2009年10月30日，创业板首批公司挂牌上市仪式在深圳举行，标志着十年磨一剑的创业板正式登上中国资本市场的舞台。此时，金融危机的脚步并未远去，全国经济低迷，出口严重萎缩，A股市场由巅峰坠入谷底，创业板奉命于危难之际，可谓挑战与机会并存。然而，纵观国际市场，在危机之际推出创业板市场并非中国首开先例。上世纪70年代，正是在石油危机引发的传统产业衰退、经济增长放缓的情况下，美国及时建立了纳斯达克市场，直接促使了硅谷产业带的形成，取得了新一轮的经济增长。韩国在亚洲金融危机之后，也是通过大力发展“约斯达克”市场，激发了大批科技型创新企业的成长，恢复了韩国经济的信心。可见，我国对创业板能够带动经济发展的潜力寄予厚望。然而创业板由于其投资对象的特殊性，风险远高于主板市场。因此，世界各国对创业板上市公司的信息披露和主业范围都有非常严格的要求，我国也不例外。那么这些被强制要求披露的信息究竟在多大程度上为投资者所用？这也是本文想要探讨的问题。
　　
　　一、文献回顾
　　自1968年ball和brown的经典之作《An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers》问世以来，探讨会计信息有用性的文献层出不穷。目前已有研究主要集中在盈余信息含量模型和股价信息含量模型两个方面。
　　盈余信息含量模型认为会计盈余信息的披露会引起股价的波动，使得盈余数据公布前后投资者对投资报酬率期望值发生变化。在这种视角下，会计盈余可以用下面的回归模型来表达：Pit=a+bEit+δ，Pit是某时点的股票价格，Eit是相应时段的会计盈余，δ为股价中尚未得到解释的部分。盈余模型的代表人物当属开创会计盈余实证研究先河的Ball和Brown，他们以纽约证券交易所(NYSE)上市的261家公司为样本，选取1946年～1965年会计盈余信息披露前12个月到后6个月的股价进行实证性研究，发现股票价格变动方向和盈余变动方向显著相关。即如果未预期盈余为正值时，则相应的非正常报酬率1也为正值，如果未预期盈余为负值，则相应的非正常报酬率也为负值，这是自有证券市场以来，学者第1次发现会计盈余信息具有信息含量的系统性证据。1979年Beaver、Clarke和Wright在Ball and Brown的基础上做了进一步的假设：会计盈余变动和股价变动之间不仅仅存在同符号关系，两者应该成一定比例。他们以美国276家上市公司为样本考察了会计盈余变动与股价变动的数量关系，发现盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系。Foster(1977) 运用时间序列分析方法选取季度数据对未预期会计盈余符号和累计平均非正常报酬率之间的关系进行了研究，发现两者之间存在显著的相关关系。Beaver、Giriffin和Landsman(1982)对会计盈余、现金流量、股价变动进行综合回归分析表明，现金流量项可以在会计盈余项的基础上提高对股价变动的解释力。哥伦比亚大学学者Baruch Lev和S.Ramu Thiagarajan（1993）利用多元回归分析方法，对美国证券市场1974～1988年间500家上市公司的12项财务指标与股票收益率之间的相关性做了实证分析和检验，结果表明美国证券市场上市公司的会计信息能够显著的影响股票价格，具有很强的市场效应。我国学者赵宇龙使用Ball和Brown所采用的分析方法，以上海股市123家上市公司在1994年～1996年3个会计年度的会计盈余公告以及由此产生的股票超额回报率为样本进行回归分析，发现1996年的会计盈余披露具有明显的信息含量和市场效应。而1994年和1995年由于当时我国特殊的制度背景，实证研究结果并不支持两者之间具有相关关系。随后有很多学者在这方面做了大胆的尝试，如陈晓、陈小悦和刘钊（1999）分析了会计信息含量与股票报酬率和成交量之间的相关性；王跃堂、孙铮、陈世敏（2001）分别采用价格模型和收益模型，分析了减值政策与每股净资产之间的价值相关性；李增泉(2005)从产权经济学的角度实证分析公司的所有权安排如何影响其股票价格同步性。
