摘要：本文以信息技术行业82家上市公司2007-2011年的财务数据进行实证分析，将净资产收益率作为被解释变量构建面板数据固定效应回归模型。研究发现，第一大股东持股比例与公司绩效显著正相关；前五大股东持股比例与公司绩效呈U型关系；股权制衡Z指数与公司经营绩效呈负相关关系；法人股比例与公司经营绩效显著正相关，国有股比例与公司经营绩效显著负相关，但流通股比例对公司经营绩效不具有显著影响。
关键词：信息技术行业上市公司 股权结构 经营绩效 面板数据 回归分析


2005年4月，证监会启动股权分置改革试点工作，拉开了中国股权分置改革的序幕。股权分置改革后，国家对各行业股东的持股结构进行了重新整合，大多数竞争行业已经逐步缩小国有股和法人股比例，让更多的非流通股进入市场流通，推动了资本市场的真正市场化和规范化。然而，股权分置后股权结构对不同行业经营绩效的影响不尽相同，对于发展迅速的信息技术行业，研究二者关系对其高效发展意义重大。
一、文献回顾
股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益冲突无法使公司的绩效达到最优。Jensen和Meckling（1976）将股东分为内部股东和外部股东两类，其结论是公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东持股比例越大，则公司价值从理论上也就越高。
国内学者中，许小年和王燕（1998）较早地研究了股权结构对公司绩效的影响，他们通过对1993-1995年期间上市公司进行实证研究发现，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。董柳汕和关明坤（2007）以在2005年最早完成股权分置改革的46家上市公司为研究对象，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量检验股权分置改革与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理改善和企业绩效提高的结论。魏鹏超（2009）首次基于信息技术行业股权分置改革对公司绩效的影响进行了研究，选取了沪深两市2004年到2008年的60家信息技术类上市公司进行实证分析，发现股权分置改革对信息技术行业上市公司的绩效影响不显著。
二、研究假设
（一）股权集中度方面的假设
股权分置改革使我国上市公司高度集中的股权逐渐分散，相应会引起公司股票来源的广泛和投资的多元化，形成相对控股的股权结构。相对控股的股东拥有一定数量的股权，这些少数大股东能形成治理联盟，对公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用，促使经理层工作积极性提高，从而提高公司的绩效。基于以上分析，本文提出以下四个假设。
假设1：第一大股东持股比例会对公司业绩产生负的影响。
假设2：前五大股东持股比例与公司业绩呈U型关系。
假设3：赫芬达尔指数会对公司业绩产生正的影响。
假设4：股权制衡度对公司业绩产生正的影响。
（二）股权属性方面的假设
假设5：国有股对公司业绩产生负的影响。
在资本市场建立之初，由于我国市场经济体制尚未完善，在大多数企业中国有股比重较大，企业经营受国家行政干预较强，公司治理层的激励和监督机制作用有限，管理者缺乏风险意识和经济利益上的激励。当所有者目标和行政目标发生冲突时，他们有可能以行政目标代替所有者目标，使所有者利益受到伤害。所以，国有股对公司治理产生负面作用，对公司的经营绩效产生消极影响。
假设6：法人股对公司业绩产生正的影响。
假设7：社会公众股对公司业绩产生正的影响。
三、变量设置
（一）样本的选取
根据2010年4月证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，我国信息技术业上市公司共有119家。本文选取了沪深两市2007年到2011年的82家IT行业上市公司年报数据作为研究样本，样本中剔除了ST、*ST、S公司、2007年后才上市的公司以及2007-2011年间退市或重组等不正常经营的上市公司，从而保证所选上市公司处于5年的正常经营期。所选样本的观测数据来自于锐思金融研究数据库。
（二）变量的选取
1.被解释变量。本文选取净资产收益率作为衡量上市公司经营绩效的标准，也将其作为被解释变量。
2.解释变量。由于股权结构分为股权集中度和股权属性两部分，本文选取国有股比例、法人股比例、社会公众股比例作为股权属性的解释变量。选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、股权制衡度Z指数、赫芬达尔指数衡量公司的股权集中度。将以上七个指标作为解释变量。
