摘要：新东方因VIE结构调整被SEC调查进而造成股价大跌，事件闹得沸沸扬扬。VIE模式的出现，促进了我国某些行业的繁荣，但也使企业面临很大的风险，对国家的安全构成了威胁，必须采取措施予以监管。
关键词：VIE模式 新东方 风险


一、引言
今年北京时间7月17日，中概股新东方因调整VIE结构遭美国证券交易委员会（SEC）调查。受此影响，投资者大举抛售股票，截止收盘，新东方股价暴跌34.32%，报每股14.62美元，总市值22.3亿美元。当日成交量 3 000万股，超过其前三个月平均交易量的十倍。
所谓VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，在国内被称为“协议控制”。通常的做法是离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人。其显著的特点在于，离岸公司并不是通过持股的方式来控制国内实体营运公司，而是实行协议控制。具体到新东方是指，新东方教育科技集团在开曼注册成功后，并在纽交所上市，通过一些操作，中国境内的新东方将利润输送给境外新东方。境外新东方与境内新东方间并没有股权关系，后者是前者的可变利益实体（VIE），前者通过协议安排对后者实施控制。
新东方在7月11日发布公告称，新东方通过简化北京新东方（VIE）股权结构以进一步加强公司治理结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下（转移之前俞敏洪控股53%）。北京新东方是新东方的可变利益实体（VIE），在股权结构简化（始于2011年12月）前，主要由11位注册股东持有，包括俞敏洪控制的一个实体。而如今，北京新东方股权已全部转移到俞敏洪控制的实体下。从SEC的调查方向看，新东方公司内部的控制权变更并不是质疑的焦点，SEC特别关心北京新东方能否有效划转利润。VIE结构的根本目的在于境外上市公司通过一系列的协议控制，允许在VIE结构下国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，也就是通过协议控制国内企业的经济利益，将其全部利润转移到境外上市公司，这是美国监管机构最看重的部分。
二、采用VIE模式的原因
根据我国相关法律规定，国内某些产业禁止外资进入，我国监管部门出于保护产业等目的，一般只会把相应的业务牌照发给内资公司，为了获得牌照就不可避免地出现了VIE模式，即公司成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，再用另外的合同条款规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。所以，在我国VIE模式主要被民营企业或高科技企业用于海外上市，以规避国内《外商投资产业指导目录》对于“限制类”和“禁止类”行业限制外资进入的规定。通过VIE模式，国内企业可以顺利完成赴海外市场上市或融资。
国务院2003年颁布的《中华人民共和国中外合作办学条例》规定，在中国境内投资教育行业的海外机构须有在国外从事相应教育的背景和资历。这迫使像新东方这样的教育机构不能直接去海外上市，只能转而寻找其他的途径。VIE模式就是其当时最好的选择。2004年8月，新东方在维尔京群岛登记注册控股公司，即新东方教育科技集团，2006年1月，公司注册地转移到开曼群岛。新东方教育科技集团对其附属实体新东方中国及其中国境内的3个全资子公司通过一系列协议安排，达到了控制境内公司权益的目的。2006年9月7日，新东方在纽约股票交易所挂牌上市，第一家教育培训海外上市公司诞生，持有公司31.18%股权的董事长俞敏洪，当时市值达18亿元人民币。
据不完全统计，从2000年开始，在纽交所和纳斯达克市场上市的中国企业几乎全部采用了VIE结构。VIE结构的广泛采用，也促使美国通用会计准则（GAPP）对其认可，并专门为此创设了“VIE会计准则”，允许在美国上市的公司在该架构下，将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并。
三、VIE模式的不利影响
VIE模式在某种程度上，存在不稳定性，使企业面临很大的风险，对国家的安全也构成了潜在和现实的威胁，必须予以监管。