　　股价信息含量模型认为由于股价变动常常优先于会计盈余的变动，对公司未来盈余具有预测能力，因而其本身是具有信息含量的。股价模型的代表人物是提出著名反回归方程(Reverse Regression)的Beaver，他在其文章《The information content of security prices》(1980)提出，股票价格和盈余的历史数据相比，能够更好的反映关于企业未来盈余的信息，7年之后，Beaver与Lambert和Ryan进一步分析了股价的变动对未来预期盈余的预测影响，并提出了著名的反向回归方程，即把传统股价――盈余回归方程的解释变量和被解释变量进行逆转，用当期的以及上一期的股价变动来解释当期的盈余变动。研究发现前一期的股票价格变动系数显著不为零，这证明了盈余滞后于股价，股价具有关于未来盈余的信息含量。此后，有大量的学者进行了此方面的研究。其中有代表性的是Kothari和Sloan(1992)，受Beaver(1987)的股价信息含量理论的启发，他们将几个期间股价的总体变动作为因变量，把这一段考察期的期初盈余/期初股价作为自变量进行回归，这样就可以充分考虑到股票价格中所反映的有关未来盈余的信息含量。相对于盈余信息含量研究成果而言，目前我国对股价信息含量的研究还比较少。陈梦根、毛小元（2007）以2002～2004年间沪、深两市944只股票为样本，采用股价非同步性指标测度了股票价格的信息含量。研究表明，中国证券市场中股价波动反映公司基本面信息的比例平均为52%左右。在样本期内，股价信息含量指标呈逐年递增趋势，市场联动性特征不断减弱。宋玉、李卓(2008)的研究表明，现金股利的变动与股价变动正相关，股利信息具有信息含量。
　　两个模型的机理都来自于估值模型，但根据这两个模型分别进行实证研究的结果可能会有所不同。而且两个模型中的因变量在性质上也存在着很大的差异，其中，股票价格是一个时点变量，在有效市场中可用来反映上市公司在某一时点的价值；而会计盈余则是一个时期变量，反映某一段时间内公司价值的变化。股价信息含量模型和会计盈余模型在理论上并不存在孰优孰劣的问题，但在统计学角度看，会计盈余模型面临的问题要相对小一些，特别是80年代随着费尔森――奥尔森的剩余估值模型在实证研究中主流地位的形成，会计盈余模型的应用逐渐超过了股价信息模型。本文也将采用会计盈余模型来研究创业板市场信息的有用性。
　　
　　二、研究假设
　　（一）盈余信息与公司股价
　　无论是理论界还是在实务中，企业盈余一直与权益价值紧密相连，在各种股票计价模型中，每股收益始终占据着重要地位。而且通过前面的文献梳理也不难发现，目前研究者对于会计盈余是否具有价值相关性已经有了基本一致的认识。由此笔者提出本文的第一个假设：







　　H1：在其他条件不变的情况下，公开市场中所披露的财务信息与股票价格正相关。
　　（二）重大事件与公司股价
　　创业板上市公司普遍规模小，高新技术行业居多，易被外界进行概念炒作和操纵，具有很大的风险，所以创业板市场中的重大事件往往比其他板块受到更多关注，进而影响股价。不论是理论界还是实务界都不乏这方面的实证支持。美国学者Andrade et.al（2001）研究发现并购事件对股价变动与异常收益之间的关系有显著影响。Morton和Neill（1997）运用Felthan―Ohlson模型评估了美国1990～1992年间201家实施资产重组公司的基本会计指标，他们发现公司股价与通过模型得出的公司价值变化具有很高的正相关性。2003年我国新疆啤酒花公司因牵涉巨额担保直接导致其股价高台跳水。由此，我们提出第二个假设：
　　H2：在其他条件不变的情况下，上市公司的重大事件与股票价格之间的相关系数显著异于0。
　　
　　三、研究设计
　　（一）样本选择
　　截止到2011年4月30日创业板共有219家上市公司，由于部分公司上市时间较短，很多数据无法获得，因此，我们仅选取2010年6月30日之前上市的91家公司为样本。本研究中所使用的数据通过RESEET数据库获得，为了保证样本数据的准确，本文在进行研究前对样本数据进行了抽样检查，结果表明误差在可接受范围。样本公司在2009年～2011年间的季度报告、临时公告、股票实时价格等信息通过查阅《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》以及巨潮资讯网获得。
　　（二）变量选择
　　1.被解释变量
