格表现为显著下降，而上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格表现为显著上升。陈豪、李豫湘（2005）、罗毅、王国盛、张宗成（2006）和陶志晨（2007）运用事件研究法研究了国内可转债的发行公告效应，结果发现国内发行可转债的公司在时间窗口内的累积超额收益率为负且显著。因我国可转债的发行历史短，规模有限，所以在对可转换公司债发行对公司实际业绩的影响的研究相对缺乏而且不规范。许小乔（2010）以沪深两市采用债券融资的上市公司为样本，选取2006年至2007年财务指标，运用主成分分析法构建综合绩效指标，实证分析结果表明债券融资与公司综合绩效之间呈显著的正相关关系，从而认为债券融资对公司治理有积极的影响。
　　（ 二 ）一般公司债发行的公告效应研究
　　由于我国公司债市场起步晚，直到2009年也只有78家A股上市公司发行过公司债，所以，国内针对上市公司发行一般公司债对股票价格和公司业绩的影响的实证研究总体上比较缺乏，研究方法也很不规范。尚玉皇（2009）以2008年沪市上市公司发行的10个上市债券为样本研究它们在债券发行日前后几天的超额收益，结果发现从债券发行日的前五天开始到发行前一天都出现正的超额收益，从而认为市场对公司发行债券是持有肯定态度的。但是他研究的样本太小了，缺乏代表性，并且没有对超额收益作显著性检验，有待进一步完善。付雷鸣，万迪防和张雅慧（2010）以2007 年 8月至2009 年 8月发行公司债的31个样本公司为研究对象，发现我国公司债发行会产生负的公告效应，但是在公告发布之前的累积异常收益率为正，而在公告发布之后的累积异常收益率为负。并且他们的横截面数据的回归分析发现，股票的累积异常收益率与公司的成长性显著的负相关，与固定资产比率，资产负债率，债券相对发行规模及公司规模显著的正相关，与公司的年龄，债券的信用评级及债券的存续时间不存在显著的相关关系。目前我国还缺少对公司债发行后对公司实际业绩的影响的研究，究其原因可能是因为一般意义上的公司债在2007年才正式出现，目前存续的时间过短，不存在检验的时间基础。
　　四、总结
　　综观国外对公司债发行的公告效应和对公司实际业绩的影响方面的研究，主要研究方法是事件研究法，事件窗口期长短不一。研究公告效应的时间窗口一般在［－1，1］到［－20，60］等；研究对实际业绩的影响的时间窗口一般在发行前的5年到发行后5年不等。由于我国公司债的出现时间相对比较晚，发展的时间也比较短，所以国内学者对公司债发行的公告效应的研究主要是借鉴国的已有的研究方法，再结合中国公司债券市场的特点进行研究；而对公司债发行对公司实际业绩影响方面的研究也主要借鉴国外已有的研究方法，但由于我国公司债的规模小，发展历史相对比较短，所以这类研究相对比较缺乏。随着我国公司债券市场的进一步发展，研究公司债发行的公告效应和对公司实际业绩的影响将会意义更大。中国公司债券市场有明显的中国特色，公司债的发行对上市公司实际的影响如何是急需解决的问题。这一课题将是这一领域未来研究的重点，并将会直接影响到中国公司债券市场未来的发展。