摘要：本文首先从公司治理、公共治理和法律制度三个层面分析了我国公司集团内部资本市场机会主义行为的主要成因。在此基础上，分别从大股东监控、经理人选择和激励、中小股东的法律保护、资本市场监管和内部控制及其披露机制五个层面提出遏制企业集团内部资本配置中机会主义行为的对策。

关键词：企业集团 内部资本市场 机会主义行为



企业集团内部资本市场功能常常被异化，尤其表现为内部资本配置中大股东表现出机会主义行为特征，即大股东在自利动机下，利用集团内部资本市场以各种形式掠夺上市公司利益，并导致上市公司中小投资者利益遭受损失。针对此种现象，监管部门出台了一系列监管关联交易的政策，试图遏制内部资本市场配置活动中的大股东利益侵占行为，虽然取得了一定成效，但大股东机会主义内部资本配置行为并没有真正得到有效控制，而更多的是在形式上发生了变化。为此，分析企业集团内部资本配置活动中机会主义行为的表现形式、产生的成因和对策建议，具有十分重要的意义。

一、企业集团内部资本市场机会主义行为的表现形式

（一）过度投资行为。作为代理人的经理由于与股东利益不一致或者过度自信，有滥用自由现金流进行过度投资的倾向，甚至投资于一些净现值（NPV）小于零的项目（Jensen，1986），这种行为被称为过度投资行为。由于内部资本市场的存在，企业集团可能拥有较多的现金流，那么“多钱效应”（“More-money” Effect）就会加剧企业集团的过度投资行为，并使企业价值减少（Stein，2003）。

（二）交叉补贴行为。Scharstein（1998）的研究发现，企业总部会因企业代理问题与内部信息不对称，导致低收益分部过度投资而高收益分部投资不足的跨部门“交叉补贴”（Cross Subsidization）现象，这种现象又被称为平均主义（Socialism）。类似地，Shin和Stulz（1998），通过比较公司的Tobin Q值考察内部资本配置的有效性，发现企业总部把资本投入到低收益项目的无效率交叉补贴行为使得拥有内部资本市场的企业集团比相同投资组合的公司的Tobin Q值较低，证明内部资本配置是无效的。集团总部CEO与分部管理层、集团总部CEO与股东之间的双重代理关系会扭曲资本配置，产生“平均主义”现象，即对于效益好的项目投资不足，而对于效益差的项目反而过度投资。

（三）利益输送行为。在新兴市场经济国家企业内部资本市场中，由于控股股东和中小股东之间的代理问题，内部资本配置行为往往异化为利益输送行为。由于金字塔结构下控制权与现金流权的分离，终极控制人有动机采用各种手段（包括非法手段）侵占小股东利益。大股东利用集团内部资本市场，通过关联交易等较为隐秘的方式掏空上市公司。在投资者保护程度薄弱的国家里，控股股东更有动机和能力，利用金字塔结构进行利益输送，严重影响集团的公司治理水平。

二、产生内部资本市场机会主义行为的成因

在治理机制不健全、投资者保护薄弱以及不完善的新兴市场经济环境下，我国企业集团内部资本市场可能出现严重的机会主义行为，从而导致内部资本市场资源的低效率配置和成员企业之间的利益冲突。内部资本市场机会主义行为产生的成因主要表现为以下四个方面：

（一）公司内部治理因素。

1.股权集中、大股东控制以及金字塔型组织结构导致的代理问题。由于维护公有制主体地位的政治考虑以及重组（剥离）上市的制度安排，我国上市公司的股权结构非常集中，表现为国有股“一股独大”的特征。大股东的存在既可能是解决小股东集体行动的难题，但同时也可能带来代理问题。鉴于我国大股东性质的多元化，在我国大股东与小股东间的代理问题尤为严重。大股东凭借其控制权，通过“掏空”（Tunneling）的方式从上市公司中转移资产和利润，这种掏空方式主要表现为大股东和上市公司之间非公平的关联交易，具体包括关联贸易、转移定价、借贷和担保、关联投资，甚至是直接的资金占用。同时，由于我国金字塔结构的普遍存在，导致控制权与现金流权的分离，大股东的代理问题变得更为严重。再者，不同于西方单一法人、多分部的M型企业组织形式，由于我国企业集团金字塔结构的复杂性，内部资本配置涉及多个法人实体，所以，资本配置过程中的内部摩擦和效率损失将更为严重。

