摘要：企业并购后的协同效应是并购活动活跃的主要动力，也是并购后企业增值的积极因子。本文以并购双方并购后能产生协同效应为导向，认为企业实施并购的重要原因是为了获得协同价值以助于企业长期发展。并在评估目标企业价值的基础上具体阐述了产生协同效应的三项主要来源，同时细化各项来源的指标以评估企业并购的增加值，以期能为并购定价提供有价值的参考。
关键词：协同效应 并购增值 增值评估


并购增值的计算是企业并购过程的核心环节，协同效应是企业并购增值的关键参考因素。J·弗雷德·威通（1998）在《接管、重组与公司治理》一文中认为，并购导致总值增加的因素包括五个方面：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、价值低估、信息效应。我们知道价值低估现象来源于交易市场的不完善，此时只是发生价值的转移而没有创造价值；至于信息效应则是外部股票市场对企业并购行为所做出的反应，它受到并购后管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应的影响。因此，协同效应导向下并购增值主要是评估管理协同效应、经营协同效应及财务协同效应的价值。
一、管理协同价值评估
David Flanagan等（2004）指出，当一个公司能够提高另一个公司的管理水平时，管理协同效应就产生了。具体地说，管理协同效应是指两个管理能力具有差别的企业发生并购后管理能力较弱的企业受到具有较强管理能力企业影响，引起合并企业总体管理能力的提高并带来收益。因此管理协同效应本质上是一种合理配置管理资源的效应，它的发生依靠人力资源管理能力的转移来实现。
（一）管理协同的主要表现
1.节约管理成本。法约尔把管理者的技能分成三种基本类型：技术技能、人际关系技能和概念技能。凯茨将法约尔的管理者三种技能进一步推广成为凯茨模型，认为处于低层次的管理者最为需要的是技术技能；而处于高层次的管理者最为需要的是概念技能。因此，根据凯茨模型，并购企业各管理层的管理能力如果分布得当，那么并购后更能提高整体企业的协调与整合能力，从而提高管理效率以节约管理成本。
2.整合企业文化获得贡献。企业文化是获得管理协同效应不可或缺的外部环境。企业并购后，往往最难协调的也是企业文化。不同的企业具有不同的企业文化，而这种不同的企业文化势必导致企业间的文化冲突，但如果并购双方的地理环境及人文环境等企业文化的相似性较高时，企业间较强的文化渗透力会促使管理能力较弱方易于接受管理能力较强方的指导，从而提高企业整体的管理能力。而当企业文化差异较大时，并购双方主要从企业价值观及企业制度文化等方面通过不断协调与重塑整合以促进协同效应的产生，从而增加并购价值。
（二）管理协同效应价值
并购企业管理团队的综合能力及双方企业文化的相似性是管理协同效应获得的关键原因，因此对管理协同效应的评价主要参考企业管理能力、企业文化和企业员工素质三项指标。可以具体细化指标计算管理协同效应创造的价值，其中，管理能力转移程度引起价值增值（g1）；管理费用减少额（g2）；并购双方企业文化渗透而带来的增值（g3）；企业员工的素质提高带来的增值（g4）等。对应地，管理协同效应引起整体的增加值（G）为各项价值之和，即：G=g1+g2+g3+g4。
二、经营协同效应价值评估
经营协同效应主要是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率提高所产生的效益。经营协同效应主要表现在以下三个方面：
（一）产生经营协同效应的主要原因
1.实现规模经济和范围经济。规模经济是指某一企业在一个给定技术水平上，随着规模扩大、产出的增加，平均成本逐步下降的现象。范围经济是指多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用降低和经济效益提高。规模经济和范围经济最一般的来源是固定成本在越来越多的产量中分摊，加之并购后由于产品的多样化，可以实现投入能够被几种产品所共享而充分利用产能导致范围经济。而且，随着并购后规模扩大，将引起变动投入生产率增加，从而提高生产率，实现规模经济。此外，在管理、营销和研发等领域产生的协同效应也实现了规模经济和范围经济。