采用VIE模式的企业面临的风险主要包括：（1）政策风险：各类规避法律和政策的方法都具有法律上的瑕疵，蕴含着很大的法律风险，一旦国家出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成极大影响。例如，2011年3月，原拟在纳斯达克上市的宝生钢铁，因为河北省政府认定其VIE结构违反目前中国有关外商投资的管理政策和国家公共政策而不得不终止上市。（2）外汇管制风险：利润在境内转移至境外时，需要向国家外汇管理部门申请并得到批准，可能面临外汇管制风险。（3）税务风险：采用VIE结构的公司将会涉及许多关联方交易和反避税问题，在转移定价、股息分配上可能存在税务风险。（4）公司治理风险：由于VIE模式采用协议控制方式，上市公司对境内持牌公司没有控股权，这给公司的管理和控制造成了极大的隐患，一旦VIE协议出现问题，海外上市的壳公司将一文不值。
VIE模式使我国的外资产业准入政策形同虚设。政府对于VIE模式中涉及的公司进行实际监管也很有难度。国内VIE模式一般由三部分组成：境外上市主体、境内外资全资子公司和持有外资受限业务牌照的目标公司。政府只能对上市公司进行有效的监督，因为其资料相对公开。而要全面监督非上市公司的VIE很难。VIE也在某种程度上造成了我国财富的外流。2009年，国内最大的民营煤炭贸易企业中国秦发在香港上市。而令人震惊的是，这一总资产数十亿的传统企业也采用VIE模式。对这种行为如漠视其发展不加制止，将对国家的安全构成威胁。
四、解决VIE模式问题的对策和建议
对VIE模式，政府方面应区分不同行业情况采取不同措施。对关系国际民生和国家安全的行业仍应采取禁止和限制的措施；对符合产业政策的境内企业，选择国际资本市场进行融资的，政府应秉持更加开放的态度。基于VIE模式存在很大不确定性，存在一定风险，企业也应该结合自身实际情况，基于谨慎性原则决定是否采用这种模式。
（一）政府加强监督与规范
政府部门出于维护国家安全、信息安全的考虑，对VIE加强监管非常必要。2011年9月1日颁布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（下称“《规定》”）明确，对于违反强制性产业政策的行为，威胁着国家的安全和国家利益的，监管者不会审批，也不会支持。考虑到VIE模式在我国使用的规模、历史和广泛影响，对于VIE模式立即禁止的做法不太现实，也会对整个行业产生重大影响，尤其对那些即将上市的创业企业而言，在目前国内的融资环境下，将会遭遇融资困难、发展资金短缺的问题。对于“禁止”和“限制”类行业，可以采用优先股筹集资金，即允许境外投资者对其投资，但将其持有的股权限定为无表决权的优先股。这样，外国投资者可以进来投资并取得投资回报，只是没有表决权。采用优先股方式，既可以满足我国相关企业的资金需求，又不至于对国家安全造成威胁。
对于明确允许采用VIE模式的行业，应就如何支持、保护或监管制定相应规章和流程，以确保VIE结构顺利实施。从大的监管思路上，政府的主导思想是希望未来能有更多的新兴产业的优秀公司回到A股，在本土的资本市场上市。对于这类行业，目前最适用的政策是监管和规范，而不是将其全面剔除。监管部门应制定更为清晰、透明的政策，加快出台相关的法律法规。
（二）企业审慎选择VIE结构
一方面，对于“限制”和“禁止”类行业，采用VIE模式规避政策限制的风险很大。另一方面，就VIE模式内部而言，国内独资公司和持牌公司的公章和证照是由实际控制人同时拥有，实际控制人可以自行决定是否变更或终止VIE协议，VIE结构的稳定性不够，违约风险很高，可能会招致VIE协议被终止。因此，企业在选择VIE结构时，必须考虑自己的行业特点、业务模式、经营区域以及公司的股东结构、股东关系、合作和信任的基础，审慎采取VIE模式。
为了增强VIE模式的稳定性，保护海外投资者的利益，应加强投资方参与企业经营决策与管理的权力，由投资方委派专门人员担任外商独资企业的法定代表人，防止境内企业实际控制人全权操纵VIE模式，确保在境内企业违约时能及时行使VIE控制协议中股权质押等权利。例如，投资方可以任命一名独立董事进入境内公司董事会，监督VIE合同的修改或终止。在VIE协议中，应事先规定单方面终止情况下，对守约一方的补偿方法。尽量增加违约方的违约成本，以增强VIE模式的稳定性。
综上所述，VIE模式在一段时间内仍将存在，这是由我国目前的经济发展现状所决定的，是由我国资本市场的现实环境所决定的。相关各方应该正视问题，积极对待。政府应明晰政策界限，让采用VIE模式的公司在一种宽松、透明的环境下经营发展；采用VIE模式的公司应遵守相关规则和制度，不再游走在法律的灰色地带。我们相信，随着国内经济的发展、融资环境的改善以及相关政策的出台，VIE模式将逐步被取代。J


参考文献：
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