2.不健全的上市公司内部治理机制。董事会独立性（独立董事占董事会成员的比例）、董事会的领导结构（CEO是否兼任董事长）与董事会规模三者共同构成董事会治理的主要指标体系。从表1可以看出，我国上市公司董事会规模有下降趋势，而董事会领导结构（两职合一）有上升趋势，但变化幅度不明显，整体上表现为董事会规模较为稳定，两职合一现象普遍。董事会独立性是变化最突出的指标，从2001年的6.3%，逐步稳定到2010年的36%以上，主要原因是2002年证监会出台关于董事的相关政策。事实上，我国董事会独立性的变化基本上是为了应付法律法规的规定，由于独立董事的产生主要由控股股东决定等诸多限制，独立董事制度在公司治理中还没有发挥应有的作用。高管的薪酬和总持股数反映了经理人薪酬激励设计。从表1可以看出，高管的薪酬和总经理持股的公司比例持续上升，反映我国管理层的薪酬结构趋于多样化。总之，我国上市公司内部治理结构明显不完善。

表1 中国上市公司内部治理机制概括


董事会治理
经理人激励

年度
董事会平

均独立性
CEO兼任董事长的公司

占当年上市公司比例数
董事会

平均规模
高管前三

名平均薪酬
总经理持股公司占

当年上市公司比例数

2001
0.063
0.107
9.805
105 132.90
0.100

2002
0.242
0.106
9.856
130 616.46
0.090

2003
0.328
0.114
9.886
165 949.51
0.101

2004
0.342
0.121
9.716
202 126.46
0.109

2005
0.348
0.119
9.562
211 930.33
0.134

2006
0.352
0.135
9.411
247 807.72
0.236

2007
0.359
0.153
9.376
380 529.60
0.228

2008
0.362
0.157
9.271
48 219.77
0.280

2009
0.362
0.18
9.16
438 765.56
0.279

2010
0.366
0.222
9.062
488 238.07
0.309


数据来源：据CSMAR的股东数据库计算整理

（二）外部市场环境因素。金融市场的缺陷是我国外部市场环境影响内部资本市场资本配置的主要因素。金融市场的缺陷主要表现为隐形补贴和金融抑制两个方面。当前，由于国有企业与国有银行的双重预算软约束，国有企业从国有银行获取金融补贴的难度逐渐增大；商业银行经营机制的健全又硬化了国有企业的预算约束。在此背景下，国有企业必须寻求替代机会。因此，国有母公司将“掏空”之手伸向了上市子公司也就不足为奇。因此，在一定程度上内部资本市场充当了国有企业的替代性补贴来源。对于民营企业来说，由于银行信贷市场存在信贷配给现象。国有企业成为配给的主要对象，非国有经济受到严重的信贷歧视。而且，在我国金融体系不完善的情况下，信贷市场又同时存在“惜贷”现象。因此，相对国有企业而言，金融抑制环境对民营企业的影响更加严重。为了应对金融抑制环境，民营企业被迫对内部资本市场进行机会主义操纵，内部资本市场成为民营企业从上市公司间接获取资金的重要渠道。

不仅我国债务市场是金融抑制市场，我国证券市场也是一个典型的受抑制市场。我国政府对证券市场融资进行严格管制，公司上市成为稀缺资源。因此，我国上市公司也具有了“壳”价值。由于上市政策向国有企业倾斜，民营企业直接上市相当困难，于是，“买壳”间接上市成为民营企业融资的便捷方式。一旦买“壳”成功，民营企业将利用上市公司这个融资平台，通过内部资本市场运作获取稀缺资金。

在我国分权化改革过程中，一方面，地方政府获得了经济管理职能，享有地方国有资源的支配、收益处置和治理监督等权力；另一方面，公共服务、就业与社会稳定问题以及国有资产保值增值都是由地方政府负担，地方政府承担了更大的地区社会管理职责。地方政府为了实现其经济目标、社会目标、政绩目标和私利目标等公共治理目标，政府的“掠夺之手”和“帮助之手”同时通过国有企业集团内部资本市场伸向了上市公司，干预国有上市公司的投融资决策，视情况给予上市公司“掏空”或者“帮助”。在这种冲突背景下，上市公司管理层或大股东利用内部资本配置活动侵害中小投资者，或者鼓励地方政府国资委控股的上市公司进行跨行业投资、并购和过度投资，从表面上看，是一个公司治理问题，但其根源很可能是政府公共治理问题。