随着经济全球化的迅猛发展和我国市场经济体制的不断健全，我国企业的并购活动也日益活跃起来，并且逐步走向国际化。然而，我国的并购活动依然处于初期，结果不尽人意，原因有政治、外交和市场等多方面的。透过那些失败或不理想的案例可以发现，忽视财务风险的存在是其主要原因之一。因此充分分析和认识企业并购的财务风险，并加以有效控制是并购成功的关键，也是本文研究的意义所在。
　　 一、企业并购及财务风险的概述
　　 （一）并购的涵义
　　 并购一词来源于英文“Merger and Acquisition”（兼并和收购，简写为“M&A）。即企业之间的兼并与收购行为，是指企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，以一定的经济方式和手段获得其他法人产权的行为，是企业进行资本操作和运营的一种主要形式。
　　 （二）企业并购财务风险的涵义
　　 有收益就会有风险，收益与风险并存。并购从本质上讲就是一项投资活动，目的是获取超额收益，因而也必定会承担相应的责任和风险。并购风险是一种广义上的风险，是指并购企业并购行动的结果与期望利益的偏离或其结果的不确定性而可能带来物质或精神上的损失。主要包括：市场风险、财务风险、反收购风险、法律风险等。本文重点研究企业并购财务风险。
　　 对于企业并购财务风险的定义，国内外许多学者都进行了研究。其中杰弗里・C・胡克的解释最为经典，他认为财务风险是由于大额并购支付制约了买主为日常经营和偿债能力引起的。通常我国国内的一些著作将企业并购财务风险定义为企业在并购财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，出现财务状况的不确定性，从而导致企业蒙受损失的可能性。
　　 二、企业并购财务风险的分析
　　 （一）并购准备期目标企业价值评估风险的分析
　　 上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方的谈判，价格是双方心理平衡的结果。目标公司的价值评估是并购第一个重要环节，直接影响到并购活动的交易价格，尤其对并购方来说，合理的价格是成功的第一步。我们不反对溢价，但过高的收购价格则是多数公司并购价值评估失败的表现，最终导致并购失败，因为有可能并购后被并购方未来预期收益难以满足支付的溢价，当然也就不能给公司带来超额收益。对被并购方来说，合理的价格也极为重要，因为它是公司管理层决定接受并购的前提。所以，在并购活动中，并购双方最关心的问题莫过于合理地评估目标企业的价值并将其作为交易的底价，促使并购活动的顺利进行。
　　 定价风险主要来自三个方面:一是来自目标企业的财务报表；二是价值评估方法；三是来自中介机构。
　　 1.目标企业的财务报表。来自目标企业财务报表的风险主要包括两方面的内容：财务报表的真实性和财务报表本身的局限性。目标企业财务报表真实性：（1）夸大或虚增资产。目标公司有可能为了实现被高价收购而存在资产账实不符，如应收款项难以收回，无形资产权属不清，固定资产资产减值严重等等，这些都会导致实际价值远高于账面价值。（2）隐瞒或有负债和表外融资。或有债务未予披露或虽然予以披露，但未引起并购企业足够重视。表外融资不在表内反映，具有很大的欺骗性。（3）利润操纵。目标企业有可能通过寅吃卯粮、以丰补歉、鱼目混珠、张冠李戴等方式营造一种企业发展形势稳定增长的假象，从而达到欺骗收购方的目的。财务报表的局限性：会计政策的可选择性，导致被并购方可能选择对自己更有利的会计政策，这些政策可能导致并购方并购成本增加。财务报表只反映某个时点的财务状况和某一个时期的经营成果和现金流量，并没有反映被并购方过去和未来的财务信息，加大了并购方的调查难度和程度，同时也使得并购方对被并购方的可了解程度大打折扣。
　　 2.价值评估方法。目前在理论界主要存在三种企业价值评估方法，资产价值基础法（成本法）、市场法和贴现现金流量法。资产价值基础法的核心思想在于重建一个企业，客观、简单，较少考虑收益和支出，忽视企业资产的协同效应。市场法的核心思想在于在市场上找一个参照物，前提是必须存在活跃、成熟的市场，即有效市场，这种理想市场必须在完全竞争的市场才可以找到。贴现现金流量法将未来现金流入折现，考虑了收益和支出，忽视了市场的不稳定性和不可预测性。以上三种方法并无优劣之分，只是各自使用条件不同。如果不能明确企业并购动机以及清楚认识并购条件，错误地选择评估方法，最终将使评估结果与真实价值相差千里。
　　 3.中介机构。因为历史原因，我国的中介行业诞生于计划经济，缺乏市场的筛选和淘汰。没有充分的竞争，制度上存在很多的缺陷，缺乏公正的职业道德，服务质量低下。在利益的驱动下，中介机构与委托人（尤其是被并购方）容易达成利益同盟，使投资者对其诚信度与权威性认可度很低。此外，中介机构人员行业门槛低，素质良莠不齐，专业知识欠缺，非专业的人在做专业的事，更加增大价值评估的风险。
　　 （二）并购交易过程中支付风险的分析
