摘要：投资效率低下一直以来是困扰我国上市公司发展的重要问题之一，如何解决该问题也是国内学者多年来研究的方向，本文从公司内部治理机制——股权结构的方向进行论述，试图找出解决非效率投资现象的方法。

关键词：股权结构 投资效率 投资过度 投资不足

一、研究背景

我国正处于市场经济体制逐步完善的过程中，企业财务决策由追求产量、业绩最大化逐步过渡到追求股东财富最大化和企业价值最大化上来。然而在实践中，上市公司非效率投资依然大量存在，国有企业的非效率投资行为尤为严重：行业投资过度，盲目多元化投资，投机性投资等等，浪费了巨大的社会资源。从市场制度来看，我国的资本市场有着非常鲜明的特征。资本市场自诞生以来就肩负着为国有企业解困的历史使命，过分强调资本市场的融资功能，而忽略了其在资源配置中的基础性作用，导致上市公司整体质量不高。而且我国资本市场的组建和发展在很大程度上依赖于政府的制度安排与推进。上市公司的股权结构由国有股、法人股、社会公众股和外资股组成，国有股的“一股独大”和股权分置是资本市场的两大特征，股权结构存在的问题严重。

二、相关概念的界定

公司治理，是指通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。它更多的表现为所有者(主要是股东)对经营者的一种监督与制衡机制。股权结构是公司内部治理的产权基础，因为它决定着一个公司所有权的产权配置效率，进而可以影响公司管理层的决策行为。股权结构有很多方面的特征，笔者将其分为以下几个方面：第一大股东持股比例、股权集中度、前几大股东的牵制制衡程度、控股股东的性质。

关于投资效率，在以往的研究中，并没有明确的定义。它属于经济学的范畴，是经济效率的一个有机构成部分，但又是相对独立的特殊构成部分。对于投资企业来说，如果其投资活动是有效率的，它应该表现为一种能够使企业价值得以实现最大化的状态。相对应的，该状态如果不能使企业价值达到最大化，就表现为非效率投资，这种情况下投资人及公司的利益就会受损。

三、我国上市公司投资效率现状分析

在我国，由于政府在国有上市公司中扮演重要的角色，政府非常看重其所控制的国有上市公司对地方经济、市政建设、就业和税收等方面的贡献。因此国有企业承担了这些较为沉重的非经济目标的负担，在所有者缺位和信息不对称的情况下，政府无法界定企业是否低效投资。

为了更加客观明确地说明问题，判断我国上市公司是否存在非效率投资行为，本文选用深沪两地566家有投资增长的上市公司的财务指标来考察其非效率投资的特征表现。对于一个成熟规范的证券市场来说，股价应该是最能够反映公司经营状况、发展潜力的经营指标，例如托宾Q就是以股价为基础的价值型指标，但是，我国股市由于存在股权分置、发行管制、市场封闭等问题，股票市场价格发现能力的功能非常有限，因此，托宾Q等使用二级市场价格反映公司价值的指标非常不适合作为相关研究的衡量指标。比较而言，经营业绩指标能更好地反映公司的投资效率。本文选取资产利润率（ROA）、净资产利润率（ROE）等指标来反映企业运行效率。

表1 2008-2010年上市公司财务指标变化趋势比较

衡量指标
2008年
2009年
2010年

总资产净利润率
0.061
0.059
0.055

流动资产净利润率
0.145
0.145
0.138

固定资产净利润率
1.429
1.173
1.037

净资产收益率
0.127
0.118
0.109

每股收益
0.440
0.412
0.359

托宾Q
1.798
2.228
1.295



从表1的统计结果来看，本文所选择的指标基本呈逐年下降的趋势，由此可以判断，我国上市公司中存在投资效率低下的问题。

四、股权结构对投资效率的治理机制分析

研究我国上市企业非效率投资行为的形成机制时，必须充分考虑到我国特殊的股权制度安排。举例来说，我国上市公司国有股、法人股和个人股同股不同权的特殊股权制度安排容易导致股东目标出现差异。个人股股东投资的主要目的在于获取股票流通转让的资本利得收益，其行为目标为企业股票市值的最大化；国有股股东由于其股权无法在证券市场流通转让，其行为目标为国有股所代表的资产——国有资产的增值最大化。不同股东所追求的利益目标呈现出明显差异，而这种目标的差异化就极易造成非效率投资。

