资本运营绩效，是指企业在综合考虑内部竞争优势和外部竞争环境基础上，通过全面的资本运营，有效达成企业经营目标的程度或表现。主要体现在三个方面：评价企业的融资、并购、重组等在资本运营框架下的运行情况；资本运营本身对企业的财务、社会责任等的促进作用；评价在资本运营过程中使得企业核心竞争力增强的程度。而目前主要的绩效评价方法过多地集中在对财务协同效应的分析，而忽视了企业在无形资本方面的提升。应该说，企业资本运营的财务绩效分析方法更多地集中在企业价值的财务评估方面，因为准确合理地评估企业价值，是进行企业资本运营绩效评价的前提。本文试图深入剖析企业资本运营的财务绩效分析方法存在的若干缺陷。
　　一、传统财务绩效分析法的缺陷
　　传统财务绩效分析法主要是采用单一指标来进行分析的，如收益法、成本法、市场法、经济增加值法等。
　　（一）收益法收益法主要采取收益还原思路，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，折现率反映了投资该项资产并获取收益的风险回报率。收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。收益法的应用，实际上就是对资本运营后的公司价值或资产未来预期收益进行折现或本金化等处理的过程。收益法中最为常见的是贴现现金流量模型（Discounted Cash Flow，DCF），是指公司资产价值等于该资产在未来时期所付给投资者的净现金报酬以一定的折现率（折现率r=时间价值+风险溢价）换算成现值的总和，公式为：V=■■，时至今日，由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展，完善的企业价值现金流量折现法（DCF）仍然是企业价值评估的主流方法，也是评价资本运营绩效的一种重要方法。但DCF法仍然存在许多缺陷。William D.Rifkin在谈及企业价值的确定时也认为：从纯财务的角度看，DCF是一种最合理的估值方法，但也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。运用DCF法主要存在以下问题：（1）适用条件比较苛刻。例如，处于投资期或重组期，对经济周期较敏感，拥有闲置资产和人员等企业并不适用。更为重要的是，非上市企业很难通过CAPM或APM计算出企业的股利折现率。（2）未能反映企业灵活性所带来的资本运营收益，该方法并未考虑企业战略对企业价值的作用。（3）DCF法隐含的假设是企业的价值与企业评估的时间无关，不考虑企业投资和评估的时间选择。实际上，企业价值是时间的函数，企业价值会随着时间的改变而变化。（4）未考虑企业投资项目之间的时间依赖关系，不具有动态性。（5）客观性较差，对企业未来现金流的计算带有很大的主观性，容易忽略了企业当前所隐含的未来增长机会价值。当然，针对成熟市场中的企业并购等资本运营，还有可以采用超额收益法、预期收益法，但适用条件甚为苛刻，考虑到目前我国证券市场尚不成熟，信息的完整性、分布均匀性、实效性与发达国家存在一定差距，这里不作详细探讨。
　　（二）成本法经济学家James Tobin于1969年提出了一个著名系数，即“托宾Q”系数，托宾Q=企业的市场价值÷该企业资产的重置成本，而企业市值=资产重置成本+增长机会价值=Q×资产重置成本，所以增长机会价值=（Q-l）×资产重置成本。可见当Q>l，增长机会价值>0时，市场对企业的未来盈利状况有较好的预期，企业资本运营对公司绩效有正面效应。该理论提出后，Q值作为公司价值的评估指标。在实际计算中，Lang和Stulz（1994）以公司股票市值作为公司的市场价值，以公司的账面净资产价值替代资产的重置价值，提出了MBR的概念，MBR=公司市值÷公司账面净资产。在我国，重置成本法也是估算公司价值的一种重要方法，即用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值后所形成的差额，作为被评估资产评估价值的方法。计算公式可以表述为：“评估资产评估值=重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值”。如果只考虑资产的实体性贬值，根据资产的使用期限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定被评估资产的评估价值的计算公式为：“评估资产评估值=重置成本×成新率。”采用重置成本法评估资产的优点在于能够比较充分地考虑资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值等因素，评估结果公平、合理，有利于单项资产和待定用途资产的评估。但该方法涉及的参数众多，工作量较大，计算过程复杂，且不易估算经济性贬值。此外，该方法虽然比较充分地考虑了资产的有形损耗和无形贬值，但是未将资本运营中企业财富的增长源泉表现出来。
