摘要：本篇文章主要研究上市公司投资与现金流敏感性之间的关系，选择2005－2011年度455家上市公司作为样本，以净资产收益率以及公司规模两个指标作为融资约束的替代变量，对上市公司投资与现金流敏感性关系进行实证研究。研究发现，公司投资支出同经营活动产生的现金流量净额呈显著的正相关关系，投资随着内部现金流的增减而增减；在以资产规模和净资产收益率作为衡量融资约束的分类标准下，投资对于现金流的敏感性分别有不同的结果。

关键词：融资约束；公司规模；净资产收益率；投资－现金流敏感性。

一、 引言

中国资本市场的市场建设，与西方发达国家相比，尚处于起步阶段，会计信息造假行为和信息披露不充分行为更加突出，信息不对称导致新旧股东之间、股东和债权人之间产生利益冲突，这种利益冲突使得外部融资成本更高，形成外部融资困难，并最终造成融资约束。同时, 由于代理等问题的存在，使得内部融资与外部融资之间存在显著的成本差异。此外，由于外部债权人和股东对于现金流越来越重视，也使得现金流日益成为决定公司投资水平的重要因素，在企业的生存发展过程中发挥着越来越重要的作用。上述现象都涉及了企业面临融资约束时的投资一现金流敏感性问题。因此，公司在面临外部融资约束情况下，进行融资约束和投资与现金流之间的敏感性分析就具有重要的现实意义。

基于以上背景，本文所要研究问题包括：投资活动与现金流量之间的关系如何？融资约束的程度不同，是否会影响投资与现金流敏感性的关系？探究这些问题，对于我国上市公司的治理改革和财务政策制定具有重要的理论价值和现实意义。

全篇主要内容如下: 第二部分为文献综述, 第三部分进行理论分析并提出研究假设, 第四部分介绍研究设计, 第五部分是实证结果与分析, 第六部分是结论与启示

二、 文献综述

目前，国内学者在对投资—现金流敏感性关系的研究没有形成一致的结论，主要有两种分歧：一种是基于自由现金流假说的过度投资，一种是基于信息不对称理论的投资不足。

冯巍(1999) 最早在国内研究了融资约束下企业投资与内部现金流关系，他以股利支付率为判别企业是否受融资约束的指标，将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两类，选取了1995—1997年沪深交易所上市的135家制造业公司作为样本数据进行了检验。研究发现，现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临信息不对称导致的融资约束。郑江淮等(2001)以股权结构作为分类指标，考察了不同国家股比重下上市公司投资面临的融资约束情况，选取1996年～1999年沪深两市的全部上市公司作为样本数据，发现国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司越受到外源融资约束。

全林、姜秀珍和陈俊芳( 2004 )以公司规模作为融资约束分类指标，研究了不同规模的公司投资与现金流的关系，发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规模公司。赵剑锋和尹航（2006）采用公司规模和负债程度二维指标体系，将沪市上市公司划分为大规模低负债组、小规模高负债组、大规模高负债组以及小规模低负债组，也发现规模不同的公司中投资对现金流的敏感性呈现类似规律。

国外学者的研究分歧主要集中融资约束替代指标的选取、公司投资模型的选择以及融资约束和投资———现金流敏感性之间相关性的判断三方面，研究也呈现出不同的结果：Fazzari Hubbard和Petersen(FHP,1988)依据信息不对称理论提出了融资约束假说，以股利支付水平作为衡量融资约束的替代变量，实证检验了投资—现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，证明了融资约束较严重的公司的投资－现金流敏感性相对较高，即企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间存在着正相关关系。自FHP(1988)的开创性研究以来，大批学者借鉴FHP的研究方法，使用企业规模、股利支付率、集团关系等不同的方法来衡量融资约束，均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。Kaplan和Zingales(1997) (KZ)对FHP(1988)的结论进行了直接的批判，他们对FHP样本中49家股利支付率较低的企业进行了重新检验，利用公司年报肿各种定量和定性信息来衡量企业融资约束程度，得出了与FHP相反的结论，实证结果显示：融资约束较低的投资行为受内部现金流的影响更大。KZ进一步指出，融资约束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，FHP所得到的投资—现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。Cleary(1999)以1987年～1994年美国1317家公司作为样本，构建了新的融资约束指数对KZ 的结果进行了检验，发现融资约束较低的公司的投资－现金流敏感性更高，支持了KZ (1997)的研究，而FHP(2000)与KZ (2000)又展开了进一步的争论。随后，有越来越多的学者加入了这一讨论。国内外学者对投资－现金流敏感性的存在研究基本都达成一致，除了单纯的验证敏感性的存在以外，学者们更将敏感性与企业投资效率问题相结合，为投资－现金流敏感性的存在提供了可靠的证据。

