摘要：本文选取了大唐国际作为研究对象，首先对资本结构和负债融资效应的相关文献做了简要总结，在此基础上结合企业近五年来上市公司财务报表进行计算总结，探索其负债融资的财务杠杆、税盾和公司治理效应。研究发现大唐国际上市以来积极进行债务融资活动，负债融资的财务杠杆效应和税盾效应都得到了有效发挥，而负债的公司治理效应却存在明显缺陷。最后，根据负债融资效应的分析结论，给出相应的政策性建议。
关键词：大唐国际 负债融资 负债融资效应


一、负债融资效应相关理论及研究现状
国内外学者基于对资本结构研究对负债融资有了越来越清晰的认识，从最初只局限于债务融资的财务杠杆效应和税盾效应到新资本结构理论开始强调债务融资对公司治理效应的影响。
（一）负债融资的税盾效应。负债融资的税盾效应，亦称税收抵减效应或节税效应，指的是公司通过举借负债进行融资，而债务利息可在税前支付，进而可以减少公司实际缴纳的所得税数额，这样债务的资本成本明显低于权益的资本成本，降低了公司的加权平均资本成本，从而影响公司的市场价值。修正的MM理论命题I中指出：有负债融资的公司，其价值等于同风险等级无负债公司的价值加上负债税收收益，即体现了负债融资的税盾效应。用公式表示如下：
VL=VU+TCB=EBIT（1-TC）/K+TCB
其中：VL=有负债融资的公司价值；VU=无负债融资的公司价值；TC=公司所得税税率；B=债务价值；EBIT=公司息税前利润。
由上述公式可知，当公司负债比例越大时，公司价值就越高，负债比率高达100%时，公司价值得到最大化（这里忽略了由于负债增加而使财务风险增加，进而导致公司价值不增加反而降低的现象）。由于各国政府的税收政策基本稳定，公司也往往会选择一定数额的负债融资，这样负债的税盾效应便长期存在，由负债融资而增加的公司价值就等于永续的未来利息抵税额的现值之和。
（二）负债融资的财务杠杆效应。负债融资的财务杠杆效应是指公司通过调整负债比率进而影响权益资本利润率。由于企业所有者的投资回报是在缴纳完所得税之后才支付的，而负债利息则作为财务费用于税前扣除，即产生税盾效应，这样也会使得股东财富增加，每股收益的增长速度也会大于息税前利润增长速度。而当息税前盈余增大时，每一单位盈余所承担的固定财务费用就会相对减少，给普通股东带来每股盈余也就更多；反之，当息税前盈余减少时，每一元盈余所承担的固定财务费用就会相对增加，普通股的每股盈余就会大幅度减少。这种由于固定财务费用的存在而使得普通每股盈余产生变动幅度的现象即为财务杠杆原理。不可忽略的是，负债融资在给公司带来财务杠杆效应的同时，也会带来相应的财务风险：当公司过分的为取得财务杠杆收益而大举负债时，一旦息税前利润率下降，将不足以补偿固定的利息费用，直接导致权益资本利润率大幅度下降，甚至会引起公司破产危机。所以，管理者需要作出正确的负债经营决策以保证在充分利用财务杠杆效应的同时将财务风险控制在最低。财务杠杆系数的公式是：
DFL=（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）
其中，DFL为财务杠杆系数，△EPS为普通股每股收益变动额，EPS为变动前的普通股每股收益，△EBIT为息税前利润变动额，EBIT为变动前的息税前利润。
（三）负债融资的公司治理效应。负债融资的公司治理效应主要反映在对公司治理结构效率的影响，具体包括以下几个方面：（1）有效发挥对管理者的监督约束作用。债务约束是一种硬约束，即到期必须归还本金和利息、只有符合条件的公司才能取得债务资金以及负债的破产约束。（2）债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。负债率的高低可以向股东传递公司经营状况的好坏，有利于利益相关者正确的评价公司和公司管理者从而形成更有效的经营激励机制。（3）债务具有约束公司所有者的作用。因为负债增多而增加了破产的可能性，使得公司股东承受更多的经营风险，股东便会更加关注公司的经济效益，增加监管公司经营的动力。
二、大唐国际负债融资效应分析
（一）大唐国际负债融资的财务杠杆效应。