　　 并购支付是企业完成交易的最后一个环节，也是一宗并购案例能否成功的关键。企业能否找到最合适的支付工具，不仅关系到企业的并购成本和价格问题，甚至影响到并购后企业的整合。当前企业并购中的支付方式主要包括现金支付、股票支付和混合支付等方式。根据美国学者拉杰科斯和威斯通于1997年通过对美国联合贷款和并购交易价值的统计，得出在企业并购活动中用的最多的是现金支付，占45%到55%；股票支付方式占35%左右，并且其比重不断提高，逐渐成为主流；混合支付与其他支付方式只占10%～20%。目前在我国用的较多的是现金支付、股票支付和杠杆支付，混合支付方式是对前三者的结合，由于技术和市场方面的原因，在我国用的还比较少。
　　 采用现金支付的方式需要耗费大量流动资产，从而可能降低并购方资产流动性，减弱应对外部变化的快速反应和调节能力，影响企业正常生产经营活动。采用承债或发债支付方式增加企业的负债规模，可能会破坏企业的资本结构，导致长期债务比率上升，进而影响企业偿债能力和融资能力，一旦企业面临危机，企业将变得脆弱不堪。采用股票支付方式可能导致原有的股权结构发生变动，新股将对原有股份比例进行稀释，最终可能导致原控股股东控制权的分散。此外，股价波动也增大了收购成本的不确定性。
　　 （三）并购交易完成后财务整合风险的分析
　　 并购行为的完成并不意味着并购行为的最终成功，财务整合关系并购的成败，并购企业只有将并购后的资源进行有效地整合，才算真正达到企业并购的目的。在并购过程中各阶段失败风险的比率中，并购整合失败风险率占到53%，位居第一。导致并购整合风险的因素很多，财务整合风险是其主要内容之一，而其中又以资产业务和财务组织制度的整合问题最为关键。
　　 企业在实现并购后，往往需要通过整合对被并购方的资产和负债问题加以及时处置。从资产来说，被并购方的短期投资一般很少受到市场的影响，回报稳定，易于变现，便于并购方融资和进行财务处理。但是，被并购方的长期投资项目因为回收期较长、流动性较差，存在较高的市场风险和财务风险。此外，被并购企业有可能存在一部分主业不符合并购方的发展战略或者市场业绩持续下降，甚至亏损，加重企业发展的负担。对于被并购的不同资产，并购方如果不能加以区别并进行合理处置，对并购方而言是极大的风险。例如并购方在接手资产流动性较差的企业后，没有立即采取措施，妥善处置其不良资产，被并购方的亏损加上为并购支付引起的债务，将加重并购方的负担，造成并购财务整合的失败。




　　 此外，完善而有效的组织和制度不仅为资源或要素的运行提供最适宜的空间，而且可以部分地补足或缓解资源、要素等方面的缺陷。企业在完成并购交易后，并购各方在财务机构的设置上难免出现重叠、交叉等现象，机构臃肿且效率低下；在财务岗位职能范围的界定可能不一致，出现问题难以追究到相关责任方。并购后，并购方与被并购方成为一个整体，公司治理的复杂性也大大增加了日后经营管理、筹资管理和投资管理决策的难度，使企业的稳定和发展面临更大的风险。
　　 三、企业并购财务风险的控制
　　 （一）并购准备期目标企业价值评估风险的控制
　　 1.针对来自目标企业财务报表风险的防范措施。开展尽职调查，全面了解被并购企业的信息。在并购方做出决策前，并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识。首先应该把握宏观经济走势，科学判断当前经济是处于高峰还是低谷，上升期还是衰退期。其次了解和分析目标企业所处行业的产业政策、法律环境、产业状况和产业结构，选取一些典型企业的相关财务数据，计算行业平均水平。并购方将目标企业公开发布的财务信息与行业平均作比较。根据以上方法和步骤可以对目标企业做基本的财务分析，并从中发现问题。与此同时，并购方可以通过借助专业评估机构如资产评估事务所出具的报告和与有关方签订相关的法律协议,对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议等方式防范该风险。
　　 2.针对来自评估体系风险的防范措施。企业价值评估不同于单项资产评估，更非企业单项资产价值的简单加总，真正意义上的企业价值评估是建立在对企业竞争能力、获利能力及财务状况基础上的企业总体评价。从我国目前的并购实践活动来看，大部分企业采用了资产价值基础法，收益法和贴现现金流量法的应用还很少。鉴于我国目前尚处于市场经济的初级阶段，有效的资本市场尚未形成，市场的效率不高，各级政府行政干预的情况，应该以并购动机和目标企业的状况来选择评估方法。以获取资产为主要目的的战术并购、目标企业为亏损、破产清算企业或无形资产所占比重少时，应以资产价值基础法为主；对于具有战略性的并购活动，并购企业看重的是整个目标企业未来带来的效益，所以应以收益法和贴现现金流量法为主。
　　 3.针对来自中介机构风险的防范措施。聘请优秀的中介机构是尽职调查、防范评估风险的重要内容。注册会计事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构的参与可以弥补并购企业专业知识不足、专业人员缺乏的缺陷。鉴于目前我国中介机构发展良莠不齐的现实情况，并购方应加强对中介机构的审查，选择具有独立、客观、公正的职业道德和经验丰富的高水平中介机构作为财务风险防范的得力助手。
