（以下简称柯桥国投）于2015 年5 月份启动直
接融资工作。柯桥国投在直接融资推进中，在进一
步优化直接融资同时，把强化资产证券化作为主
攻目标，努力化解政府性债务风险，推动国有资产
保值增值。
姻直接融资：降低融资成本的重要举措
直接融资是指没有金融中介机构介入的资金
融通方式，广义可分为债务性（债券等）、资本性
（股票等）融资等形态，狭义仅限债务性融资。
总体情况
截止2017 年5 月31 日，柯桥国投已注册直
接融资额度260 亿元，已发行139 亿元。柯桥国
投直接融资不仅额度大，发行利率屡创新低。由于
有柯桥国投资金保障做后盾和利率标杆，区内国
有企业贷款利率从基准上浮20%一下压缩到上
浮5%以内，间接节省利息至少5 亿以上，营造良
好的融资环境。
融资项目
2017年，柯桥国投已启动和将要启动的直接
融资项目：
与国元证券合作轨道交通企业债券50 亿元
项目；启动与光大银行合作再发行超短融50 亿
元；筹划与兴业银行合作发行绿色企业债券
40-50 亿元；筹划与中国银行合作发行资产证券
化产品ABN 40-50 亿元；境外发行债券工作也在紧
锣密鼓的筹划中。
融资建议
加强领导，机构升格。为协调直接融资工作及推进
国有资产证券化步伐，建议成立区长任组长、分管副区
长任副组长、相关部门、柯桥国投负责人任成员的领导
小组。同时，由区委区政府任命柯桥国投董事长、总经
理及其他经营管理班子，实行独立运作、单独核算。
评级冲刺AAA。提升信用评级，是吸引投资者
加大购买力度、降低融资成本的有效途径。下一阶段，
要继续加大与评级机构、评级师等联系沟通，进一步
推介柯桥国投业绩亮点和柯桥区域经济发展趋势，力
争冲刺成功。
筹建财务公司。通过设立财务公司，进一步盘活
间隙资金，提高资金利用率。财务公司通过加强与银
行、券商等合作，开发多项稳健型理财产品以增加收
益，经测算全区一年可增加收入（或减少财务支出）3
亿元以上。
姻国有资产证券化: 化解债务风险的重要
途径
为充分发挥国有经济在区域经济、社会发展中的
引领作用，要加快推进柯桥国投上市工作，这是化解
区域地方性债务风险的最有效途径。
有利条件
符合国家政策倡导。以国有资产证券化为抓手，
绍兴柯桥国资优化直接融资及
实施资产证券化浅谈
姻王国强赵剑勇娄佳
绍兴市柯桥区国资办加快推进国有企业治理体系和治理能力的现代化，
这是国家证监委支持深化国有企业改革的重要举
措，柯桥国投应积极把握政策机遇，以实现上市为
最终工作目标。
确立清晰股权结构。目前，柯桥国投下属企业
达97 家，总资产、净资产分别占我区国有资产总量
的98.3%、98.5%，如果柯桥国投实现IPO，就等于
柯桥区国有资产整体证券化。
满足上市基本条件。2015 年开始，柯桥国投已
委托具有券商资格的会计师事务所进行财务审计，
已满足连续五个会计年度盈利等上市基本要求。被
北京证监局、浙江证监局称为地方国企发债标杆，
并对整体上市的思路非常认可，表示会从专业的角
度大力推动。
柯桥国资模式深受资本市场青睐。2015 年至
今，购买柯桥国投债券和中票的投资者主要有：中
信证券、齐鲁证券、东兴证券、招商证券、华泰证券
等，这些投资者均是以后需要引进的战略投资者。
同时，柯桥国资模式在省内外的推行和复制，有力
提升了柯桥区的整体市场形象，为整体上市打下了
良好的基础。
不利因素
调控力度显薄弱。柯桥国投下属部分企业自身
造血功能严重不足，同时，分散融资模式，造成融资
利率高低不一，增加了利息和管理费用支出。面对
如此庞大的资产及规模，要实行以资产为纽带的股
权管理，管理力量显得严重不足。
还债压力加重。目前，柯桥区国有企业工程建
设资金和还本付息资金大都通过融资解决，如国家
收紧银根或企业处理不当，容易引发区域性金融波
动，影响我区经济平稳健康发展的进程。
资金绩效待提高。由于实行分散融资模式，企
业间资金宽紧程度不一。目前，柯桥区国有企业存
款日均余额在100 亿元以上，如何提高这部分间隙
资金效益，降低融资成本成为一个日益突出问题。
资产证券化途径
根据柯桥区国有企业现状，柯桥国投作为区国
有企业的总出资人，可以通过如下途径实现上市目
标：
整体上市。柯桥国投2016 年度合并总资产
1287 亿元、净资产494 亿元，按30%比例发行、市
净率3至5倍计算，可筹集资金约450 亿至750 亿
元。优点是国家目前鼓励国有企业整体上市，且可
最大程度实现区域国有资产的证券化，既化解地方
性债务风险又打响柯桥区域品牌。缺点是周期较
长、涉及面广，需要规范的问题较多。
优质资产先上市。进一步梳理柯桥国投资产状
况，剥离以道路（桥梁、公园）等公益性资产为主体
的企业，保留经营性现金流较大、发展前景较好、资
产质量较优的企业，对剥离后的柯桥国投进行股
改。根据柯桥国投2016 年度会计报表，估计剥离公
益性资产后的总资产约770 亿元、净资产约290 亿
元，按30%至40%比例发行、市净率为3 至5 倍计
算，可筹集资金约260 至580 亿元。能优先实现柯
桥区国有资产的上市，较快缓解和化解地方性债
务。
借壳上市。柯桥国投将下属与市场业务相关的
公司，通过注入轻纺城股份（股票代码600790），实
现部分资产上市。周期最短，可以规避一些整体上
市无法规避的重大瑕疵，缓解和化解地方性债务作
用有限。
姻前景：加快推进资产证券化，实现整体
上市
加快推进资产证券化，实现柯桥国投整体上
市，从而彻底化解政府性债务，柯桥区政府资金将
更为充裕，可以新设立区公共产品及服务、战略新
兴板块等国有独资企业，为区域经济不断跨越式发
展提供新的发展方向。