近年来，随着公司经营的目标是达到公司价值最大化而不是会计利润最大化得到学术界的普遍认可，委托代理成本对公司价值产生的负面影响引起了人们的普遍关注。各个企业都试图找到一种最有效的高层管理人员薪酬激励机制，能够最大程度地缓解股权与经营权分离产生的委托代理问题，进而降低委托代理成本，提高公司价值与股东权益。我国在2010年实行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，要求将基于EVA的高管薪酬制度全面应用到国有企业中。目前，我国主要存在三种高管薪酬制度，以会计利润等传统指标作为业绩衡量依据的传统薪酬制度和以EVA为基础设计的薪酬激励机制，以及引入非财务指标的平衡模式。本文以传统薪酬制度和基于EVA的薪酬制度为对象，分析研究不同高管薪酬制度对公司价值产生的影响。
　　一、经济增加值作为公司绩效评价的价值模式指向
　　价值模式以股东财富最大化为导向, 它所使用的评价指标主要是经过调整的财务指标, 或根据未来现金流量得到的贴现类指标。价值模式中最有代表性的当属经济增加值。
　　从股东的角度来看, 他们最为关注自身的财富是否得到了增长。股东的财富是否增加可用市场价值增加值,来表示, 其计算公式为MVA=市值—总资本。从原理上看,是评价股东财富创造的准确方法, 它胜过其他任何方法。但是,仅限于从外部对上市公司进行整体评价。在评价公司内部各个局部的业绩方面, 是无能为力的。由于自身的缺陷, 管理者不得不采用一些与内部业绩联系紧密的评价指标。因此,许多公司将利润类指标如每股收益、利润额等作为首选的内部指标, 并按其增长给管理者以奖励。
　　但是, 现实中没有可信的证据说明利润决定股东财富, 却有大量的相反证据。比如, 一些公司为了不断地取悦股东, 不惜采取那些能够提高账面利润但却毁坏价值的行动, 近期发生在美国公司中的财务丑闻就是最好的例证。通过对传统财务指标的调整, 斯特恩·斯图尔特公司建立了EVA评价指标, 并通过大量事实证明了MVA是与EVA相关程度最高的内部业绩指标, 即EVA 作为业绩评价指标优于会计利润指标。该公司的研究表明, 根据企业公开的会计信息, 经过十几项调整后得到的“披露的EVA”可以解释MVA变动的50%（埃巴，2001）。而根据企业管理需要, 进行更多的调整后得到的“ 量身定做的EVA’, 可以解释60%~85%（埃巴，2001）。虽然EVA指标仍不是最优的评价指标, 但相对于财务指标来讲, 已有了显著改善。是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资

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产经济价值的机会成本后的余额。
　　采用EVA 的公司一般采用长期计划目标作为业绩评价标准。其具体做法是：按照计划目标设定奖金, 只对每年EVA 的增量部分提供奖励,每年度的EVA改进目标一般5年左右确定1次, 而不是1年谈判1次。随着实际业绩的变化,
　　计算EVA计划改进目标的基数每年自动调整1次。由于奖金上不封顶, 下不保底, 所以, 通过设立奖金库来缓冲奖金的大幅度变动, 推迟这种变动带来的影响, 直到可以确定这种奖金变动与股东财富的持久变化相关联。
　　总之, 价值模式站在股东的角度来评价企业的业绩, 能够有效地将企业战略与日常业务决策与激励机制有机地联系在一起, 最终为股东创造财富。
　　二、基于EVA的薪酬激励制度
　　企业在制定高层管理人员的薪酬时，需要考虑以下三个目标：利益协同，激励管理人员，使得管理者与股东利益相一致，能够做出使公司价值与股东权益最大化的决策；财务杠杆，给予管理人员足够的激励，使其能承担相应风险，达到股东权益最大化的目标；股东成本，即把高管薪酬成本控制在能使股东权益最大化的范围内。从中可以看出，企业制定高管薪酬制度，一个内在的核心目标就是达到公司价值与股东权益的最大化。传统的薪酬制度和基于EVA的薪酬制度的一个最大的差别就在于绩效考核指标的不同，传统的薪酬制度以会计利润为基础对高管进行考核，而这种指标与公司价值、股东权益的相关性较低，这就导致高管可能会损害公司及股东的利益而使得自身利益最大化，这无疑是不满足前面所述的三个目标的，也是传统薪酬制度最大的不足所在。而基于EVA的薪酬制度的绩效考核指标为经济增加值，正如前文所述，这种指标能够更准确地反映公司价值，因此基于其的薪酬制度能够更好的激励高层管理人员，降低委托代理成本，提高公司价值。
　　(一)传统薪酬激励机制
　　传统的薪酬激励机制一般选取基于会计利润的指标作为绩效考核标准，如税后净利润、每股盈利等，一般模型如图一所示。
　　在传统的薪酬激励机制下，高管的薪酬由两部分组成，基薪和奖金。当高管的绩效低于A时，无奖金，管理人员只能取得基础薪酬；当绩效高于A但是低于B时，管理人员可以获得基薪加奖金，并且奖金随着绩效的提高而增加；当绩效高于B时，管理人员可以获得基薪加奖金，但此时的奖金已经达到最大值，并不会随着绩效的提高而改变，因此管理人员的薪酬维持在一个稳定的水平。从该模型可以看出，传统的薪酬激励机制存在如下问题：
　　目标制定的不确定性。信息不对称以及市场经济的不确定性使得管理人员和股东在商定薪酬时存在很大的困难，表现为模型中的A点难以确定。从股东的角度来说，希望A点在合理范围内尽量高一些，这样能够在对高管产生激励的同
时降低企业运营的成本，提高公司的价值；而从管理者的角度来说，就希望A点尽量调低，这样就可以尽早地达到能获

