摘要：本文分析了我国上市公司股利分配政策的现状与影响因素，并以“伊利股份”为例，通过其十余年每股收益、每股现金股利以及股利支付率的数据分析该公司的股利分配政策的变化，利用计量分析的方法分析了股利分配政策变动对公司市场价值的影响。

关键词：股利分配政策 现金股利 股利支付率 伊利股份

股利分配政策是公司财务管理的三大战略之一，是上市公司对投资者，实现盈利 进行分配或留存用于再投资的决策问题，体现了公司的经营能力和对股东投资回报的分配情况，关系到公司资本结构的合理性和公司的未来发展。代理理论是解释股利政策的主流理论之一，提出上市公司经理在很多情况下不会以使股东财富最大化的方式来管理企业，而是把企业资源投放到能证明自身能力与价值的项目上来；认为股利政策可以解决所有权和经营权分离所引起的代理成本问题。实践中，上市公司非常重视股利分配政策的制定，并会考虑影响股利分配政策的相关因素与市场反应，目的是使其股利分配政策为企业规模扩张提供资金来源，树立企业良好的形象，吸引潜在的公司价值或股东财富最大化。本文以伊利股份为例，分析其股利分配政策的变化以及引起的股价波动情况，进而说明股利分配政策对公司市场价值的影响。



一、股利分配政策的现状及其影响因素

股利分配方式一般有现金股利、股票股利、股票分割、股票回购、转增股本、配股等几种形式，或者是采用这几种形式的组合。国外资本市场上，上市公司股票股利 、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在股利政策 一般可以分为现金股利、 我国股票市场上，公司股利分配方式一般是派发现金股利、股票股利和转增股本三种形式或三者的混合方式。我国证券市场发展较晚，对股利政策的研究始于20世纪90年代中期，许多学者对股利政策进行了实证研究，严太华等（2012）对股利分配总体情况进行了统计分析，发现我国上市公司股利分配率普遍偏低，不分配比重较大。从股利分配形式看，随着我国证券市场的逐步完善，上市公司的股利分配政策逐渐走向规范，特别是2005年开始的股权分置改革后，上市公司股权结构不合理的现象得到改善，流通股股东和非流通股股东的利益趋于一致，投资者更加关注上市公司派发现金的情况，使得上市公司重视分红派现，以现金股利分配的公司也就越来越多。2008年证监会实施《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》后，要求将《管理办法》中确定的、最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%提高到30%，这样不仅提高了分红比例而且更加强调现金分红。尽管我国上市公司股利分配政策趋于成熟，但是，仍然存在一些问题，主要表现为：一是股利分配政策缺乏稳定性和连续性，许多上市公司制定和实施股利政策带有很大的盲目性和随意性，分配形式不稳定，连续分配的能力差，导致现金股利分配波动性较大，一定程度上影响了公司的形象；二是股利支付率比较低，2008年股利支付率为35.77%，2009年仅为31.66%，远远低于西方国家60%的股利支付率。三是总体来看，不分配股利的公司较为普遍，影响了投资者的收益和投资信心，加剧了证券市场的投机行为，不利于证券市场的稳定。

影响股利分配政策的因素有内部因素和外部因素两个方面。外部因素如法律限制和契约性限制，包括资本保全的限制、企业积累的限制、净利润的限制、无力偿付的限制等等。外部因素是制度性因素，当外部因素不变时，影响上市公司股利政策是内部因素。首先是公司的盈利能力和稳定性，公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决策的重要基础，也是股利支付能力的保证。公司的股利分配与其盈利能力呈正相关的关系，盈利能力强、收益稳定，公司面临的经营风险和财务风险较小，筹资能力较强，股利支付能力就高。其次是企业资产的流动性，企业的现金流量和资产流动性与其股利支付能力成正比，其流动性越好，股利支付能力就越强。第三是公司的筹资能力，一般来说，公司的筹资能力强，就有能力满足企业经营对货币资金的需求，有可能采取高股利政策；而筹资能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取低股利政策。此外，投资机会、资本成本、股东因素等也会影响到公司的股利政策。在我国，由于股权结构中“一股独大”的现象比较普遍，大股东的利益取向对股利分配政策也有较大影响。