（一）大股东性质对投资效率的影响

当大股东为国有性质时，并不存在显在的所有者，其产权代表为各级政府代表及其代理人，由于国有产权代表对经理的监督收益并不能与监督成本匹配，从而弱化了对经理的监督。中小股东存在搭便车动机，也不能对经理进行有效监督。另外，国有控股公司由于存在所有者缺位问题，管理者可能更加倾向于过度自信。因此，国有性质大股东控制的上市公司中“内部人控制”问题严重，容易出现过度投资。当大股东为非国有性质时，大股东出于保障自身利益目的，可以对经理实施有效的监督，从而有效制约过度投资行为。

（二）“一股独大”、股权集中度对投资效率的影响

本文研究认为：股权集中、“一股独大”对上市公司的影响具有两面性，并非只有消极作用。当第一大股东持股比例相对较低时，大股东和管理者与小股东利益不一致，他们谋求更多的私人利益，企业中代理成本高；随着持股比例的增加，控股股东在某些情况下还直接参与公司经营管理，消除了股东和管理层之间的“信息不对称”问题，大股东与小股东的利益一致性提高。因此，大股东对公司的控制有助于提高公司经营业绩，增加公司价值。随着持股比例的进一步增加，由于壕沟效应的存在，控股股东有可能利用自身的优势地位，通过自利性交易（如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押）和非资产性转移行为（如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进性购并和歧视性交易）来掠夺小股东的财富，大股东和小股东利益一致性可能在持股比例到达某个水平后下降，呈现非线性变化趋势。这种只有控股股东才能享有的收益被称为控制权私利。

（三）股权制衡对投资效率的影响

经典的股权制衡研究认为，股权适度集中且具有一定股权制衡特点的所有权结构，既可以对大股东起到激励效应，又可以在一定程度上抑制大股东的不良行为，因此，股权制衡是一种有效的公司内部治理机制，建立制衡的股权结构被视为完善公司治理的重要措施，公司业绩可能因此提高。但是，国内一些考察股权制衡对经营业绩影响的研究发现，股权制衡公司的业绩反而不如“一股独大”公司。股权制衡的力量越强，公司绩效越差。当然，也有学者持相反结论。在投资者法律保护相对健全的环境下，大股东侵害小股东利益的行为通常较隐秘，掏空行为显而易见难以发生。但是我国的投资者法律保护不足，在多个大股东并存的情况下，制衡股东可以抑制控股股东的掏空行为，股权制衡公司应该具有更高的市场价值。

笔者认为，以上研究之所以会得出不一样的结论，是对我国市场机制考虑的不全面。在市场机制不成熟、法律法规对投资者保护不足的情况下，“几个大股东持股比例相当的股权结构”没有起到限制控股股东剥削中小股东的作用，也就自然而然不能成为股权结构优化的目标。几大股东和谐相处、共同促进公司发展的局面很难形成，大股东之间的控制权争夺将直接导致上市公司业绩下降。

五、研究结论

首先，我国上市公司具有先天的产权残缺，尤其是国有上市公司，必须承担政府行为。理论上讲，大股东对公司的经营情况能够进行比较有效的监督，但是，国家作为第一大股东就会造成监督效果的非效率性。因为，国有上市公司所有者缺位，作为“国家股”的代理人很难对管理者进行有效的监督和约束。另一方面，国有控股的上市公司通常产权模糊，存在多重代理的现象，使得所有者不能实行有效的控制和监督。所以，国有控股上市公司与非国有上市公司投资效率存在显著差异。

其次，国内外大多学者认为第一大股东持股比例过高、股权集中程度过高是公司投资效率低下的主要原因之一，虽然经过理论推导和逻辑推理的验证，但是却缺乏实证证据。在我国的制度环境下，“一股独大”是根据我国目前市场机制发育情况和法规环境完善程度而进行的现实合理的选择，它并不是我国上市公司发生问题的主因。尤其对国有上市公司而言，当股权集中到一定程度后，经营者会更多考虑因大量过度投资而导致业绩过差，从而影响自己升迁。而政府也会考虑融资能力过差导致上市资格被剥夺。

第三，股权制衡被视为完善公司内部治理的重要措施，本文研究我国上市公司的投资效率，结合我国的制度背景，认为大股东持股相当的股权制衡机制不但不能改善公司的投资效率，反而还会使公司的经营绩效恶化。前几大股东持股比例越接近，公司的投资效率越差。X



参考文献：

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