得奖金的绩效要求，从而提高自身的总体薪酬。因此，A点定的过低，会给企业造成沉重的成本负担，而定的过高，会使管理者因无法达到目标而产生消极怠工的心态，反正拿不到奖金，那么绩效高低就没有实际作用，能拿基础薪酬就可以，实际上就不能对高管起到激励的作用。另一方面，B点选取过低，也会使得管理者在达到最高薪酬后积极性降低，激励作用不明显。



　　国内外众多学者的实证研究表明，税后净利润、每股盈利等基于会计利润的绩效指标与公司价值和股东权益之间的相关性不高，这就无法对管理者产生激励作用，使其朝着提高公司价值的目标努力。同时，这种薪酬制度可能会导致管理人员的短期行为，以公司的长远发展为代价，追求自己任期内的高绩效，从而获得更高的薪酬，却不利于公司的长远战略与发展，这无疑对公司价值和股东权益造成了很大的损害。
　　（二）基于EVA的高管薪酬制度
　　EVA这项绩效指标综合考虑了机会成本与风险，体现了经济利润，以它为基础的薪酬激励机制相对于传统薪酬制度也更为合理。
　　薪酬计算的一般公式为：St=Bt+(at*EVAt*KPIt—bt*EVAt’)
　　式中，St为高管薪酬总额，Bt为基础薪酬，at为增值分配系数，EVAt为t年度内公司价值的增量，KPIt为关键绩效指标综合系数，bt为系统因素影响系数（0≤bt≤1），EVAt’为t年度内行业平均EVA。
　　在该模型中，既充分考虑了t年度内管理者运营公司所提高的公司价值，也在一定程度上剔除了由于行业整体发展而不是管理者工作所造成的公司价值的提高，更加合理地反映了管理者对公司价值及股东权益的贡献，能够更有效地激励高管人员。其一般模型如图二所示：
　　基于EVA的高管薪酬制度的支付方式也与传统方法存在一定的差异，其中引入了薪酬银行的概念，薪酬银行并不是实体的银行，而是一种虚拟的电子银行，它的设计目的是递延薪酬的支付，使管理者薪酬变动与股东财富的持久变化想联系，形成长期激励。
　　薪酬银行的具体运行方式为：管理者要将年度总薪酬中随业绩变动的部分存入薪酬银行。如果该部分为正，则与期初余额相加，然后按规定的比例提取薪酬银行的期末余额进行发放；反之则将减少薪酬银行的期末余额。
　　从该模型和薪酬银行的运行方式可以看出，基于EVA的高管薪酬制度具有以下优点：
　　1、减少管理者的短期行为
　　薪酬银行的递延薪酬的支付方式，使得管理者的部分收益处于风险之中，从而有效地降低了他们以公司未来发展为代价提高短期业绩的行为，使其在现期和长期收益之间进行权衡，能够有效地促使管理者注重企业的持续发展，实现长期激励。
　　2、薪酬具有足够可变性
　　除了基础薪酬以外，随业绩变动的薪酬没有上限和下限，避免了管理者只能拿到基薪，或者拿到最高薪酬后无法继续提高的情形（即传统薪酬制度中的达不到A点与超过B点后的情形），能够有效地激励管理者为提高公司价值而努力，获取与之相匹配的薪酬。
　　3、降低委托代理成本
　　管理者的薪酬始终有一部分是存在于薪酬银行中的，如果管理者随意地离开公司，就会失去这部分未提取的薪酬。薪酬银行的设计降低了管理者的离职风险，减少了委托代理成本。另一方面，管理者的薪酬水平与他为公司创造的价值直接相关，就避免了高层管理者取得很高的薪酬而公司价值却在不断损失，使股东承担沉重的委托代理负担。
　　三、结论与不足
　　在基于EVA的薪酬制度中，管理者的绩效指标以EVA为基础，因此其薪酬水平与他为公司创造的价值直接相关。在这种制度下，较高的薪酬更能提高管理者的积极性，使其为提高公司价值而努力，进而缓解了委托代理问题，降低了委托代理成本，使得管理层与股东的利益相一致，实现了股东权益最大化和公司价值最大化的要求。