2.节约交易费用。科斯认为，通过市场或价格机制组织的交易是有成本的，这些成本包括发现有关价格的成本、每一笔交易谈判和达成一份独立合同的成本等。Williamson发展了科斯的交易费用理论，进一步研究了产生较高市场交易费用并导致纵向并购的因素。企业通过纵向兼并后，内部交易取代了市场交易，以合作关系取代了并购前双方的竞争关系，从而有效地减少不确定性，较少机会主义。此外，资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越大，纵向并购的可能性也越大，通过并购降低资产专用性风险。
（二）经营协同增加值
经营协同效应是并购提高了企业生产经营活动效率而产生的收益。可以设立如下主要指标进行估值：销售收入增加额（j1）；固定成本节约额（j2）；变动成本降低额（j3）；采购成本节约额（j4）；存货储存及管理成本降低额（j5）；交易费用降低额（j6）；营销费用降低额（j7）；企业研发创新的增值额 （j8）等。经营协同效应贡献值（J）为各项价值之和，即：J=j1+j2+…+j8。
三、财务协同效应价值评估
财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的种种效益，这种效益取得是由于并购双方财务状况的差异通过税法、会计处理准则以及证券交易等内在规定的作用而产生的节税利益，较低成本的内部融资和外部融资。
（一）财务协同效应的主要来源
1.实现合理避税。目标企业以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可由合并后企业继续按规定用以后年度实现的与目标企业相关的所得弥补。因此，一个拥有相当数额累积亏损的企业往往会成为其他企业的并购目标。另外，如果目标企业资产的公允价值大大超过其账面价值，通过并购，并购公司的资产基础因此增加，其实际计提的折旧额超过了目标公司在原有的资产基础上所提的水平。收购公司因资产基础增加多计提折旧可以实现节约或避免纳税，增加现金流量。
2.降低资本成本。Alexander R.Slusky等（1991）认为，从企业外部融资要负担重要的交易成本，并购本身能够避免这种外部交易，从而降低融资成本，创造价值。另外，如果并购双方的现金流量不是完全正相关，可使现金流量波动程度变小，减少企业因现金流量波动而引起的债务违约风险和破产风险。债务违约和企业破产风险又与资本成本呈正相关关系。在其他因素不变的情况下，债务违约和企业破产风险降低，则资本成本也会下降。同时，债务违约风险降低可以增加企业的举债能力，降低外部融资成本。
（二）财务协同效应评估值
财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，可以通过以下指标估值贡献值：内部融资降低的资本成本（c1）；外部融资降低的资本成本（c2）；纳税节约额（c3）等；因此，财务协同效应引起的价值增值（C）是这几项成本的节约和，即：C=c1+c2+c3。
由于不同企业对协同效应带来的增值情况有所差异，以上指标只是企业并购中协同效应所作贡献常见的因子，因此不同的并购企业需要根据具体情况增加或减少相应指标，这里主要的贡献是提供协同效应并购增值评估的思路，通过以上指标的分析和判断估计出协同效应带来的并购增值为（V）。此外，在评估时需要考虑不同股东的风险偏好以及并购引起的不同市场反应，采取不同的方法评估最终的V值。一般情况下，V值可以通过两种方法计算得到：第一种是先计算每一年的G值、J值和C值，取得各年的V值后，根据股东对风险的偏好调整折现率，然后按现金流量模型估算并购增值额；第二种是先用一个肯定当量系数评估各年的G值、J值和C值，将不确定的各年各个指标的值调整为较为确定的值之后，再用无风险的折现率进行折现计算并购增值额。J





参考文献：
1.黄晓楠，瞿宝忠，丁平.基于EVA 的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究，2007，（3）：42-46.
2.安慧.企业并购定价决策机制研究——基于协同效应与影响成本的视角[J].会计之友，2010，（3）上：41-44.
3.邱明.企业并购有效性研究[M].中国人民大学出版社，2006：42-44，159-163.
4.王谦.中国企业跨国并购协同效应问题研究[M].经济科学出版社，2006：8-12.