摘要：传统的企业价值评估体系主要是从企业自身考虑，从财务数据上来评估分析企业价值要素，并最终运用实体现金流来计算确定企业的价值。但随着经济环境的变化，仅仅用内部财务指标——自由现金流来预测评估企业的价值，往往会忽略企业很多外部因素以及内部的非财务指标方面的信息和价值。因此本文通过引入价值链模式，将企业的内外部因素、财务和非财务指标综合起来提出企业价值评估体系构建思路，目的在于使评估后的价值能够更加合理真实地反映企业的整体价值，并据此更好地进行价值管理、价值增值，实现企业价值最大化。
关键词：企业价值评估 价值链 构建思路


一、传统的企业价值评估研究
企业价值评估理论的思想起源于艾尔文·费雪（Irving Fisher）于20世纪初提出的资本价值理论。他认为，资本的价值实际上就是未来收入的折现值，并进一步指出，任何资产的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利。费雪为价值评估奠定了理论基础。此后，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）创立了经典的无套利估价理论（MM理论），推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即折现现金流量模型（DCF）。美国思腾思特公司在MM理论的基础上提出一定的 经济期间企业使用一定量的资产创造的全部收益减去该资产使用成本后的余额的经济增加值模型（EVA）。
在国内，汪平（2000）对 DCF 模型作了大量研究，在《财务估价论——现金流量与企业价值研究》中提到折现现金流量法的两个核心问题：“一是预测企业未来时期的现金流量；二是根据现金流量的风险程度以及投资者的要求报酬率确定折现率。”李麟、李骥（2001）从理论上系统总结了企业价值评估的成本法、市场法、收益法等各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析。陆敏（2002），刘捷、王世宏（2006）论述了目前几种主流的企业价值评估方法，分别为以资产为基础的价值评估方法（又称调整账面价值法）、以收入为基础的价值评估方法（市盈率法等）、现金流折现价值评估方法，指出在实际操作中应注意运用定性和定量相结合的方法。
可见，传统的企业价值评估主要集中于研究企业价值评估的基础理论和单纯的企业内部财务指标的分析和评估，对企业外部因素，如政策影响、客户关系和企业内部的非财务因素，如员工满意度、生产流程、激励效应等少有研究。这也表现了管理者在企业价值的认识方面不是很全面。例如在20世纪80年代以前，我国企业一味的追求工业总产值的最大化，对于企业的经营管理人员来讲，只要加工生产出足够的产品，就算是完成了任务，而没人去过问产品的质量、销量和顾客、员工的满意度。这些也直接导致了过去研究者对企业外部因素、企业内部非财务因素缺少必要的关注。
二、经济环境变化下的企业价值评估研究
进入20世纪90年代，随着经济环境的变化，金融市场的不断完善，企业外部融资行为的日趋复杂化，管理者对企业价值的认识也不断加深。它们所追求的企业价值最大化不仅仅只是企业未来自由现金流所折现的价值，而拓展到企业的外部因素和内部非财务指标带来的价值。在20世纪80年代后期，出现了很多对企业价值评估的新的研究。
1989年，美国罗伯特·S.卡普兰（Robert.S.Ka-plan）与戴维·P诺顿（David.P.Norton）在研究企业经营绩效评价指标体系——平衡计分卡时，以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系，这为以后学者在传统的企业价值评估体系引入价值链的思想指明了方向。王化成、尹美群（2005）首先承认自由现金流量是连接企业各理财行为的决策变量，并且自由现金流量不仅是财务目标的基本指标，而且也是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带，但仅根据自由现金流的历史数据得出的未来自由现金流，并不能反映企业外部的价值要素，如企业的外部经济环境、发展前景等，从而提出了价值链的思想。从价值链价值创造要素体系的特征出发，得出价值链模式下价值创造的3个主要的外部影响要素：即优越的顾客价值、核心能力与相互关系。赵秀芳（2005）重点论述了企业价值评估体系的研究现状，提出将企业经营价值评估和企业整体价值评估二合一的设想。她基于价值管理的理念，从价值链角度确定企业价值驱动因素，并参照平衡计分卡的思想为企业价值评估体系补充了必要的非财务指标。之后，很多学者用不同方法论证了传统企业价值评估方法的不足和提出构建新的价值评估方法体系的建议。张川、潘飞、John Robinson（2006），侯秦（2007）都是用实证研究证明财务指标可以反映公司在过去取得的成就，是滞后指标。非财务指标是反映被评价单位战略动因的指标, 可以反映公司未来的发展，是领先指标。在特定条件下，价值指标的价值相关性显著的强于财务指标，因此提倡结合非财务指标进行企业价值评估。王晶、高建设、宁宣熙（2009）也从理论研究方面提出应正确把握好企业经营业绩和企业价值的关系，既要重视经营业绩指标在企业价值评估指标体系中的重要作用，又不能完全受经营业绩指标的影响，必须实现经营业绩指标、核心能力指标、外部环境指标的有机结合。