　　（三）市场法市场法采用市场比较思路，即利用与被评估企业相同或相似的已交易企业价值或上市公司的价值作为参照物，通过与被评估企业与参照物之间的对比分析以及必要的调整，来估测被评估企业整体价值的评估思路。具体包括：（1）市净率法。企业的市净率（price/book value ratio）是指企业的市场价值与企业净资产的比率。即先计算出该行业平均的市净率，再将行业平均市净率与调整后的账面净资产相乘，即得出公司的资产价值。“目标企业的股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产”。市净率估价模型的主要缺点是账面价值在很大程度上取决于企业所选用的会计政策，如果各参照公司与被评估企业在存货计算、折旧方法和坏账处理等方面存在较大差异，则需作出繁杂的调整；此外，若被评估企业在长时间内资本运营并未导致正的利益流入，而是持续亏损，使其账面价值（净资产）为负数，则市净率估价模型就不再适用。（2）市盈率法。市盈率模型认为公司价值等于公司盈利与价格收益比（市盈率）的乘积。公司市盈率可以通过两个渠道获得：第一，通过对基本参数（如预期的增长比率、股利支付比率以及风险）的分析得到公司的市盈率；第二，通过与类似企业的比较得到公司的市盈率。市盈率模型法的最大特点是简单、数据易得、使用方便、理解直观，最大的缺点就是粗糙、误差大，有很大的局限性。例如盈利额，最容易受到会计人员的操纵，如果各参照公司与被评估企业所采用的会计政策相差较大，则需做出复杂、费时的调整；对相似企业的选取存在很大的主观性。即使使用同行业企业作为目标企业的对照组，企业之间的差异也会非常大。现在许多人使用回归的方法来确定企业的PE比率，但在选取横截面数据时，同样也会面临这个问题；此外，按照这种方法，在与参照组比较得到原始比率之后，总要进行一些调整，否则得到的比率不会反映企业的具体情况，在调整过程中总会加入人们的主观意志。最后，若被评估企业处于亏损状态，则市盈率模型不再适用。除此之外，针对某些高科技企业，彼得・林奇认为，增长型企业的价值应等于企业的长期增长率与红利率相加再乘以企业的净利润。在实践操作中，可以将企业的长期增长率与红利率相加再除以市盈率。现实生活中大部分的企业都未在证券市场上挂牌交易，这时还可以选择参考企业比较法和并购案例比较法对企业的价值进行评估。但这些方面均较为片面。
　　（四）经济增加值（EVA）法公司绩效评价的经济增加值法是指从税后营业净利润扣除所有资本成本（包括股权和债务的资本成本）后的经济利润，是指公司的剩余收入必须大到能够弥补投资风险或者说是企业净经营利润减去所投入的所有资本成本（包括债务成本和权益资本成本）后的差额。该方法在承认评价公司利润及回报率的同时，强调产生利润的资本数量，旨在计算公司的经济利润（economic profit）和经济资产（economic capital）。若EVA为正，表明公司资产使用率高，公司价值增加；若EVA为零，说明公司的盈利仅能满足债权人和投资者预期获得的最低报酬；若EVA小于零，即使会计报表上的净利润为正值，也表明公司的经营状况并不理想，公司的价值在减少，股东的财富受到侵蚀。EVA=税后营业净利润－资本成本=调整后税后营业净利润－资本投入额×加权平均资本成本率（WACC）。其中，资本投入额=权益资本投入额+债务资本投入额，WACC=权益资本比重×权益资本成本率+债务资本比重×债务资本成本率，权益资本成本率=无风险收益率+贝他系数×市场风险溢价，债务资本成本率=无风险收益率+公司特有风险。EVA法的优势：从衡量企业为股东创造了多少财富的角度出发，考虑了资本成本，将其从税后利润中予以扣除，真实地反映了企业通过生产经营创造的新增经济价值。EVA方法在一定程度上，将股东和管理者的利益在同一目标下很好地统一起来，使经理人像所有者一样思考和决策，从而能有效缓解因委托代理关系而产生的道德风险和逆向选择。EVA方法不仅能为上市公司，也能为非上市公司提供绩效评价标准，并使得非上市公司具有能与上市公司进行绩效比较的共同基础。EVA法也存在一些缺陷：（1）EVA绩效评价方法本身指标的合理性。现在无论以何种绩效评价方法来衡量企业绩效，都没有超出企业的边界。而企业都是生存在一定的社会环境中，需要各种资源投入，企业并不能将发生的成本全部内部化，其成本还存在外部化问题，如企业社会责任。在对企业进行绩效评价时，还需要对这部分成本进行考虑。（2）资本成本难以合理获得。债务资本的成本比较容易取得，而股权资本的成本难以取得。一般而言，主要是利用CAPM方法来计算资本成本。但CAPM的假设比较严格，模型也相对简单，假设条件与资本市场的现实情况相差甚远，由此计算出的资本成本合理性值得怀疑。（3）EVA法只注重财务方面的评价，忽视了非财务方面的评价。




　　二、综合财务分析法的缺陷
　　为了弥补单个财务指标反映企业资本运营绩效的缺陷，许多学者提出从综合财务分析视角进行重新评价。但是，这些方法也并非尽善尽美。
