摘要：契约双方（债权人和债务人）都有债务治理的动机和功能。本文以2008年-2010年我国上市公司的面板数据为基础，实证分析了债权人监督对经理人代理成本的影响；治理是一个复杂适应系统，本文还实证分析了内部治理机制、政府控制和法律制度环境等对债权人监督经理人代理成本的影响。研究表明债权人监督经理人代理成本具有显著效应；在对经理人代理成本的影响方面，政府控制与债权人监督具有一定的替代作用，法律制度环境、内部治理与债权人监督有互补作用。
关键词：债务治理 经理人代理成本 债权人监督


一、引言
从代理问题产生以来，对解决代理问题的研究大部分集中在通过公司内部治理解决代理冲突。由于现实中股东的异质性、内部人控制、信息不对称性、股东与经理人合谋等问题的普遍存在，内部治理解决代理冲突具有局限性，学者们开始关注外部治理的有效性，开始关注债权人监督以解决代理冲突的路径问题，并且国外的实践也取得了一定效果，比如日本的主银行制度、德国的全能银行制度等。理论与实践证明，在发达市场中，银行债权人能起到缓解代理冲突的治理作用。
近年来，随着我国各项改革的推进，债权人参与公司治理的效应是否发生了变化，债权人监督是否能抑制和缓解经理人代理冲突？政府控制、法律制度环境、内部治理对其监督作用产生何种影响？围绕这些问题，本文进行实证分析。
二、文献综述及研究假设
从Stiglits提出债权人能缓解代理冲突之后，学者从不同的研究视角对此问题进行了研究并得到了相似的结论。Jensen（1986）研究认为负债可以起到缓和经理人员和股东之间冲突；Zwiebel等的“代理理论模型”也发现债务对经理人控制权具有一定的约束效应；Grossman and Hart担保模型认为负债激励经营者努力工作，约束其在职消费，减少代理成本。Harris and Raviv的债务缓和模型则证实当企业面临经营危机时，债权人破产清算权起到了保护投资者利益的治理作用；而Masulis（1983）研究证明负债在0.23-0.45区间具有治理效应；Repullo和Suarez（2000）的融资选择模型认为银行监督降低了企业家的道德风险；Shepherd et al（2008）发现存在银行监督（Bank Monitoring）的状况下，自由现金流与公司价值表现出明显的正相关关系；Ivashina et al（2009）认为银行和银行债务在控制权市场中具有惩戒作用，研究发现银行借款强度和贷款客户群数目对于举债公司被接管的概率具有显著正相关关系；Coughlan and Schmidt（1985）、Weisbach（1988）、Gilson（1989）实证研究显示债权在抑制代理成本、改进公司绩效方面有很好的治理效应。
国内学者围绕着债务或是债权人对代理成本的作用研究没有取得与国外研究相一致的结论，形成两种研究结论：一是债务治理或债权人治理无效；一是债务治理或债权人治理在一定范围内有效。本文认为我国经过多年的改革，特别是股权分置改革和商业银行的市场化改革，债权人参与治理的环境已经发生了较大变化，银行债权人的独立债权人身份已经逐步确立，政府职能的不断转变与改进，对银行的行政干预大大降低，而且政企关系、产权关系的划分也逐步清晰，对于非ST公司，政府干预相对较低，银行与企业之间的关系较为稳定，因此，政府与银行公司各方面掌控有序，体现了公司债务治理市场化特征。鉴于西方的理论与实践经验以及以上原因，本文提出以下研究假设并进行实证检验。
H1：银行监督能降低经理人代理成本；政府控制并不改变银行监督逻辑关系。
H2：在对经理人代理成本的约束方面，内部治理和债权人监督具有一定交互效应。
H3：法律制度环境影响经理人代理成本；同时，在影响经理人代理成本方面，法律制度环境与债权人监督存在互补关系。
三、研究设计
（一）样本选择
本文以2008-2010年间深、沪两市A股公司为样本，剔除了金融类、数据不全或数据不详、管理费用率和资产周转率大于100%的异常值、ST公司、公司实际控制人信息不确定等状况的公司，得到2 715个观测样本，相关数据主要来自于国泰安数据库。
（二）变量及其度量
经理人代理成本的度量方法有很多，有的研究用直接计量法，另有一些研究用间接法。大部分研究都是沿用Ang et al的度量方法，以经营费用率和资产周转率度量经理人代理成本。我国大部分学者选择以管理费用率和资产周转率作为经理人代理成本的替代变量。本文也采用管理费用率（Mc）作为经理人代理成本的替代变量。银行借款在我国上市公司占有绝对地位，银行债权人比其他债权人具有信息、专业化及法律保护等优势，以其作为债权人监督的代表具有一定的说服力。债权人监督的代理变量本文选取使用较为普遍的银行借款率（Loan）作为债权人监督的替代变量，即年末银行借款总额与年末总资产的比值。政府控制（State）以产权哑变量为替代变量，即公司实际控制人为国有，则取值1，否则取值为0。法律制度环境（Law）以樊纲等（2009年）编著的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程报告》中的法律制度环境指数为替代变量。公司内部治理（ICG）选取了五个替代变量：第一大股东持股比例（TOP1）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Outdir）、经理层持股比例（Mshare）和高管薪酬（Lnpay）。本文设定公司规模、成长性和上市年限三个控制变量；控制哑变量——行业和年度。
根据研究假设，建立以下三个模型：
Mc=β0+ui+β1Loan+β2State+β3Loan×State+β4Control+∑indst+∑year+ε （1）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2ICG+β3Loan×ICG+β4Contro+∑indst+∑year+ε （2）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2Law+β3Loan×law+ β4Control+∑indst+∑year+ε （3）
（三）描述性统计及相关性检验
从描述性统计结果看，银行借款率均值超过21%，银行借款仍是公司重要资金来源；管理费用率均值在9%以上，最大值达到63%，表明经理人代理成本较高；第一大股东持股比例均值为36%；最大值超过86%，存在严重的大股东控制问题；高管薪酬总额自然对数均值为13.74%，最大值为21.26%，最小值只有10.36%，高管持股比例也比较低，均值为3%，最大值为75%，有些公司高管持股比例为零，表明上市公司管理层激励机制力度不大；国有控股公司占比达36.9%，存在很明显的政府控制。
根据Pearson 相关系数检验，模型中自变量间的相关系数绝对值都小于该方法的标准门槛系数0.7，且在1%的水平显著，因此，方程中变量之间不存在多重共线性及自相关问题。
（四）回归模型估计结果
从模型1来看，银行借款率与管理费用率间的相关系数为-0.04378，且在1%的水平上显著，银行借款率越高，经理人代理成本越低，表明在非国有上市公司中，银行债权人参与公司债务治理具有一定的监督效应；从模型2结果来看，银行借款率、政府控制与管理费用率呈负相关关系，说明无论在国有上市公司还是在非国有上市公司中，银行债权人对上市公司经理人代理成本都具有监督与约束作用；两者交互项系数为正，并且在5%的水平上显著，说明政府控制与银行债权人监督在对经理人代理成本的影响方面具有较为显著的替代关系。从两个模型的回归比较来看，无论是国有还是非国有公司，债权人在监督经理人代理成本方面都表现出了一定的治理效应。两类公司的增长水平与经理人代理成本的关系都不显著，即主营业务利润的增幅对经理人代理成本的影响并不显著；公司上市年限与经理人代理成本的关系显著为正，说明上市年限越长，经理人的在职消费越高。回归结果支持了假设1。
从模型3回归结果来看，银行借款率的系数项显著为负，说明内部治理有利于银行债权人监督作用的发挥；内部治理五个因素与银行监督之间的关系有替代关系也有互补关系，但是替代关系不显著，而互补关系显著，支持了本文的假设2，即内部治理与银行监督具有一定的互补作用。三个模型都很显著且拟合优度较好，假设2成立。
从表3中观测到，银行债权人监督与经理人代理成本呈现负相关关系，并且在1%的水平上显著，法律环境单因素与经理人代理成本也呈现负相关关系，在5%的水平上显著，充分表明我国法律环境对经理人代理成本具有约束作用；法律环境与银行债权人监督交互作用与经理人代理成本则表现为正相关关系并且在5%的水平上显著，说明法律制度环境与银行监督之间具有显著的替代效应；模型整体上来看，模型整体显著且拟合优度很好。假设3基本得到验证，即法律环境对经理人代理成本具有抑制作用，但只存在直接效应，与债权人监督具有替代效应。