本文在借鉴和吸收现有研究成果基础上，根据中国资本市场上的上市公司实际投资情况，寻找影响公司投资行为的主要因素，为政府进行投融资体制改革、经济政策选择、企业的投资政策确定提供决策依据。

三、 理论分析与研究假设

本文涉及到的各个变量定义如下：

表1 变量定义总览

变量名称
变量定义

投资支出
固定资产原值+在建工程+工程物资

资产规模
上一会计年度年末资产负债表中“总资产”的值

现金流量
经营活动产生的现金流

现金存量
货币资金+短期投资

营业收入
本年销售收入额

资产负债率
财务杠杆

净资产收益率
净利润/期初净资产


其中资产规模和净资产收益率均为融资约束的替代变量。

FHP（1988）进一步指出，因信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题会使企业在对外融资上承担额外的成本溢价。如果外部融资成本与内部融资成本差距较大，外部融资难度很高，内部资金无法满足投资需要的企业不得不放弃净现值为正的投资机会而造成投资不足，这就是所谓的融资约束现象。当企业面临的融资约束程度较低时，企业容易获取外部资金，从而使内部现金流对公司投资的影响较小：随着企业面临的融资约束程度越来越高，企业获取外部资金的难度不断加大，公司投资对内部现金流的依赖程度也会不断加大。因此，相对于融资约束程度较低的企业，融资约束程度较高的企业则会表现出更高的投资一现金流敏感性，投资一现金流敏感性应该随着融资约束程度的提高呈现单调递增的趋势。

当资本市场不够完善时，公司的投资与现金流之间存在着相关性。在外部融资受到限制或者公司内部现金流充裕的情况下，公司都偏好于使用内部现金流，据此本文提出假设：

假设1：投资活动与现金流之间存在着显著的相关关系。

根据信息不对称理论，企业在进行外部融资时会受到融资约束，从而导致投资对内部现金流的敏感性增强；自由现金流量的代理理论也说明，当公司外部融资不受约束时，投资活动对内部现金流的敏感性增强，由此提出假设：

假设2：融资约束程度的不同使得公司投资与现金流敏感性关系不同。

净资产收益率越低的公司，企业经营状况越差，外部融资能力越低，对内部现金流越敏感，因此本文提出假设：

假设2.1 净资产收益率越低的公司，投资对现金流越敏感。

市场上的投资者会倾向于资产规模较大的公司进行投资，并对规模较小的公司设置更多的融资约束，同时市场本身会加大小公司的交易成本，使得小公司融资成本上升。据此，本文提出如下假设：

假设2.2 资产规模越小的公司，投资对内部现金流越敏感。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

为避免异常值的影响、保证数据的有效性和连续性，并且消除异常样本对数据分析与研究结论的不利影响，剔除含有缺失值的公司。最终，本文财务数据来自国泰安数据库CSMAR数据库中的2005一2011年沪深股市A股非金融类上市公司，共455家公司、3185个样本的年度数据作为样本进行分析，运用EXCEL2007和SPSS16.0统计软件，对所有数据与分组数据进行相关性检验和多元线性回归等统计分析，以验证投资与现金流敏感性关系的规律。

（二）概念界定与指标界定

本文所研究的投资行为是指企业以获得投资收益为目的所进行的，以实物投资和证券投资为主要表现形式的资本行为，不包括企业的金融投资和无形资产投资。

1.内部现金流

内部现金流是企业自由资金的一部分，是企业进行生产经营活动和各种投资活动后剩余的可供企业自主支配的现金流量，其被认为是公司内部融资的来源，是企业最为稳妥也最有保障的筹资来源。相对于利润指标而言，现金流量是在收付实现制基础上确定的损益，受会计方法影响较小，因此更为客观公正，且不易被操纵。用净利润、折旧、摊销来表示企业内部现金流量时，同时还要维持必要的营运资金以保证企业的正常运转。综合以上原因，我们选取来源于现金流量表中的经营活动现金流量净额来表示企业内部现金流量。

2.控制变量

（1）期初销售收入。

销售加速模型认为，公司投资决策受到公司的销售收入影响。如果公司的销售收入呈现增加的趋势，说明公司的产品或服务获得了很好的效益，那么公司下阶段就会扩大投资规模，从而增加产品的供应量，以获得更大的利润。因此，销售收入应该是企业投资的加速器。企业滞后一期的主营业务收入不仅反映了公司未来的发展机会而且会影响到公司的投融资战略，选用此项指标来反映销售对企业投资的影响。