　　 （二）并购交易过程中支付风险的控制
　　 1.现金支付情况下财务风险的防范措施。现金支付下的风险其实质就是流动性风险，因此，现金支付方式下风险的防范也就是对企业流动性风险的防范。采用现金支付的基本条件，必须是拥有大量自由现金流的企业或能在可预期内创造大量现金流的企业。当然仅仅拥有大量自由现金流也是不够的，关键还得对以后现金流入和流出作出预测和监控。具体步骤：在并购合同已经签署或很可能签署的前提下，并购方可通过分析确认合并后资产变现和负债到期的时点和数量，同时客观、准确地预测主营业务的现金流入（销售收入现金部分）与流出（采购成本、生产损耗、管理与销售费用以及相关税费）期限和数量，将得到的数据在时间轴上串联起来，现金流入和流出对比，就可以寻找出现金流和资金缺口的时点。对于有可能出现的现金缺口，一方面可以通过融资渠道进行匹配，同时企业可预先将一部分资金运用到信用度高、流动性好的有价证券资产组合中，使企业获得收益，避免资金闲置，又因为这部分资产变现能力强，可以弥补企业债务到期时的资金需求。
　　 2.股票支付情况下财务风险的防范。采用股票支付应考虑的因素有以下两点：第一，从股东尤其是大股东的立场考虑控股权分散和股价下跌，获取股东的信任和认可。股权分散是否可以接受的关键是大股东的控制权地位是否会受到较大的威胁；而股价下跌是否可以接受的关键是从长期看，股价是否会回升。一般来说，股价要受到投资者的预期和经济走势的影响，企业管理层可能无能为力，但对于股权分散方面，企业可以以优惠价格向大股东们配股，保持其控股比例。第二，科学确定换股比例和股票支付数量。上市公司相对非上市公司的优点是信息公开透明，股票有现时而且明确的价格。如果股票支付发生在上市公司之间，并购各方可以直接以股价为依据，确定并购价格、换股比例和股票支付数量。然而如果股票支付发生在非上市公司之间，问题将变得复杂，现今的做法主要借助评估机构的价值评估结果来确定换股比例和数量。
　　 3.杠杆支付情况下财务风险的防范。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后被并购方的未来现金流量，因此对杠杆收购的财务风险的防范就是要保持被并购方未来期间现金流量的稳定性。首先，必须选择好理想的收购对象。被并购方必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前并购方与被并购方的长期债务都不宜过多，这样才能保证较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。再次，并购方最好能在日常经营中能预留一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现破产而导致杠杆收购的失败。最后，虽然并购方负担着高额债务，但杠杆收购仍然可行的原因就是并购后公司的运作更有效率。因此并购后的整合，也是防范杠杆收购财务风险的一个重要的措施。
　　 （三）并购交易完成后财务整合风险的控制
　　 1.重组资产。（1）盘活资产。并购方绝对不会花费大量的人力、物力和财力去收购一家对自己毫无价值的企业，因此通常被并购方要么是并购方的上下游企业，要么为具有经营战略意义的企业。然而，尽管被并购对自身有利，但一家被收购的企业总会与并购方存在一些问题的，尤其是像“休克鱼”那样的企业。并购方应通过向被并购方引入高效率的管理层，先进的管理理念，积极健康的企业文化，使该企业重新充满活力，企业资产的使用效率得到提高，最终实现与并购方融为一体。（2）处置不良资产。并购后的整合既是协同效应的实现过程，也是构筑新的企业核心能力、创造新的价值的过程。因此，并购方在完成并购后，应妥善处理被并购企业财产。实际工作中可将不符合经营战略的资产出售，以抵销筹资所引起的债务；也可采取各种方式将不良资产（已报废或严重减值却未计提减值准备的资产）转让出去，以降低财务风险。（3）撤资。并购完成后，如果出现某些意料之外的情况，使得并购整合的结果与原来制定的规划差距较大，或者因企业的外部环境发生变化而使并购的目标不能实现，企业应果断撤资，以避免造成更为严重的损失。
　　 2.创新机制。首先要坚持两大原则。一方面要坚持一体化的原则，并购后的企业不再是孤军奋战，而应该讲究团队精神，需要借助现代信息平台，实现并购后企业之间各种信息和数据的最大限度的共享与有效利用，这些信息不仅财务信息，也包括业务信息，如产、供、销、劳资和设备等方面信息；另一方面要坚持财务会计与管理会计有机结合的原则，这是并购后企业业务和财务活动复杂性的要求，以财务会计报告系统为核心，并在此基础上，建立和完善对企业各项活动的计划和控制功能，做到事前有预测和计划，事中有控制和管理，事后有分析和评估。其次，并购方的管理者必须重新设计其组织结构以支持新的发展战略。按照并购后的实际情况和公司财务管理的要求确定财务机构的规模和大小，设计清晰的财务管理架构；财务岗位分工具体，明确权责。