（表略）

（五）稳健性检验
为了进一步检验上述结果的可靠性，本文还选用资产周转率进行稳健性检验，从稳健性检验结果来看，总银行借款率与资产周转率呈显著负相关关系，政府控制对资产周转率有微弱的提升效应，与银行债权人监督的交互项对资产周转率的影响却呈显著负相关关系，假设1部分通过稳健性检验；外部独立董事比例、经理层持股比例与银行债权人监督的交互项与资产周转率呈正相关关系，且均呈现显著水平，而第一大股东持股比列、董事会规模、高管薪酬与银行债权人监督的交互项与资产周转率均呈现负相关关系，并且也具有一定的显著性。这一结果从对经理人代理成本的间接影响方面进一步验证了假设2。稳健性检验结果显示银行债权人监督对资产周转率没有加速作用，引入法律环境因数条件后，法律环境对资产周转率有提升效应，法律环境与银行债权人监督交互对资产周转率也产生促进效应，但效应不是很显著。这个结果说明法律环境的直接效应不明显，相对来说，具有一定的间接效应，假设3得到验证。
四、研究结论
本文实证研究发现：政府控制并没有改变银行债权人监督经理人代理成本的效应，无论是在国有上市公司还是非国有上市公司，债权人都存在着治理作用，并且没有显著的证据表明国有公司债权人治理效应低于非国有公司，实证结果显示出政府控制与银行监督具有替代作用；内部治理的管理层激励机制没有很好的约束经理层的机会主义行为，弱化了抑制经理人代理成本的效应；法律环境可以降低经理人代理成本，降低股东与经理人的代理冲突，实证结果还显示出法律环境与银行债权人监督具有互补作用。X
（注：本文系北京市属高等学校人才强教计划资助项目；项目编号：PHR20100512）


参考文献：
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作者简介：
苏玲，女，新疆财经大学会计学院副教授，博士，硕士生导师。
冯莉，女，中央财经大学博士研究生，新疆财经大学会计学院讲师。