（2）财务杠杆（负债比率）。

财务杠杆是指公司债务与公司资产的规模比率，实证结果表明，公司的负债水平与其投资支出之间具有相关关系，负债水平的增加会减少上市公司的投资支出，高负债水平会抑制高增长性企业的投资支出。

（3）现金存量。

期末现金存量也会对公司的投资支出产生影响，因此期末的现金存量也可作为公司投资支出的现金流约束指标之一。

3.本文融资约束分类指标

（1）净资产收益率。

净资产收益率是衡量某家公司运用自由资本的效率，是我国上市公司股权融资的硬性约束指标，其计算公式为净利润／平均净资产。一般情况下，企业的净资产收益率越高，其自有资本获取收益的能力越强，运营效果越好，对企业投资人的保证程度也就越高。

（2）公司规模。

公司规模是一个具有外在特性的分类指标，它能够更科学地反映公司受到的融资约束的程度。大公司采用多元化经营规避风险，抵抗风险能力强，信息透明度高，而小公司的相关信息透明度低而且很难获得，存在严重的信息非对称问题，因此以公司规模作为外在指标不容易被操纵，并且易于获取；同时股票交易数据显示，发行数量较少的公司往往是规模较小的公司，其股票交易成本尤其高，对于规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也就越低，因而面临较低的融资约束。

五、实证检验结果及分析

投资支出和现金流量在2005～2011各个年度下进行检验时，两者都表现出中等或高度的相关性，其中2006年的投资支出同现金流之间的相关程度达到了0.809，高度相关。两者的相关系数表明当增加现金流时，投资支出也会增加，投资支出表现出对现金流明显的依赖性，所有的ｔ检验得出的Ｐ值表明，在99%的显著性水平上，相关系数都是极为可靠的。

表2

年份
现金流量

全部年度
投资支出
Pearson Correlation
.426**

Sig. (2-tailed)
.000

2005

投资支出
Pearson Correlation
.615**

Sig. (2-tailed)
.000

2006

投资支出
Pearson Correlation
.809**

Sig. (2-tailed)
.000

2007

投资支出
Pearson Correlation
.416**

Sig. (2-tailed)
.000

2008

投资支出
Pearson Correlation
.676**

Sig. (2-tailed)
.000

2009
投资支出
Pearson Correlation
.437**

Sig. (2-tailed)
.000

2010
投资支出
Pearson Correlation
.396**

Sig. (2-tailed)
.000

2011
投资支出
Pearson Correlation
.452**

Sig. (2-tailed)
.000


.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)

(一)以净资产收益率作为融资约束条件下的投资与现金流敏感性研究

1.以所有样本净资产收益率的上下四分位点作为分组依据，将其划分为高融资约束组、中融资约束组和低融资约束组，详细见下表：

表3

融资约束程度
高
中
低

指标分类
ROE<0.008368077942691
0.008368077942691 ROE> 0.08990194962632

分组代码
1
2
3

样本数量
793
1586
793



2.各组净资产收益率回归模型变量检验。

表4 不同ROE各组回归模型变量检验

Coefficients(a)

ROE

分类


Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t




Sig.


B

Std. Error

Beta



1
1 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
3.234

-2.376

-0.604

-11.496

0.000
0.551

0.014

0.171

3.664

0.000

-0.980

-0.021

-0.017

0.005
5.871

-169.618

-3.540

-3.138

0.990
0.000

0.000

0.000

0.002

0.323





2



Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t


Sig.


B

Std. Error

Beta

2 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
0.034

-0.004

0.002

0.019

0.003
0.001

0.001

0.001

0.005

0.001

-0.077

0.042

0.100

0.119
26.855

-3.006

1.665

3.918

4.742
0.000

0.003

0.098

0.000

0.000





3





Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t


Sig.


B

Std. Error

Beta

3 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
5.265

3.585

-8.486

-5.154

0.007
3.358

0.391

4.985

13.855

0.066

0.313

-0.060

-0.013

0.004
1.568

9.167

-1.702

-0.372

0.114
0.117

0.000

0.089

0.710

0.909


表4显示出在高净资产收益率和中净资产收益率组中，投资活动和现金流量之间存在较高的敏感程度，显著水平基本上小于0.05，由此可以说明投资水平对内部现金流敏感。当外部融资约束降低时，投资对现金流的敏感性反应降低，即投资支出对现金流量的依赖性程度减弱。同本文提出的假设2.1净资产收益率越低的公司，投资对现金流越敏感相符。

