摘要：目前，我国企业并购活动越来越多，并购竞争也日益激烈，并购融资方式的创新已凸显重要。随着并购所涉及的交易额的增加，越来越多的公司开始通过换股方式来进行并购。本文阐述了我国上市公司采用换股并购这一融资方式的原因，分析了换股并购融资存在的问题及应注意的影响因素，提出了优化换股并购的相关建议，并对其未来发展提出了展望。

关键词：并购 换股并购 并购融资



随着市场经济的快速发展，并购已成为企业扩大生产规模、节约交易费用的一种重要举措。纵观世界经济的发展，不难发现，西方经济工业化的过程实质上是企业之间一次次兼并与收购的过程。成功的并购需要雄厚的资金支持，只有充足的资金和完备的并购方案才能成功实施并购。我国从1998年清华同方以换股方式并购鲁颖电子，拉开了换股并购的序幕。换股并购有利于节省并购融资所需的现金。随着企业并购规模越来越大，并购金额也越来越高，仅仅依靠企业的自有资金很难完成大规模的并购，必须从外部寻找资金投入。因此，为了节省企业并购所需的现金额，在并购中越来越多的企业开始采用换股并购的融资方式。

一、换股并购融资问题产生的原因

由于股权分置状态涉及的以国有股为主的非流通股问题，造成上市公司并购更多体现为政府行为而非市场行为；同时，由于股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。换股并购并没有得到广泛的应用。近几年来，几乎所有上市公司资产都是证券化、可流通的，企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主。

自2007年以来，上市公司并购融资已经取得了重大突破。2011年，上市公司的并购又进入了一个全新的阶段，据清科研究中心发布的《2011年第一季度中国并购市场研究报告》显示：2011年第一季度，我国的并购市场呈现了爆发式增长，并购金额创下单季度历史新高，图1依据清科研究所2011年4月份的研究所得的我国上市公司2009-2011年第一季度的相关并购资料。

图1

不仅如此，我国上市公司的并购也出现了不同类型的分布，2011年1-3月份的并购情况如表1所示。

表1 2011年第一季度中国并购市场并购类型分布

并购类型
案例数
比例
案例数（金）
并购金额

（US$）
比例
平均并购金额（US$）

国内并购
186
81.9%
171
5 824.27
41.2%
34.06

海外并购
19
8.4%
15
5 578.03
39.4%
371.87

外资并购
22
9.7%
16
2 749.53
19.4%
171.85

合 计
227
100%
202
14 151.84
100%
70.06



从资金的最终来源看，并购中应用较多的融资方式依旧是外部融资，它包括债务融资、权益融资和介于两者之间的混合融资。但是，从实际情况看，真正的债务并购融资在实践中是非常困难的。所以，并购企业在实施并购过程中除动用有限的内部积累之外，纷纷采用各种变通方式筹集收购资金，如变相使用银行信贷资金、非法黑市高息融资等。这也使得企业目前并购融资手段严重单一，现金支付的不足成为了我国企业并购最大的瓶颈限制。

换股并购融资作为一种融资新途径，其优点有：第一，收购方不需要支付大量现金，不会使公司的营运资金收到挤占。第二，收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。第三，目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股并购可以取得税收方面的好处。从税收角度来看，股票比现金更受卖方欢迎。为了更好地实现并购融资，越来越多的上市公司选择了换股并购融资这一新途径。

二、换股并购融资存在的问题及应注意的影响因素

换股并购融资的简单原理即规模较大的上市公司收购一家规模较小的上市公司，收购公司不必再融资取得现金，而是可以直接选择对被收购公司的全体股东定向增发股票，每股价格以收购公司股票的市场价格为基础进行确定。换股并购作为一种新的融资方式，有利于上市公司节省融资成本。本以联发科换股并购雷凌为例进行分析，相关资料如下：

表2 联发科与雷凌合并案相关资料总结表 联发科与雷凌合并案重点

存续公司
联发科

换股比例
3.15股雷凌换1股联发科

溢价空间
1%

合并案交易规模
182.5亿元

合并案利与弊
提高Wi-Fi和xDSL晶片技术，补足双方人才、技术强化智型手机、平板电脑、联网电视等市场的竞争力，节省企业再融资现金额




初期联发科的毛利率可能降低



联发科在惨淡的2011年第一季度财报发布时，其总经理表示，公司毛利率将趋稳，止住连续6个季度下滑的局面。依据自身经营状况，联发科在对雷凌进行并购时，运用了换股并购这一融资方式，为其节省了融资所需的现金，顺利实现了企业的并购，是一种权益型融资方式。