3.控制变量。不同行业不同规模的公司绩效指标与股权结构之间差异很大，为了控制这些差异，减少对回归结果准确性的影响，本文选取公司总资产、资产负债率两个指标作为控制变量。各研究变量的类型、符号及其计算公式见表1。
四、股权结构与经营绩效的实证分析
（一）描述性统计分析
根据以上选取的解释变量、控制变量与被解释变量，以2007-2011信息技术行业上市公司的面板数据为样本，描述性统计分析表如表2所示。
从表2 可见，IT上市公司股权结构中，股权集中度的差异很大，第一大股东持股比例差异最大，前五大股东基本上持股在50%以上，最大值为1。股权制衡指数差异也很大，最大值达到165.28，最小值仅为1。股权属性的各持股比例整体差异也很大，国有股、法人股、社会公众股持股比例五年平均值分别为9.96%、19.14%、70.90%，由五年的趋势来看，国有股和法人股持股比例逐渐下降，社会公众股持股比例则不断上升，这也反映出股权分置改革的效果不断显现。
控制变量中，公司总资产取对数后差异很小，趋于平稳。但资产负债率差异较大，最小仅为1.78%，最大达到76.77%，平均值为34.37%，处于正常水平。
作为被解释变量，IT行业上市公司净资产收益率平均为-0.87%，行业整体水平较差，但在五年中净资产收益率不断上升，可见行业整体趋势向好。
（二）模型构建与回归分析
根据以上选取的解释变量、控制变量与被解释变量，以2007-2011信息技术行业上市公司的面板数据为样本，构建固定效应回归模型：
ROEit=ait+bitXit+citLn（asset）it+ ditADRit+εit
其中，i=1，2，…，N；t=1，2，…，T，ROEit为被解释变量，Xit为解释变量，ait为模型的常数项，Ln（asset）it和ADRit为两个控制变量，bit为对应于解释变量Xit的K×1维系数向量，cit和dit为对应于控制变量的K×1维系数向量。K为解释变量个数，εit为相互独立的随机误差项，且满足均值为0等方差的假设，N为截面样本的个数，T为每个截面成员的时期总数。
由于面板数据之间存在异方差性，为避免不同变量之间存在的自相关性，利用EViews6.0软件，对自变量进行分次回归，用广义最小二乘法（GLS）对模型进行回归估计，回归模型整理后的估计结果如表3所示。
五、回归分析结论
在给定显著性水平a等于0.05的情况下，当自由度大于10时，临界值t基本上都接近2，因此，可以作出如下判断：当t统计量的绝对值超过2时，可以认为在显著性水平为0.05的条件下解释变量的影响是显著的，此时犯错的概率不超过0.05。
由表3可知，将公司总资产的对数和资产负债率作为控制变量后，股权集中度和股权属性对于公司绩效（净资产收益率ROE）的相关性如下：
1.第一大股东持股比例变量CR1的回归系数为0. 9185，t值为2.9081，通过回归系数的t检验，说明第一大股东持股比例与公司净资产收益率（ROE）之间呈显著正相关。这与假设不符。
2.前五大股东持股比例变量CR5的回归系数为2.1845，t值为8.1449，通过回归系数的t检验，而赫芬达尔指数H5的回归系数为1.9382，t值为4.8728，也通过回归系数的t检验，说明前五大股东集中度与净资产收益率（ROE）之间呈U型关系。这与假设一致。
3.股权制衡指数Z的回归系数为-0.0040，t值为-2.0350，说明股权制衡度好对提升公司经营绩效有正影响，与假设一致。
4.国有股持股比例SL的回归系数为-0.5953，t值为-2.1842，说明国有股持股比例与公司绩效之间呈负相关，与假设一致。
5.法人股持股比例PL的回归系数为0.5065，t值为2.5058，通过回归系数的t检验，说明法人股持股比例与公司绩效之间呈正相关，与假设一致。
6.社会公众股持股比例AL的回归系数为-0.1252，t值为-0.7333，因此未通过回归系数的t检验，但说明社会公众股持股比例与公司绩效呈负相关，与假设不完全一致。
通过以上实证检验得到如下结论：在股权集中度方面，第一大股东持股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系；前五大股东持股比例与公司经营绩效呈U型关系；股权制衡Z指数与公司经营绩效呈负相关关系，一定程度的股权制衡有利于绩效提升。可见，IT行业适当提高股权集中度有利于公司绩效的提高。在股权属性方面，法人股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系，国有股比例与流通股比例与公司绩效呈负相关关系，但流通股比例回归未通过显著性检验。说明在IT行业适当提高法人股比例有利于公司经营绩效的提高。这一回归结果与目前对IT行业的主流研究结果基本类似。X