　　本文旨在研究股票价格与会计盈余之间的相关性，因此股票价格变量的选定必须使该价格已经充分消化和吸收新的信息。我国年报披露集中在每个会计年度的1～4月份完成，为了避免盈余信息披露后，投资者设计交易策略来干扰市场，本文选取了每个年度结束后次年4月末复权后的收盘价格作为股票价格变量，即2010年4月30日和2011年4月29日的股票复权价格，记为Pit。
　　2.解释变量
　　（1）盈余信息
　　本文选取每股收益作为盈余信息变量，记为EPSit。
　　（2）公司重大事件
　　根据前文的假设，由于创业板公司高风险的特殊性，其股价更容易受到重大事件的影响。记BAi为第i公司的重大事件，若公司在次年4月30日之前三个月内发生了公司担保、诉讼、发明专利、高管辞职、违规处罚、资产重组（涉及金额达到公司总资产5%以上的）、吸收合并等重大事件之一的，赋值BAit=1，否则为0。
　　3.控制变量
　　股价不仅受到公司所公布的各种财务信息的影响，还会受到来自企业内部和外部的各种非财务信息的影响，如公司分配预案、公司规模、审计意见类型、公司治理水平等，因此有必要对这些变量进行控制。由于创业板在我国运行仅一年多，很多已有研究所提供的变量在本文的样本中并不适用，比如审计意见类型，目前，创业板上市公司的审计意见类型还没有出现过非标准审计意见。笔者经过筛选列出来如下两个控制变量：
　　（1）公司规模
　　目前，国内外学者对上市公司规模会影响会计信息有用性这一论断已达成共识。在市场中，大公司的受关注程度要高于小公司，除了强制性的信息披露外，还吸引了分析师和媒体对其进行单独的投资分析或报道。因此，大规模公司的信息公开程度往往高于小规模公司。Grant（1980）研究发现大公司（在纽约证券交易所上市的公司）年度盈余的信息含量比规模较小的柜台交易公司盈余信息含量低。本文取公司总资产的对数作为公司的规模。记：SIZEit=lg（Total Assetit）， Total Assetit表示第i家公司第t年末总资产的账面价值，SIZEit表示第i家第t年末的公司规模。
　　（2）公司分配预案
　　我国上市公司在披露年报的同时，还公布董事会对年度分配方案的预案。分配预案有三种基本类型：派发现金股利、送红股或者既派发股利又送红股。赵宇龙在其博士论文《会计盈余与股价行为》中，将公司的分配预案作为检验上市公司会计盈余信息水平的一个控制变量，结果发现其beta系数显著不为0，说明公司的分配预案的确对CAR有影响。本文就采用赵宇龙（2000）对公司分配预案的度量方式。记DIVit=SDit+RSit+CDit，其中，SDit是第i只股票第t年的每股股利，RSit是第i只股票第t年的每股转增股本数，CDit是第i只股票第t年的的每股现金股利。
　　（三）模型设计
　　为了体现创业板市场的特征，本文引入了新变量BA，并建立如下回归模型：
　　Pit = α0 + α1EPSit + α2BAit + εitR12（1）
　　Pit = α0 + α1EPSit + εit R22（2）
　　Pit = α0 + α1BAit + εit R32（3）
　　Pit = α0 + α1EPSit + α2BAit + α3SIZEit +α4DIVit+ εit R42（4）
　　Pit = α0 + α1EPSit+ α2SIZEt +α3DIVit+ εit
　　R52 （5）
　　Pit = α0 + α1BAit + α2SIZEit +α3DIVit+ εit
　　R62 （6）
　　运用价股价模型衡量会计信息决策有用性，会计信息总体价值可以分解为3部分：会计盈余价值相关性Re2=R12-R32（引入控制变量后Re2=R42-R62），重大事件的价值相关性Rb2=R12-R22（引入控制变量后Rb2=R42-R52）。利用回归系数和校正的判别系数，采用类似Easton的方法，进行实证研究。
　　
　　四、实证结果分析
　　（一）变量的描述性统计
　　对解释变量和被解释变量进行描述性统计。
　　由于我国2009年10月份才推出创业板，因此2010年的股价数据不可避免的包含了大量首发爆炒的现象，不适合进行回归分析。这一点也可以从表1和表2的数据对比中看出来，2010年股价均值49.76654，方差为30.3719，而2011年的股价大幅缩水，其均值和方差仅为2010年的一半左右。另外，从表1和表1-2的对比中，我们还看到2011的每股收益无论是均值还是最大值都要低于2010年。这里不排除创业板包装上市的可能性，但是创业板公司自身不具备真正的高成长性才是业绩下滑的罪魁祸首。我国创业板中的很多企业在上市前都已发展多年，几乎是各个细分行业的龙头，产品结构单一，高成长性特征并不明显，容易因宏观因素变化而大起大落。自金融危机爆发以来，我国人民币汇率不断升水，原材料价格、劳动力成本大幅上涨对创业板公司影响巨大，导致其业绩频频变脸。