然而，由于换股并购在我国也只是近几年才发展兴起，相关政策法规尚未健全，上市公司在运用这一途径进行融资时还存在不少的问题。首先，换股并购往往会改变并购双方的股权结构。现金支付方式一般不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构；而换股并购由于增发了新股，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。其次，股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁杂、将会使得竞购对手有时间组织竞购。再者，换股并购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。基于对联发科换股并购雷凌的实例分析可知，上市公司在换股并购融资中应注意以下几个问题：

1.并购方的股权结构。由于换股收购会对原有股权比例产生重大影响，因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的稀释。

2.每股收益率的变化。每股收益率是指公司净利润与流通在外普通股的比值，反映普通股的盈利水平。每股收益率=税后利润/发行在外的普通股股数。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，如目标公司的盈利状况较差或者为收购支付的价格较高，都会导致每股收益的减少，会对并购公司的股价产生不利影响。采用换股收购时，应分析每股收益是否会下降；若下降，是长期的还是短期的，在多大程度上可以接受。

3.每股净资产值的变动。每股净资产值是衡量股东权益的一项重要指标，每股净资产值下降会对股价造成不利的影响。采用换股收购，并购公司需要确定这种下降是否会被原股东接受。

4.当前股价水平。当前股价水平是并购公司决定采用现金收购还是换股收购的一个主要影响因素。在股票市场处于上升过程中，以股票作为出资方式有利于并购公司，增发的新股对目标公司也会具有较强的吸引力。若股价处于走低的过程中，目标公司的股东可能会即刻抛出套现，引起股价的进一步下跌。

5.当前的股息收益率。新股发行与并购公司的股息政策有一定的联系。股息收益率较高时，发行固定利率较低的债券更有利；若股息收益率较低，则增发新股比各种形式的借贷更有利。

四、规范我国上市公司换股并购融资的相关政策措施

基于上市公司在换股并购中出现的有关换股价格、换股比率确定缺陷等问题，应进一步规范我国换股并购行为，以推动并购融资方式在我国的发展，提高换股并购融资的成效，企业应采取相关措施规范其行为，提高融资的效率。具体应当做好以下几方面的工作：

一是合理确定换股价格，切实维护小股东利益。在上市公司换股并购过程中，确定合理的换股价格，是顺利实现融资的前提。确定了合理的换股价格，既有利于企业自身权益的实现，又有利于维护好小股东的利益。

二是积极整合资源，充分发挥换股并购后的协同效应。上市公司进行换股并购融资，一方面是为了节约融资成本，另一方面是为了提高企业自身的市场竞争力，充分发挥上市公司换股并购后的协同效应，力争实现并购融资效应的最大化。

三是完善自身的股权结构与治理结构。企业若想顺利实现换股并购融资，必须具备一定的能力。对于上市公司来说，完善自身的股权结构与治理结构是实现换股并购的保障。合理的股权结构及治理机制有利于企业确定合理的并购方案，以最小的投资实现最大的收益。

四是及时披露相关信息。首先，信息披露将有利于促进企业资源的最优配置，其次信息披露有利于投资者形成一个合理的投资组合，及时的信息披露将有利于防止利益冲突与利益输送，有效防止信息滥用，是企业顺利实现再融资的保障。

五是适当考虑非同行业间的并购融资。现今，鉴于对换股并购融资存在的风险，很多上市公司比较倾向于同行业间的换股并购。在并购浪潮瞬息万变的情况下，上市公司在选择换股并购融资时，也要开辟新的途径，依据自身的情况适当地运用非同行业间的并购融资，这也是企业顺利实现自身发展的方式之一。

五、结语

融资作为企业的一项基本活动，同企业的发展密不可分，换股并购作为一种新事物，在我国经过十多年的实践，经历了从无到有，从小到大的过程，随着我国市场经济的进一步发展，换股并购必将在我国得到长足发展。因此，企业健全自身的各项制度，确定合理的换股方案，利用好换股并购这一种新的融资途径是顺利实现融资的一项明智之举。J

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表2 联发科与雷凌合并案相关资料总结表