虽然已有部分学者将价值链引入企业价值创造和企业价值评估研究，但没有从宏观上展现出如何在价值链模式下进行企业价值评估体系构建的整体思路，这则是本文将在下文所要提出的构建思路。
三、价值链模式下的企业价值评估体系构建思路
（一）价值链的概念
哈佛大学商学院教授迈克尔·波特于1985年提出“价值链”的概念，波特认为，“每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的集合体。所有这些活动可以用一个价值链来表明。”企业的价值创造是通过一系列活动构成的，这些活动可分为基本活动和辅助活动两类，基本活动包括内部后勤、生产作业、外部后勤、市场和销售、服务等；而辅助活动则包括采购、技术开发、人力资源管理和企业基础设施等。这些互不相同但又相互关联的生产经营活动，构成了一个创造价值的动态过程，即价值链。利用价值链工具来判定和寻找企业竞争优势并对构成价值链的每一个环节上的活动进行分析判断进而评估和最终确定企业价值。根据价值链分析，我们可以从不同的角度分析评估企业的价值，既包括企业内部因素又有企业外部因素，既有战略性因素，又包含经营性及财务性因素等等。
（二）价值链模式下企业价值评估体系的构建思路
1.以价值链思想为主轴，全面评估企业价值。企业是一系列契约关系的连接，由契约关系形成的企业价值链构成了企业的生命链，各环节相互联系，共同影响着企业的价值，企业价值链反映了企业的总价值。在构建企业价值评估体系时，以价值链思想为主轴，可以将企业与上游供应商的关系、下游与顾客的关系囊括进来，并且通过价值链各个环节的创造价值活动可以得出企业的核心竞争力，全面评估企业价值。在价值链思想指导下，企业价值评估的指标体系设计，可以增加供应商的长期稳定合作关系的程度、客户满意度、忠诚度和企业生产能力利用率等。
2.以价值管理为目标，不断创造企业价值。随着经济环境的发展变化，企业的价值评估不再是企业并购、合资合作的需要，而更应是企业理财和财务管理的一项必不可少的经常性工作，公司投资、筹资和融资等决策均是与企业整体价值息息相关。财务管理的目标是实现企业价值最大化，实现这一目标，需要首先认识企业价值，找出价值增值的驱动因素，进行价值管理，不断创造企业价值。而价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组成部分，价值管理是进行价值评估的意义所在。在企业价值管理中进行企业价值评估，主要是用于分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策，以企业价值管理为目标的企业价值评估体系是对这种价值创造预期结果进行度量、评估和分析。企业价值评估体系的构建以价值管理为目标就是要以企业价值为基础，制定和调整战略规划，集中企业的所有力量，合理配置资源，以增进现金流和为企业创造最大价值。
3.以经济利润为核心，综合企业经营和整体价值。目前，价值评估领域内使用的基于价值管理的估价方法主要有折现现金流法（DCF）和经济利润法（也称经济增加值EVA）。经济利润法由于考虑了收益、未来收益可持续的时间以及整体资本的成本，能够反映出经营期间创造的价值，将股东与管理者的利益结合起来，成为评估企业整体价值的最佳方法。然而EVA 仅用一种财务衡量指标评估企业价值，忽视企业非财务方面所创造的价值。因此，在构建企业价值评估体系时应以经济利润的财务指标为核心，非财务评价指标为有效补充，进行企业价值评估。将企业经营的财务价值与包括企业非财务指标的整体价值综合起来，进行全面有效的企业价值评估。非财务指标的设计可以包括企业内部业务流程效率、员工满意度、学习与创新能力以及政策与宏观经济环境因素等。
四、结语
企业价值评估不仅仅运用于企业并购交易活动中，而更应服务于价值链模式下的企业价值管理。传统的企业价值评估研究主要包括企业价值评估概念、理论和企业内部财务指标核算的方法，经济环境变化下的研究增加了企业外部和内部非财务因素。本文基于前人的研究，从宏观上提出新经济环境中的价值链模式下企业价值评估体系的构建思路，应以价值链思想为主轴，价值管理为目标，经济利润为核心。综合考虑企业的内外部、财务与非财务、经营与非经营所创造的价值，更加合理准确地评估企业价值，创造企业价值，实现企业价值最大化。J

参考文献：
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