　　从结果来看，在样本期内，价格变量P的偏度值为2.875998，峰度值为13.73 947，明显拒绝正态分布假设，经过开方调整后的p1有了较大改进，在后文中我们将以p1取代P作为因变量进行回归。每股收益EPS的均值为0.5183 099，最大值是均值的3倍左右，最小值约为均值的10%；相应的，股价P均值为26.82813，最大值是均值的5倍左右，最小值约为均值的36%，两个变量的波动幅度相当，说明目前进入创业板市场的股民都是经过主板市场洗礼、相对成熟和理性的投资者。







　　（二）变量的相关系数矩阵
　　表2列出了样本变量间的相关分析结果，P1与EPS、SIZE、DIV之间均表现为较强的正相关关系，而与BA之间呈负相关关系。
　　（3）回归结果分析
　　表3列示了4个模型的拟合优度及各变量的beta系数估计值，可以看到这些模型的估计结果比较一致，各自变量系数估计值的符号均没有发生改变。并且四个模型中，解释变量EPS系数估计值都严格大于0，说明每股收益信息对价格具有正向影响，在其他条件不变前提下，每股收益越多，公司股票价格越高，实证分析结果支持假设1。重大事件BA的系数估计值在3个模型中都显著异于0，确切的说是小于0。说明在股市中，重大事件信息对价格有着不容忽视的负面影响，实证结果支持假设2。这一结论与笔者在为BA赋值时搜集信息所注意到的现象是吻合的：股市中的重大事件不利的居多，如高管辞职、变更会计师事务所、提供担保、发生诉讼等，股价对于这类信息的反应通常都是逆向的。模型4在引入控制变量SIZE和DIV后，值大幅提高，本文的实证结果再次验证了股价与公司规模和股利预案的价值相关性。
　　表4列示了引入控制变量前后，重大事件和会计盈余对股价影响程度的变化。在未引入控制变量之前，会计信息总体价值相关性为12.47%，重大事件的价值相关性Rb2=R12-R32 =4.21%，会计盈余的价值相关性Re2=R12-R32 =7.66%；引入控制变量后，重大事件的价值相关性Rb2=R42-R52 =0.7%，会计盈余的价值相关性Re2=R12-R32 =4.1%，我们发现引入控制变量后，重大事件与会计盈余的价值相关性都显著降低。这说明在控制了样本企业的规模和股利分配预案因素后，重大事件和会计盈余虽然具有价值相关性，但这种相关程度不像我们期望的那样高。这说明尽管我国证券市场化改革取得了长足进步，运行环境得到逐步改善，但距离规范有效的市场还有很长一段路要走，证券市场化建设是一个需要长期不懈努力的事业。
　　
　　五、结论与启示
　　本文以2009年9月30日到2010年6月30日之间上市的91家公司为样本，建立回归模型测度了创业板市场会计信息披露的有效性。研究发现，会计盈余信息和重大事件与公司股价具有价值相关性，但其相关的程度并不像我们期望的那么高，并且随着首发爆炒的光环退去后，创业板公司的业绩普通出现了下滑。这个结论给我们以下启示：
　　（一）证监会对创业板公司在信息披露上的高标准、严要求为市场提供了较为充分的信息，它们为市场交易透明化发挥了一定的作用，但距离我们的预期还差得较远，这一方面是法律法规执行力度的问题，另一方面也是存在着投机者短期炒作，无视该信息的缘故。因此，需要相关部门对财务信息披露方面进一步加强监管，同时也应不断规范证券市场的运行环境、严厉打击操控股价的行为。
　　（二）与2010年度相比，创业板上市公司的业绩普遍出现了下滑，部分公司高成长性特征不明显。这主要是由于创业板开立之初，为了保证创业板能长期稳健发展，我国采取了“高门槛”的做法，即创业板公司的上市条件与中小板相差无几，这一方面保证了创业板上市企业的质量，但另一方面也把那些具备高成长性的高科技企业拒之门外。这些真正具备创业性质的企业短期盈利可能不够理想，但成长性却是毋庸置疑的。随着我国多层次资本市场的完善，未来创业板还是要逐步回归本质，真正为那些需要资金的高成长性的高科技企业服务。