1.财务杠杆效应分析的基本指标体系。财务杠杆效应源于公司存在固定的财务费用，其基本规律是当公司总资产息税前利润率高于债务利息率时，说明公司经营状况较好，通过适当增加债务可使股东获得超额利益，发挥财务杠杆效应。换句话说，当总资产息税前利润率增长时，每股收益的增长将会更快。基于上述分析，本文对于大唐国际负债融资是否发挥财务杠杆效应将从比较该公司的总资产息税前利润率和债务利息率开始，判断该公司是否在总资产息税前利润率高于债务利息率时，增加负债，使得财务杠杆效应为正。
总资产息税前利润率即基本获利率，是企业的息税前利润与总资产平均余额之比，反映企业总体的获利能力，数值越大，说明企业的整体的获利能力越强。该指标是将公司占用的全部资产作为一种投入来对应息税前利润总和，以此评价公司的投入和产出的效率。其中，公司的投入就是占用的资产总额，其回报就是息税前利润。资产息税前利润率的计算公式：
（1）资产息税前利润率=息税前利润/总资产平均余额
（2）息税前利润=企业的净利润+企业支付的利息费用+企业支付的所得税
（3）本年总资产平均余额=（年初总资产余额+年末总资产余额）/2
由于近几年金融市场波动频繁，中国人民银行宏观调控的力度加大，利息率经常性变化，因此本文并没有选取固定的一年期贷款利息率作为负债利息率来使用，而是采用一种估算的方法，即用每年财务费用除以有息负债来代替，计算公式如下：
（1）债务利息率=财务费用/有息负债
（2）有息负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款
2.大唐国际负债融资财务杠杆效应现状分析。基于上述分析，本文在研究大唐国际负债融资的财务杠杆效应时首先计算资产息税前利润率负债利息率（数据来源：根据色诺芬（CCER）数据库大唐国际相关公司治理数据整理得出）：
首先，通过表1、2计算结果发现大唐国际财务杠杆效应为正。自大唐国际2006年上市以来连续五年总资产息税前利润率高于债务利息率，说明公司经营状况较好，通过适当增加债务可使股东获得超额利益，发挥财务杠杆效应。同时也表明近五年来，该公司由于总资产息税前利润率增长而使得每股收益的增长更快，公司价值更大。大唐国际资产负债率在同类电力企业中处于较高的地位，融资来源主要是债务方式，因此大唐国际的负债融资发挥了财务杠杆效应。
其次，从对资产息税前利润率即基本获利率的计算结果可知，该指标数值相对债务利息率较高，但发展不平衡，2006和2007两年数值较高，而在2008、2009年有所下降，下降幅度较高跌至5%以下，而在2010年又有所回升。这表明该公司的活力尽管较强，但波动性较大，经营风险依然存在，即投入和产出的效率变化幅度较强，应当加强生产经营管理。大唐国际作为发电企业其融资方式具有负债融资偏好，这同电力行业具有明显的规模经济效应密切相关。装机规模越大，一定程度上公司资产规模就越大，其抵抗市场经营风险的能力也就越强，盈利能力越强。大唐国际在总资产连年上升和大量举借负债的情况下，经营状况依然波动，说明其管理过程存在缺陷，应当引起管理层重视。
第三，表3反映了2004-2006年资产息税前利润率高于债务利息率电力上市公司数量分布情况。大唐国际处于资产负债率60%至100%的部分，说明大唐国际经营状况在业内居于领先地位，财务杠杆正效应得到有效发挥。同时也可看出在近50家电力上市公司中，总资产息税前利润率高于债务利息率并非多数，比例小于50%，并且逐年递减，说明有一大部分的电力公司没有充分利用负债融资的财务杠杆效应，从而导致财务杠杆损失。
（二）大唐国际负债融资的税盾效应。负债融资的税盾效应，即税收抵减效应或节税效应，是指公司通过债务融资，其财务费用可从税前扣减，由此可以减少公司所缴纳的所得税数额，因此负债比例越高，税盾效应越明显，但前提是息税前利润大于零。除此之外，财务费用为负值也表示没有利用负债的税盾效应。根据大唐国际上市公司年报数据统计分析，可以计算出该公司2006年至2010年的息税前利润和财务费用。计算结果列示如表4（数据来源：根据色诺芬（CCER）数据库大唐国际相关公司治理数据整理得出）。
由上述统计结果可以发现，该公司在2006年至2010年期间，息税前利润始终大于零，并且债务利息费用也都是正值。因此，大唐国际负债融资的税盾效应得到有效发挥。但是通过利息费用与息税前利润的比值可以看出，大唐国际税盾效应发挥情况波动比较大，在2008年从20%左右迅速上升至80%左右，而2009、2010年又恢复至50%左右。基于对大唐国际财务杠杆效应的分析可知大唐国际经营能力较好，公司理应更多的使用负债融资来充分利用其税盾效应。
