摘要： 为解决不完全外部资本市场的融资约束，内部资本市场应运而生，并在解决信息不对称与激励问题上都较外部资本市场更有优势，从而提高了资本配置效率。但内部资本市场并不总是有效的，它受到很多因素的影响。当代企业中存在的委托代理问题影响着内部资本市场的资本配置效率，我们应该着手解决三个层次的代理问题，保障内部资本市场合理有效运作。
关键词： 代理角度 内部资本市场 配置效率

　　一、引言
　　一个完整的资本配置过程可以被抽象地分为两个环节：第一个环节，社会资本通过信贷市场和证券市场分配到各种不同组织形态的企业中；第二个环节，不同组织形态的企业将分配进来的资本再分配于各个分部中，进而再分配于各个不同的项目上。这里，第一个环节即“外部资本市场”，而第二个环节则是“内部资本市场”。当今，多元化经营的企业集团中普遍存在着内部资本市场，其在集团资源配置上发挥着重要的作用。
　　二、内部资本市场资本配置效率分析
　　内部资本市场在资本配置上的效率上可以分为两个层次。
　　第一个层次：在企业内部有多个分部，每个分部都有待投资的不同项目，而各个项目的风险与收益都存在较大差异，因此，为了使投资收益最大化，总部经理应将企业有限的资本尽可能配置给运营较好的分部，进而分配到那些能为企业带来最大价值的项目上，即“最好的资源分配到最优秀的人手上，用到最适合的地方”。这就是内部资本市场有效的第一个层次。Stein（1997）的理论分析解释了内部资本市场的这一运作机理：多元化企业内部进行资金再分配时，各个分部以稀缺资源为目标围绕总部进行激烈竞争，而总部的信息优势有助于它做出正确的判断，将稀有资源优先配置给项目边际收益更高的分部，这即是“挑选优胜者”的活动；而对于企业而言，总部是唯一兼有控制权和监督权的利益主体，它比外部的融资主体（如银行）能有效地对企业进行控制与监督。因此，总部可以通过“挑选优胜者”实现高效的资本配置。而“挑选优胜者”活动具有类似金融中介的资本配置功能，因此，即使内部资本市场不能帮助缓解公司整体的信贷约束，它的择优配置功能也能促使企业创造超额价值，这即是“更优资金效应”。
　　内部资本市场在资本配置上效率的第二个层次体现在：从企业集团总体来看，如果单纯地看各分部项目的绝对报酬来分配资源的话，难以避免地会发生资本流入某一分部（或分子公司）的情况。因此，集团总部需要统观全局，对各个分部进行权衡管理，给予虽然投资机会不好但有利于集团总体战略需要的分部（或分子公司）配置较多的内部资本；给予虽然投资机会好但不利于集团总体战略需要的分部（或分子公司）配置较少的内部资本，以达到企业整体价值的提升。这也是企业内部资本市场资本配置有效的体现。
　　三、代理问题对内部资本市场资本配置的影响
　　在企业集团内部，存在着三个层次的代理问题，使得代理问题更加复杂，其对企业集团内部资本市场资源配置效率的影响更为深远。
　　（一）公司外部投资者（即股东）与总部管理人之间存在代理问题
　　公司股东是资源的所有者，而总部管理人员无疑是资源的使用人，二者之间存在代理关系。Stein（1997）的研究指出，如果总部管理者在企业内持有股份比例高，能够缓解企业内部资本市场中的“社会主义”问题，如果其持股比例低或是没有持股，那么就会导致资源的无效率配置。内部资本市场放松了不完全外部市场对企业融资的约束，内部各部门的资金调拨与配置使得总部管理者能够掌握更多的现金流，有更多的机会进行项目运作。Stulz（1990）指出，根据传统的委托代理理论，总部管理者作为外部投资者的代理人以及内部资本市场的直接经营者，有动机也有能力通过自己作为内部人的信息优势来扩大私人收益，这很可能导致自由现金流滥用而引发过度投资问题。Berger与Ofek（1995）研究表明，在现实中，公司往往会投资收益较差的部门，这种交叉补贴行为是使公司价值下降的重要原因。如果存在总部管理人可以从中获得较高收益的“宠物项目”，该项目往往会获得更多的资本预算，导致资本配置无效；当总部管理人与企业整体利益一致时，总部管理人在追求自身利益的同时也能实现企业内部资本的有效配置，但如果不一致，总部管理人的自利行为就会损害到股东的利益，引发内部资本配置无效。
　　（二）总部管理人与分部经理之间存在代理问题
　　企业集团中存在多个部门，总部管理者组织管理各个分部，与分部经理之间形成了另一层委托代理关系。Scharfstein和Stein（2000）分析了分部经理寻租行为对内部资本市场运作效率的影响。研究指出，为提高与总部管理人的薪酬谈判能力，分部经理具有很强的通过从事非生产性活动来谋取私人利益的“寻租”动机。当分部经理所在分部的投资机会越差时，分部经理的寻租成本越低，寻租现象也越严重。而为了激励分部经理努力工作，总部管理人不得不给投资机会较差的分部经理一定的补贴。由于公司总部管理人自身也是代理人，对现金流有个人偏好，因此他会避免以现金的形式直接给予分部经理人薪酬补贴，而是倾向于在项目预算中提高对这些分部经理的资本配置。这样，投资机会较差的分部经理也将获得较多的资本配置，从而导致了“平均主义”、“大锅饭”的现象出现。由于分部经理的这种“寻租”行为，无疑会造成内部资本市场资源配置失效，大大降低企业的价值。