二、伊利实业集团股份有限公司股利分配政策的实证研究

（一）伊利实业集团股份有限公司的股利政策分析。内蒙古伊利实业集团股份有限公司是从呼和浩特市国营红旗奶牛场发展而来， 1993年6月成立，1996年3月12日在上海证券交易所上市，股票代码600887，截至2011年12月31日，股东总数44 074个，按总股本计算平均持股数36 272股。公司经营范围主要是乳制品制造；食品、饮料加工；复配食品添加剂的制造和销售；农畜产品及饲料加工，牲畜，家禽饲养等；是国内年销售过百亿仅有的两家奶制品生产企业之一。1998年至2011年“伊利股份”股利分配情况如图1、图2、图3所示（数据来源于国泰安数据服务中心）。



每股收益与每股股利







-2.5





-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

1996

1999

2002

2005

2008

2011

年份

每股收益

每股现金股利




图1 每股收益与每股现金股利



0







2





4

6

8

10

12

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

年份

送股

转赠

派息




图2 1998.7.25-2011.6.30伊利股份的股利分配情况（每10股）



股利支付率







0





0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

年份

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011




图3 1998-2011年股利支付率的变化

1.图1表明，1996至2006的十年间，伊利股份的每股收益基本维持在0.38-0.87之间。而2007、2008年的每股收益变成了负值，可能是由于金融危机的影响，使得净利润为负，但2009年伊利股份随即扭亏为盈。1996到2011年的16年中，除了2007-2010年这四年没有分配现金股利，其余年份的每股现金股利在0.2-0.4元的范围之内。

2.从图2中可以看出，2003年后伊利股份改变了股利政策，2003年后转增股的比例增加而现金股利减少，可能是为了保持充裕的流动资金，发放股票股利能够保留足够的现金以利于以后年度的投资。通过送红股和转赠股，无论是流通股还是非流通股股东，虽然手中的股票数翻了数倍，但只是“纸上富贵”，实际财富并没有增加。股利分配政策的改变有可能会影响投资者相关的投资行为，进而会影响其股价。因为从投资者的角度看，现金股利是最能增加他们实际财富的，而股票股利并没有增加投资者的财富。

3.从图3的股利支付率变化看，除了2007-2010年这四年的股利支付率为零，其余年份基本保持在20%-50%之间；1998-2003这六年的股利支付率明显要高于后面八年的股利支付率。从图2公司的分红情况可知这是因为2003年后增加了转增的股数，因此公司减少了现金股利的分配。

4.对伊利股份未来股利分配政策的预测。观察伊利股份近几年有大笔的现金流出，长此以往，笔者认为伊利股份的股利分配政策在未来不会有大的变动，可能仍将以股票股利为主。企业选择股票股利的原因可能是调整股票价格，使其保持在合适的价格范围；利用税法对现金股利和股票股利的不同征收方式，达到避税和提高流通股股东实际收益的目的；股票股利可以传递公司利好的信息；也使原有股东的持股数量增加。

（二）股利分配政策对股价变化的影响分析。股利分配政策会影响到投资者的投资决策，其发布会引起市场的反应，表现为二级市场上股票价格的波动。以2011年中期的配股为例，由于减少了现金股利的分配而增加了配股，这会对股东产生不利影响，进而直接影响到股价的变动。为了分析股利政策是否会对投资者的决策造成影响，本文采用事件分析法进行分析。首先收集2011年6月13日股利分配（转赠）除权日前后3月的每日股价数据，即从3月13日到9月13日，数据来源于国泰安数据服务中心。然后利用统计学软件SPSS对配股日前三月的数据进行回归分析，得到回归模型。再利用回归模型，得到后3月的数据。最后将用回归模型得到的后3月的数据与实际的后三月的数据进行对比，可以从中清晰的看出配股这一事件是否会对股价产生影响。若配股这一事件对股价没有太大的影响，则模拟出来的回归模型应该能较为准确的预测后几个月的数据。反之，若配股这一事件对股价有较大的影响，那么实际的股价会与模拟出来的股价有较大的差异。SPSS分析得到的结果如下：

ANOVA

Model

Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.