另外，通过与其他上市电力公司的财务费用与息税前利润比率相比，可以看出除了个别企业息税前利润为负以外，大部分企业的财务费用占息税前利润的比重在50%以下，2004年41家，2005年33家，2006年32家。而大唐国际2006年该比率仅为21.93%，在同类行业中属于一般水平，这与大唐国际长期战略发展规划的市场地位不符，因而该公司需要在保证权益资本利润率上升的情况下，提高负债的税盾效应。
（三）大唐国际负债融资的治理效应分析。探讨大唐国际负债融资的公司治理效应将从银行贷款约束的有效性和企业债券约束的有效性两方面展开。在健全的市场经济体制中，无论是银行贷款还是债券融资都可以通过监督管理层提高运作资金的质量，从而提高公司效益以满足债权人的本金和利息。但是，在大唐国际实际运作中，其负债融资的治理效应却得不到应有的发挥。
1.银行贷款约束的有效性分析。当贷款银行和借款公司属于相互独立的利益主体时，银行贷款可以充分发挥其负债融资的公司治理效应，即银行贷款约束有效。银行经营者在追求公司价值最大化的目标鞭策下，为了维护自身的经济利益，会努力监督贷款公司对资金的使用情况；并在贷款公司无力还贷情况下，适时启用破产程序来维护自身利益。通过分析大唐国际资产负债表数据，本文发现大唐国际债务融资的大部分来自银行贷款。以2006年为例，电力上市公司的长期借款占到负债总额的57.02%。而且债权人主要是国有商业银行。不可否认的是，目前我国商业银行的市场化程度还比较低，政府机构对银行经营活动的干预依然存在；除此之外，国有企业还有许多政策性贷款。目前，我国法律也没有对银行在借款公司陷入财务危机时可以接管公司提供相应的法律保障，这就大大削弱了银行在公司治理中发挥积极作用。另外，大唐国际股权集中度很高，第一大股东居于主导地位，近五年来第一大股东持股比例平均为30%，而且第一大股东大唐集团也是国有企业。这种情况下商业银行与电力上市公司同属国家所有，企业会自发的对银行产生依赖，银行经营者也缺乏关注贷款使用质量和借款公司经营状况的动力，相应的银行对电力上市公司的监督和约束也就得不到正常发挥。因此银行贷款对电力上市公司只是一种软约束，这使得银行贷款的公司治理效应失去了其应有意义。
2.企业债券约束的有效性分析。债券融资的约束力度高于银行贷款，这是因为债券持有者同国有企业之间不存在千丝万缕的内在联系。当企业发行债券融资后，债券持有人为了保证自身本金和利息会对发行公司采取强有力的监督约束措施，并且会在其没有能力支付本息时直接向企业施加压力。一旦发行公司违反合约，债券投资者在其利益受到威胁的情况下必然会通过各方渠道来对企业施压，管理层即使不面对破产危险，其地位也必定受到严重影响。在这种危机压力下，管理层会努力提高其管理水平和对资金的合理使用，避免债务危机的发生，从而公司治理效应得到有效改善。通过上述分析，同银行贷款相比，本文发现债券融资在公司治理实践中可行性更高。但是由于我国债券发行需要经过决议、申请批准、制定募集办法和公告、发行募集等一系列复杂严格的程序，且发行费用支出较高，因此大唐国际通过发行债券募集资金的情况很少。而且在仅有的几次举债中，债券购买者所持有的债券规模较小，且相对分散，没有足够的能力来实施监督权，因此大唐国际企业债券约束有效性也没有得到发挥。
三、研究结论与建议
大唐国际自上市以来资产负债率连年增长上升，自2008年以来，资产负债率水平已超高80%，与此同时，企业存在严重的资金压力问题，并且有逐步恶化的趋势。在对大唐国际负债融资效应的分析中可以发现，该公司负债融资的财务杠杆效应和税盾效应都得到了有效发挥，并且在同类行业中处于较好的地位。但是公司治理效应存在严重缺陷，这同其债务融资结构中债券融资缺乏，国有银行长期借款居多的单一融资模式有关。因此，在电力改革的大背景下，大唐国际需要适时提高对债券融资的利用程度，开发公司债券、可转换债券、增发股票等多种融资渠道，在降低融资成本的同时降低财务风险，发挥公司治理效应。另外，大唐国际在做大企业的同时要培养几个重点企业作为整个集团的现金流企业，避免因资金投资分散且回收期长而造成的短期流动资金短缺的风险。最后，政府也需要完善破产程序方面的法律法规，为银行在借款公司陷入财务危机时可以接管公司提供相应的法律保障。S