　　（一）构建财务指标体系法 财务指标体系法是指使用多个指标综合来评价公司绩效的方法。冯根福、吴林江（2001）选择了四个财务指标来分析，分别为主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率。为便于对资本运营前后公司的绩效进行对比，对于这四个财务指标构建了一个综合得分函数，将四个指标压缩成一个综合得分。还有学者认为要从上市公司盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力和主营业务鲜明性六个方面来反映公司资本运营绩效。这六个方面又分别包括了许多具体的财务指标。通过对各个指标利用统计学的技巧进行极值、无量纲化处理，然后根据实际情况或进行回归分析对各指标赋以权重，构建了一个综合函数，以综合函数值的变化来衡量公司资本运营前后绩效的变化。此方法虽然能全面评价公司绩效，但是搜集数据与计算相关指标的工作较为繁琐，而且在进行极值、无量纲化处理与权重的确定时也很复杂，操作性不佳。
　　（二）加权综合评价模型 单纯的财务会计模型主要体现企业过去的绩效，不仅难以抵御财务造假的欺骗，而且难以反映企业未来的发展潜力，难以真实体现企业资本运营绩效。由于财务虚假问题已构成对全球上市企业的信任危机，目前越来越多的评价机构在寻求更综合的评价模型，以求能真正体现上市公司的整体素质和发展潜力。加权综合评价模型适当降低了主观指标的分值，并首次提出了财务预警概念，其评估体系分为两部分：第一部分是财务预警体系，第二部分是发展潜力。（1）评分体系评估程序。首先以定性的财务指标（包括每股收益和净资产收益率）为主并结合专业人士的判断挑选出200家左右的候选企业，然后运用财务预警系统对200家公司作逐一筛选，结合实地调研的结果，将其中的一部分财务绩效与企业真实情况明显不符合的公司剔除出50强候选公司的名单，对候选名单中剩下的公司进行评分和排序，并将结果交专家委员会讨论来做最后决定。具体包括：①财务预警系统。其核心是选择一系列财务指标，如应收账款率、销售成本率等。在行业均值基础上设置一定的置信区间，得到这些财务指标的行业标准区间，将某个具体公司的财务指标与行业标准区间比较，进而作出该财务指标是否预警的判断。②发展潜力评分体系。对上市公司进行发展潜力评价，该模型分为四个方面，即从财务状况、核心业务、经营能力、治理结构四个方面来综合评价上市公司绩效，每个方面又细分各项指标，并对各指标赋予不同的权重。（2）模型结构分析。加权综合评价模型不局限于某个侧面，更能全面反映上市公司的实际情况，一定程度上避免了单纯财务绩效评价的弊端。但是该方法也存在一定缺陷，一方面是评价模型及权重设置仍有不合理的地方，模型仍需进一步细化和完善；另一方面，对上市公司的发展潜力进行评价时，部分指标的评分容易受主观因素的影响，甚至单凭某个董事长或总裁的介绍来打分，容易使评价结果失真。因此，应分析选取更多的客观性因素并加以量化，以求能更客观地对上市公司绩效进行正确的评价。
　　（三）因子分析法许多学者都达成了这样一个共识，即企业资本运营的动因是多维度、多目标的，而绩效是这一行为导致的结果。人们认为提高企业的盈利能力是动机的一个很重要的方面，因此企业的资本运营绩效首先体现在企业的盈利能力方面。卓有成效的企业资本运营应首先表现在企业的盈利能力的提高。为全面反映企业资本运营绩效，研究者运用因子分析法对资本运营绩效进行了评估，用主营业务收入、主营业务利润率、净资产收益率和每股收益反映上市公司在资本运营后盈利能力的变化。每个指标都从一个方面反映了企业资本运营前后企业资产的经营状况。具体是通过对每个指标赋予权重，将赋予权重的指标值相加，得到每个上市公司的综合得分。然后将进行了资本运营的上市公司当年的得分与进行资本运营前一年的得分进行比较，这样就可以看出进行了资本运营活动的上市公司的经营状况是否有了实质性的提高或降低。但因子分析法也有明显的不足之处：（1）该方法所采用的指标较少，对资本运营绩效的分析不全面。仅仅采用了主营业务收入、主营业务利润率、净资产收益率和每股收益四个指标进行分析，侧重于分析资本运营企业的盈利能力变化，而实际上，企业的资本运营行为对资本运营企业的影响是多方面的，还包括管理能力、核心竞争力的提升等。（2）将进行了资本运营活动的上市公司当年的综合得分与上市公司资本运营前一年的综合得分进行比较显然是不合适的。因为，上市公司在资本运营当年需要支付大量的收购成本以收购目标公司，而且资本运营企业需要投入大量的人力、物力和财力对目标企业进行资本运营后的整合管理，结果使资本运营企业的财务状况发生较大的变化。因此，利用资本运营当年的财务指标来计算综合得分显然是不合适的，其结果必将弱化资本运营活动给资本运营企业带来的绩效。（3）对每个指标所应赋予的权重未进行科学地分析，仅仅是根据主观判断赋予指标以各自的权重。这就使得根据所赋予的权重而计算得来的指标值缺乏科学的依据。
　　通过本文的分析可以看出，单纯用财务指标进行公司绩效评价不仅具有滞后性，而且更促使管理者注重短期财务目标，偏离公司长远的发展目标。再加上财务指标的人为操纵性和欺骗性，更会使评价结果与事实相去甚远。从国外对公司绩效评价的理论研究来看，目前已基本从财务业绩评价过渡到非财务性绩效评价阶段，并更注重无形资本的运营。这其中的代表理论是卡普兰与诺顿创造的平衡计分卡。现在已经有一些学者开始关注无形资本运营带来的绩效度量问题，例如对知识资本、信息资本的测度等，这必定会是未来企业资本运营绩效评价研究的重要方向。