1
Regression
1765.344
1
1765.344
62.925
.000（a）


Residual
2048.005
73
28.055




Total
3813.349
74




a.Predictors：（Constant），日期；b.Dependent Variable：每日股价




Coefficients（a）

Model

Unstandardized

Coefficients
Standardized

Coefficients
t
Sig.



B
Std. Error
Beta



1
（Constant）
54.228
2.749

19.727
.000


日期
-4.860
.613
-.680
-7.933
.000

a.Dependent Variable：每日股价


从上述结果可以看到：线性回归方程的P值为0，小于规定的显著性水平0.05，因此认为回归方程是显著的。

模拟出来的时间与股价的回归方程为：Y=-4.86×X+54.228

R2=0.68，大于0.5，因此该回归方程拟合程度较好。

根据模拟的线性回归方程将后3月的数据输入可得到预测的股价数据。利用excel软件将预测的股价数据和实际的股价数据进行对比，得到两者之差，将差额绘制图表如下。



(10.00)







(9.00)





(8.00)

(7.00)

(6.00)

(5.00)

(4.00)

(3.00)

(2.00)

(1.00)

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

1

7

13

19

25

31

37

43

49

55

61

67

差额




图4 实际股价与模拟数据的差额

通过图4可以看出，从股权出息日后开始两周内，实际股价都高于模拟的数据。但从股权除息日的第十三天开始，实际的股价开始与模拟的数据趋于一致。之后两个多月里，实际的数据都比模拟的数据低，而且从第十三天开始没有再超过模拟的股价，最后也平稳在低于回归模拟数据9元左右。

上述的结果说明，从伊利股份配股这一事件看来，刚开始投资者的反映是比较欢迎的，因为实际的股价要超出回归模拟的股价很多，最高时达到了近8元。但是之后就一路回落，一直到第十三天时与回归模拟的股价一致。而之后的两个多月里，实际的股价都低于模拟的股价，表明有很大一部分投资者对配股这一事件持否定态度，对该股票的投资并不看好。持续的负差额证明这并不是偶然的，而是投资者对配股这一事件确实有否定态度，对投资持消极看法。实证分析的结果与前面的假设基本一致，即减少现金股利的分配而增加配股并不能吸引投资者，反而可能会降低投资者投资的信心。但是，因为股价会受很多因素的影响，而本文没有考虑其他因素，如果考虑更多的影响因素，有待今后做更深入的研究。

综上，我国上市公司股利分配政策还不是非常稳定，很多公司更倾向于股票股利，和国际上发达国家以现金股利为主的分配方式有一定差距，伊利股份的例子说明了这一点。伊利股份股利政策变动对股价影响的实证结果表明，公司改变股利政策，从较高的现金股利改为低现金股利加转增股，股价持续走低，在一定程度上影响了投资者的决策，说明股利政策变动会影响上市公司的市场价值。S



参考文献：

1.李谦，陈妤.上市公司股利分配政策影响因素分析[J].财会通讯，2012，（6）.

2.张孝梅，王勇.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议[J].会计之友，2011，（4）.

3.严太华，龚春霞.上市公司的股利政策的影响因素与分配行为：2005-2010[J].改革，2012，（3）.

4.胡国柳，李伟铭等.股权分置、公司治理与股利分配决策：现金股利还是股票股利[J].财经理论与实践，2011，（1）.