融资约束条件低的公司在市场上的总体业绩表现较好，较为被市场认可。投资水平同现金流的低敏感性说明，盈利较高的公司会选择外部融资（如股权融资、债权融资等）来进行投资，使得对于内部现金流量不敏感或反应较弱。高融资约束下某些公司在无法通过配股和增发股票筹集资金而又面临生存和发展的挑战和机遇的压力下，风险偏好会使管理者选择高风险高收益的项目，因此在内部现金流减少时投资水平依然保持着高度增长。由此可以得出，原假设2.1净资产收益率越低的企业，投资水平同现金流量越敏感成立。

（二）不同资产规模分类下的投资与现金流敏感性研究

1.本文按照资产规模（上一会计年度年末资产负债表中“总资产”的值）的上四分位点和下四分位点将样本分为小、中、大三类公司。

表5 公司规模作为融资约束变量的分类指标

融资约束程度
高
中
低

公司规模
小
中
大

指标分类
K<902437926.06
902437926.06 K> 4554053832.79

分组代码
1
2
3

样本容量
796
1593
796


2.不同资产规模组间回归分析结果见表６。

从回归结果分析发现，中小规模的公司当期产生的内部现金流对投资的影响系数并不显著，而规模大的公司现金流则表现出明显的显著性，大规模的公司投资和当期现金流之间关系比较敏感，而中、小规模的公司的投资水平和当期现金流之间关系并不敏感，预期大公司的投资水平相对小于小公司对现金流敏感性的情况并没有出现。但从系值变化趋势来看，小、中、大公司规模下，大体上投资与现金流之间呈现出“Ｕ”型函数关系，大规模公司相对于中、小规模公司的投资支出对于现金流量比较敏感。这说明大规模公司能够及时根据现金流量的多少来调整投资支出的水平，而中小规模公司可能不能很好的控制企业多余的现金流量，更多的将现金流用于维持企业的正常运作和发展投资上。

表6 不同资产规模组间回归分析结果

资产规模

分类


Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t




Sig.


B

Std. Error

Beta



1
1 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
5E+008

-880213

-1096858

-2E+008

-5451.180
1E+007

308642.5

3716416

6E+007

6137.919

-0.115

-0.012

-0.122

-0.032
48.085

-1.754

-0.295

-3.343

-0.888
0.000

0.004

0.768

0.001

0.375





2



Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t


Sig.


B

Std. Error

Beta

2 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
2E+009

2E+008

3E+007

1E+008

-2E+007

7E+007

1E+008

7E+007

2E+008

2E+007

0.059

0.012

0.013

-0.032
29.062

2.144

0.474

0.478

-1.252
0.000

0.032

0.635

0.633

0.211





3





Model
Unstandardized

Coefficients
Standardized Coefficients



t


Sig.


B

Std. Error

Beta

3 (Constant)

负债比率

现金流量/资产规模

现金存量/资产规模

营业收入/资产规模
2E+010

-6E+009

-2E+009

4E+008

-7E+007
2E+009

3E+009

2E+009

5E+009

7E+008


-0.085

-0.032

0.003

-0.004
9.889

-2.242

1.367

0.085

0.100
0.000

0.025

0.381

0.932

0.920


小规模的公司的投资支出相对于大规模的公司并没有表现出更依赖于内部现金流，大公司的管理者在应用内部融资时更为谨慎，表现出投资支出对现金流的敏感程度更高，由此可以得出前文由于信息不对称理论导致的融资成本差异而提出的假设2.2并不成立。

六、结论

本文利用国泰安数据库深市455家非金融类上市公司2005—2011持续经营的年度数据，对上市公司投资与现金流之间的敏感性进行研究。研究结果表明，我国上市公司的投资决策与内部的现金流呈显著的正相关关系，投资随着内部现金流的增减而相应增减，并且融资约束是公司投资与现金流敏感性关系产生的最主要原因；不同的融资约束水平下，投资支出同现金流量之间的敏感度关系出现较大的变化；净资产回报率低的公司，投资活动受现金流影响更大，但规模较大的上市公司对现金流的敏感性反而较高。信息不对称理论能够部分解释融资约束程度与投资一现金流敏感性的关系，但进行相关研究时需要考虑现金流状态因素。

我们认为，融资约束与投资一现金流敏感性的这种关系反映了我国不发达的资本市场所造成的融资瓶颈问题，也说明我国上市公司在信息不透明和公司治理问题方面比西方更加严重。因此，应从大力发展多层次的资本市场、拓宽融资渠道、进一步完善上市公司的信息披露制度以及提高上市公司会计质量等方面来解决上述问题。随着我国公司债券市场的不断发展，研究上市公司投资对现金流敏感性的影响，有重要的现实意义。