　　（三）大小股东之间存在代理问题
　　代理问题不仅仅存在于企业所有者与经营者之间，在投资者保护较弱的环境下，大股东与中小股东之间也存在十分突出的代理问题，往往会导致内部资本市场配置无效。一些国家对投资者的保护力度较弱，在这样的环境中，外部资本市场信息流通不畅，相关的监督管理部门监管作用甚微，控股股东更容易为满足自身的私利，利用控股优势通过金字塔股权结构进行利益输送，这无疑是侵占了广大中小股东的利益。而这种利益输送与侵占行为多数是在企业的内部资本市场中进行的，出于利益侵占目的的资金、资产转移异化了内部资本市场的功能，导致了内部资本市场资本配置的无效。我国学者对控股股东的“掏空”行为对企业集团内部资本市场的资本配置效率影响展开研究：邵军、刘志远（2007）运用案例分析法，研究了鸿仪系的内部资本市场效率。研究结果表明，鸿仪系通过内部资本市场频繁地进行内部资本配置，而内部资本的配置，并非基于效率原则，而是服从于控股股东的“战略”需要。由此本文研究结论可以得出，在我国特殊的制度背景下，控股股东可能会通过内部资本市场做出损害中小股东利益的行为。
　　综上所述，多层次的委托代理关系对内部资本市场的资本配置效率有重大影响，代理问题的加重与深化很可能造成企业集团资本配置的低效甚至无效，致使资本无法保值增值，企业价值也无从实现。
　　四、针对代理问题产生的内部资本市场配置低效的改善建议
　　（一）建立有效的总部管理人激励机制
　　总部管理人是公司的“领军员工”，只有对其进行有效的激励，使其利益与公司利益一致，才能减少甚至杜绝其利用自己相对于股东的内部人信息优势地位谋取私利的行为；此外，股权激励措施能够对管理人员实施长期激励，让经营管理者持有公司的股票或是股票期权，使其成为企业的股东，将其个人利益与企业利益紧密地联系在一起，分享利益，共担风险，从而促使管理人员一心一意地为企业服务，努力增加企业的价值。
　　（二）完善企业的信息披露机制
　　信息不透明会导致总部经理人在不考虑各分部投资机会的情况下对各部门进行“平均主义”化的资本配置，进而引致资本配置的无效率。针对此，企业应考虑完善企业的信息披露机制。企业应加强内部审计，给予内部审计部门在企业中相对独立的地位，还要推行独立董事制度，使独立董事与监事能够发挥作用并实现监督功能上的互补；企业应加大对管理人员的知识水平和道德教育的深层次培养，让那些严于律己、责任心强的人成为企业的中流砥柱，这不仅能降低信息成本，还有助于披露制度有效实施。
　　（三）建立有效的公司内部控制机制
　　加强企业内部监管、完善内部控制制度，有利于中小股东对大股东进行有效约束，减少大股东利用控股优势在内部资本市场上转移上市公司的资金填补资金漏洞、进行“利益输送”的行为，从而实现资本的有效配置。企业应通过内部控制环境建设，建立科学民主的决策程序及高效透明的管理议事规则，确保业务执行严谨有效，并且能够及时反馈与修正；企业应着手做好风险评估控制工作，做好预算控制，完善资金约束机制与责任约束机制，以保证企业运行的高效。
　　（四）政府应加强监督管理力度，完善相关政策制度
　　内部资本市场的有效运作离不开政府的监督管理。首先，政府应完善相关法律政策，加强监督力度以禁止控股股东的利益输送以及掏空行为，切实保护好中小股东利益；其次，政府应着手规范企业信息披露规则，促进企业进行更加透明的信息披露以减少信息不对称所带来的代理问题；再次，当问题出现时，应让“受害者”有法可诉，即完善法律诉讼机制，尤其是集团诉讼。J
　　（注：本文系北京市教委“科研基地——科技创新平台——会计与投资者保护研究基地”基金项目，项目编号：PXM_014213_000031；北京市教委社科计划重点项目“会计治理的实现路径及其评价”，项目编号：SZ201210011007；国家社科基金项目（青年项目）“基于会计的投资者保护评价体系及指数建设研究”，项目编号：11CGL025）




参考文献：
　　1.王峰娟，谢志华.内部资本市场实证测度模型的改进与验证［J］.会计研究，2010，（8）：42-48.
　　2.曾雪云.内部资本市场的研究进程：一个文献综述［J］.金融评论，2011，（6）：111-122.
　　3.Stein，Jeremy. Agency， Information and Corporate Investment［R］. NBER， Working Paper， 2001.
　　4.Scharfstein，David S.，Jeremy C. Stein. The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent. Seeking and Inefficient Investment［J］.Journal of Finance，2000，55（6）： 2537-2564.